书接上回，黑天鹅、反脆弱，塔勒布这套理论可不是纸上谈兵，看看他在投资界的所作所为，真是理论与实践相结合的典范。

塔勒布认为，黑天鹅的发现，显示出人们通过观察或经验获得的知识具有严重局限性和脆弱性。那些在投机领域笑傲一时的投资大师们，早晚会被随机性打败，一些小概率的事件总会突然发生，给予他们致命一击。作为曾经的瑞士联合银行、第一波士顿银行、BNP_Paribas期权交易员及芝加哥交易所独立交易员，塔勒布早年在华尔街已是声名雀起。但最让人津津 乐 道的还是“9·11”事件前他大量买入行权价格很低、无价值的认沽权证，用一种独特方式做空美国股市，直到恐怖分子劫持飞机撞向纽约世贸大楼，本·拉登劫 持的两架飞机，恰如不知从哪儿飞出的“黑天鹅”，在给美国带来巨大灾难的同时，却给塔勒布带来了巨额收益及无上荣光。2001年，他荣登“衍生性金融商品 交易战略名人堂”。

什么是期权

期权，是指一种合约，源于十八世纪后期的美国和欧洲市场，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。 期权有两种：看涨期权（call option）是在指定日期或之前对特定资产（包括证券、商品指数或期货合约）以约定价格买入或持有多头的权利。看跌期权（put option）是在指定日期或之前对特定资产以约定价格卖出或持有空头的权利。 期权定义的要点如下：

1、期权是一种权利。 期权合约至少涉及买家和出售人两方。持有人享有权力但不承担相应的义务。

2、期权的标的物。期权的标的物是指选择购买或出售的资产。它包括股票、政府债券、货币、股票指数、商品期货等。期权是这些标的物“衍生”的，因此称衍生金融工具。值得注意的是，期权出售人不一定拥有标的资产。期权是可以“卖空”的。期权购买人也不一定真的想购买资产标的物。因此，期权到期时双方不一定进行标的物的实物交割，而只需按价差补足价款即可。

3、到期日。双方约定的期权到期的那一天称为“到期日”，如果该期权只能在到期日执行，则称为欧式期权；如果该期权可以在到期日或到期日之前的任何时间执行，则称为美式期权。

4、期权的执行。依据期权合约购进或售出标的资产的行为称为“执行”。在期权合约中约定的、期权持有人据以购进或售出标的资产的固定价格，称为“执行价格”。

期权的产生

在金融市场，我们可以利用期权构建反脆弱，买入一份期权，我们付出了有限的成本，获得了权利，也是风险转移的一种方式。期权最重要的两个特征：期权买方承担有限风险却获得无限潜在收益；期权卖方承担无限潜在风险却获得有限收益。为什么并不是所有人都愿意去买期权呢？毕竟，期权买方只有有限风险却能获得无穷潜在收益，而期权卖方承担无限风险却只能获得有限收益。为什么有人会选择后者而非前者呢？

期权交易者知道，风险/收益的有限与无限特性并不是每次交易中唯一考虑因素。其他还要考虑的因素包括无限收益或无限损失的可能性。举例来说，假如交易者考虑一项只有两种可能结果的交易，一种是收入翻番，一种是破产。由于回报并不能弥补风险，理性交易者都会避免这样的交易。但假如后一结果出现的可能性只有百万分之一，并假设事实上导致交易者破产的情况从来没有发生过，现在交易者如何判断这项交易？虽然仍然是回报有限、风险无限，但即使存在潜在的灾难性后果，绝大多数交易者都会选择进行这项交易。黑天鹅事件毕竟是小概率事件，一般情况下，市场波动范围有限，很多人还是有侥幸心理，这是两种思维的对抗，期权卖出方可能通过其他手段也对冲了这部分风险。

我是不会卖空期权的，买期权就是为了让投资反脆弱，而不是变得更脆弱，有一套自己的策略就行，没有绝对正确的策略。

期权理论定价模型

按照我的理解，利用期权，可以使得交易范围扩大，不仅是价格，还包括时间、波动率、差价等等。很多操作需要复杂模型，离不开精密计算，当年“梦之队”的长期资本公司都死了，不要迷信模型，不要迷信概率，风险永远存在。

在任何竞争性的市场中，期权的价格或权利金（premium）都是由供需决定的。买方和卖方在市场中竞争报价，当买入价和卖出价相同时达成交易。支付的权利金可以分成两部分：内在价值（intrinsic value）与时间价值（time value）。

标的资产市场价格的变动方向会对期权投资策略的盈利能力产生重要影响。因此，期权交易者对标的资产市场价格的变动方向非常敏感。但期权交易者还面临另一个问题：市场价格变动的速度。

