研究摘要

近年来，信用债券违约陆续出现，债券信用风险转移和分散机制成为业界关注焦点。2014年被称为中国债券市场的“违约元年”，从私募债到公募债，从交易所到银行间，多笔违约事件在不同的债券领域相继爆发，在给投资者敲响警钟的同时，对中国的资本市场也是一个非常重要的转折点。2014年3月，“11超日债”第二期利息难以按期全额兑付，成为国内第一例票息违约的公募债，拉开公募债信用违约事件的大幕。信用债的违约事件点状爆发，债券违约逐步常态化。在债券市场刚性兑付打破，信用债违约常态化，信用风险逐渐累积，银行信贷扩张和不良资产集中等背景下，市场需要CDS等信用衍生工具分散和缓释风险。本课题拟分析国内外现有信用违约互换工具，重点研究我国CDS业务市场准入、发行定价、交易、风险控制等制度及监管框架，为信用债券市场发展与创新提供支持。首先，课题对CDS基础知识进行了系统的梳理，厘清CDS产品的交易结构和交易要素；随后，对海外CDS市场的发展概况进行了回顾，对国外CDS市场的发展历史、发展现状和现有工具进行了细致的分析；再者，将视角移回国内，重点对国内CDS市场的产生背景，国内信用债市场的发展概况、风险分解、违约和监管，以及国内CDS现有工具进行了全面的研究；最后，围绕中国银行间市场交易商协会（NAFMII）于2016年9月23日发布的《CRM业务规则》，对市场准入、发行、定价、交易、风控、监管等业务要点进行了解读，并指出了当前CDS业务实施的难点和问题，从而为我国发展CDS业务提供参考。

研究背景

CDS概念

信用违约互换（Credit default swap，CDS），也称信用违约掉期、信贷违约掉期，是一种与信用风险相挂钩、交易双方用于交换参考实体（Reference Entity）的信用风险的信用衍生品。信用违约互换合约中的买方相当于购买了一种信用保护，因此也被称作信用保护的买方。在合约存续期间，信用保护的买方向卖方定期支付保费；当参考实体发生信用事件（Credit Event）、或参考实体信用状况恶化时，信用保护的买方将会从中获利。信用事件包括破产、债务违约等，在一些信用违约互换合约中，债务重组也属于信用事件。购买CDS能够达到卖空债券的效果，信用保护的买方为信用风险的空头。因此，从本质上看，CDS是信用保护买方在发行人违约时不遭受本金损失的保单。

《CRM业务规则》

中国银行间市场交易商协会（NAFMII）于2016年9月23日发布了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（即《CRM业务规则》）以及信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）等四份产品指引；与2010版相比，新版的《业务规则》增设了CDS和CLN两种新产品，其中CDS的最终落地受到市场普遍关注。

深交所与CDS

深圳证券交易所（深交所）成立于1990年12月1日，是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。就债券市场而言，这么多年来，银行间市场债券交易工具与品种，较交易所市场更为齐全，主要债券产品衍生品的架构也更加齐备。理论上来说，交易所债券市场主体更为多元，相较于银行机构而言也更为市场化，“资产荒”问题与困局较银行间市场更突出，应该有推动产品创新的更大需求和动力。未来深交所可能会对CDS这种创新需求更加迫切，在明确风险管理需求的基础上，进一步丰富债券衍生产品，以此促进现券市场发展，在完善基础产品与衍生品市场的信息披露规则和投资者保护机制的前提下，从债券市场（特别是私募债市场）领域真正打破“刚性兑付”。

所以对处在中国资本市场最前沿，以建设中国多层次资本市场体系为使命的深交所，势必不能忽视CDS产品对资本市场带来的重大影响。在吸取美国次贷危机和CDS大空头经验教训的基础上，本课题对CDS行业现状、产品创新和业务规则等深入研究是有十分重要的理论和实际意义的，这将丰富交易所在债券市场上的产品构架，为进一步完善市场机制、打破刚性兑付提供支持。

研究内容

1、CDS基础

本研究模块将对CDS产品的基本定义、交易结构和交易要素（参考实体、名义本金、利差、到期日、信用事件、交割方式等）进行解析；就交割方式而言，不同于国内现有的现金交割和实物交割，本研究还对国外通行的拍卖交割方式进行探讨。CDS基础研究将为后续其他模块的深入研究做准备。

2、海外CDS市场发展概况

本研究模块将对海外CDS市场的发展概况进行回顾，对国外CDS市场的发展历史、发展现状和现有工具进行细致的分析。CDS市场的发展历史大致可分为诞生与平稳发展期、迅速发展及过度投机期和进一步规范发展期三大阶段；对CDS的参考实体（以单名称政府CDS为主）、实体评级（A/BBB级为主）、剩余期限（1-5年）、回收率（两级分化）、参与主体（商业银行、保险公司和对冲基金）等市场现状进行了研究；此外，本研究模块还对国际市场上的比较流行的现有的信用衍生品工具（CDS指数、信用联结票据CLN、债务抵押凭证CDO、合成CDO、债务抵押凭证平方/立方（CDO2/CDO3)、分层指数交易产品、总收益互换TRS、首次违约篮互换等）进行了细致的回顾。

3、国内CDS市场发展概况

本研究模块将视角移回国内，重点对国内CDS市场的产生背景，国内信用债市场的发展概况、风险分解、违约和监管，以及国内CDS现有工具进行了全面的研究。CDS的产生背景有债券市场刚性兑付打破，信用债违约常态化，信用风险逐渐累积，银行信贷扩张和不良资产集中，国际CDS规模处于历史低位以及CDS的出现可以提高市场定价和监管效率等。就信用债市场而言，其风险一般包括流动性风险、利率相关风险、信用相关风险、以及其他风险；信用债市场的违约现状非常严重，债券违约已经常态化，且信用风险事件涉及的债券数量和金额也快速增加。CDS工具方面，2016年9月23日，银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》（即《CRM业务规则》）以及信用风险缓释合约（CRMA）、信用风险缓释凭证（CRMW）、信用违约互换（CDS）、信用联结票据（CLN）等四份产品指引；与2010版相比，新版的《业务规则》增设了CDS和CLN两种新产品，其中CDS的最终落地受到市场普遍关注。

4、CDS业务规则及要点

本研究模块从业务实战的角度出发，首先对新旧业务规则进行比较（2016年《业务规则》和2010年《指引》），然后对国内国际业务规则进行比较，以试图了解新规在产品类型、债务范围、信用事件范围、市场准入、交割方式、风控指标等业务要点上的异同。然后本研究模块转向具体实务，对深交所在多层次资本市场建设背景下，开展CDS业务核心要点（市场准入、发行、定价、交易、风控、监管等制度）进行全面的剖析，最后指出当前CDS业务实施的难点和问题，从而为我国发展CDS业务提供参考。

研究框架

研究目录

报告封面

研究目录

研究思路

随着债券市场刚性兑付被打破，信用债违约事件不断爆发，债券违约逐步常态化债券信用风险转移和分散机制成为业界关注焦点。在这背景之下，信用债风险将面临市场定价，风险敞口无疑较政府隐形背书时代有相当幅度上升，风险对冲需求明显上升。此外，受经济下行和企业经营恶化影响，银行贷款不良率也明显飙升。CDS等信用衍生品的出现可以锁定损失和转移风险，能够满足各方对信用风险对冲的需求。在自身金融理论知识储备的基础上，本课题拟通过对CDS（及其信用衍生品产品系）的基础架构进行梳理，了解CDS产品的交易结构和运行机制；同时得益于自身丰富的数据分析实战经验和深厚的技术栈，且深交所也准备推出CDS等创新型金融衍生品，本课题试着对CDS的定价进行建模分析（约化模型和蒙特卡洛模拟），以完善CDS产品推出后在定价方面的不足；再者，基于行业和产品视角，对国内外CDS市场的发展概况以及现有的CDS工具进行深入分析，将准确了解当前行业发展定位以及已有的产品类型和交易特点，为深交所推出CDS产品的具体落地提供支持；最后，提出分割的信用债券市场和监管体系使得CDS风险缓释用途失效，以及当前现有CDS产品缺乏交叉违约条款+不覆盖全部债务使得CDS定价成为难点这两个问题，以期引起监管部门的注意，从而为整个债券市场的规范和新产品的设计提供参考。

研究方法

• 理论研究：已有的金融知识理论基础+CDS产品结构和交易要素+其他信用衍生品产品结构和交易要素
• 技术研究：通过个人自学（书籍、Web、学术会议、业界实践）提高自己对金融衍生品的定价能力
• 行业研究：国内外CDS市场发展概况研究
• 业务研究：CDS业务实施要点展开具体研究
• 政策研究：收集和整理、编制债券市场和与CDS产品相关的政策、制度和规则

研究计划

入所后可以即刻开展的研究内容有理论研究、技术研究、行业研究和政策研究，研究形式可以独立开展或者以小组的形式展开。

业务研究通过加入深交所具体的CDS产品开发小组中，通过在深交所的实际工作，与小组成员分工合作，完成CDS等创新型金融衍生品的开发和落地。

研究成果

• 理论研究：CDS基础：我国CDS业务开展要点（已完成）
• 技术研究：CDS定价：我国CDS业务开展要点（未完成）
• 行业研究：CDS市场：国内外CDS市场发展现状（已完成）
• 业务研究：CDS业务：我国CDS业务开展要点（持续更新中）
• 政策研究：已有的CDS监管制度分析见我国CDS业务开展要点中的监管框架部分

参考文献

1、券商研报：兴业证券、光大证券、国信证券、中银国际、平安证券、民生证券、东兴证券、东吴证券
2、机构研报：联合评级
3、机构数据：Wind
4、学术论文：郑振龙, 孙清泉. 欧美CDS市场改革与中国信用风险缓释工具的市场制度设计[J]. 金融论坛, 2012(1):38-45.
潘峰, 何荣天, 余建军. 多层次市场中场外CDS工具发展与监管[J]. 证券市场导报, 2012(3):56-63.
郑葵方. 我国新推出的CDS和CLN该如何运用?[J]. 银行家, 2016(11).
5、公开资料：证监会、中国银行间市场交易商协会（NAFMII）、搜狐财经、新浪财经、知乎、百度百科、Creditex
6、影视资料：《大空头》（2015）