标的资产市场的交易者仅关心市场价格变动的方向；而期权交易者除了对价格变动方向敏感外，还要认真考虑市场价格变动的速度。如果一个期货交易者和一个期权交易者都在各自的投资工具上看多，并且市场价格也确实上涨，期货交易者能确定获得收益，而期权交易者可能会产生投资损失。如果市场价格变动不够快，有利的价格变动可能并不能抵消期权损失的时间价值。投机者通常根据自己喜好的风险/收益特征买入期权（有限的风险、无限的收益），但他对市场价格变动方向判断正确的同时，还要对市场价格的变动速度判断正确，两方面都正确才能保证期权交易获得收益。如果说判断市场价格变动方向已经很难的话，同时正确判断价格变动方向与价格变动速度几乎超过了绝大多数交易者的能力。

价格变动速度的概念在期权交易中非常重要，甚至一些期权交易策略仅考虑标的资产市场价格变动速度而不考虑其价格变动方向。事实上，如果交易者精于预测标的资产市场价格变动方向的话，他可能更适合于标的资产投资。只有对价格变动速度有了感觉后，交易者才能胜任期权市场的投资。

期权交易者在评价一项期权交易的潜在收益时，需要分析多种不同因素。至少要考虑以下几个因素：

（1）标的合约价格；

（2）期权执行价格；

（3）剩余到期时间；

（4）期望的标的资产价格变动方向；

（5）期望的标的资产价格变动速度。

基于概率的理论价值的概念在很多商业领域都是相通的，对于那些不喜欢赌博类比的人来讲，可以回归到期权的本源，即期权本质上可以被认为是需要支付保险费的保险单。

什么是波动率，为什么它对期权交易者如此重要？尽管期权交易者像标的资产交易者一样，也对市场价格变动方向感兴趣。但与标的资产交易者不同的是，期权交易者对市场价格变动的速度非常敏感。如果标的资产合约市场价格下跌速度足够快，那么基于该标的合约的期权价值将会降低，这是因为标的合约市场价格达到期权执行价格的概率降低了。在某种程度上，波动率是市场价格变化速度的测度。价格变化较慢的市场是低波动率市场，价格变化较快的市场是高波动率市场。

注意到隐含波动率取决于所使用的理论定价模型。对于一些期权而言，不同的理论模型可以产生明显不同的隐含波动率。隐含波动率的准确性也取决于其他模型输入变量的准确性，不仅包括期权价格，还包括其他输入变量。特别是当市场情况出现显著变化而期权长时间内没有交易时，更容易出现问题。假设在我们的例子中，执行价格为105的看涨期权1.34的市场价格反映了最后交易价，但是最后一笔交易发生在两小时之前，当时标的期货合约的价格是99.25。如果标的合约价格是99.25，价格为1.34的期权的隐含波动率实际上是17.3%。这是一个显著的差异，表明在计算隐含波动率时，输入变量的准确性与及时性是多么重要。

由于期权价格以及市场条件不断变化，市场隐含波动率也在不断变化。就像市场不断在进行民意测验，然后得到对于标的合约一致同意的波动率水平。当然这不是真正意义上的民意测验，原因是所有交易者并没有挤在一起最终投票选出正确波动率，而是通过给出买卖报价，最终确定的期权交易价格体现了供给和需求的平衡。这种均衡可以被理解为隐含波动率。

期权交易新手可能会怀疑波动率是否真的如此重要。他可能尝试一些不考虑波动率的方向性交易策略。在期权市场中，同样可以尝试各种方向性策略。但如果交易者

对波动率有较为透彻的理解，那么他就有一个额外的变量可以使用。实际上他可以利用市场价格变化的两个方向（而非一个方向）来获利。许多交易者发现使用波动率会更加容易，并不需要对市场方向做出猜测。另外，当做出明智的选择后，波动率策略可能更容易获利，而且可以减少交易者的风险暴露。市场价格变化方向和波动率这两个变量，使期权交易者的交易策略更加丰富，而这些策略是纯粹股票或期货交易者所不能使用的。

随着标的资产价格的上涨或下跌，期权在到期时有可能会成为实值期权，期权自身的价值也会相应地上涨或下跌。波动幅度越大，标的合约出现极端结果的可能性就越大，这会使期权价值上升；波动幅度越小，或者离到期日时间越短，标的合约出现极端价格的可能就越小，这会使期权价值下降。

期权交易的骚操作

期权市场与其他市场一样，存在着多种可以获利的交易方式。交易池交易员常用的一种交易策略是转手倒卖（scalping）。倒卖者倾向于尽可能频繁地以买入报价买 入再以卖出报价卖出，而不考虑合约的理论价值。尽管每笔交易可能获利较少，但 若交易者每天的转手倒卖次数足够多，他也能赚取到非常可观的收益。然而，转手 倒卖交易策略要求市场具有较高的流动性，而期权市场通常并不能提供足够的流动 性以支持此类交易。 另一种交易策略则需要对标的资产价格的变动方向进行投机。如果投机者正确预测 了市场价格变动方向并持有适当的头寸，他也能赚取收益。但即使市场价格变动方 向预测正确，持有方向性头寸在期权市场上也不一定会盈利。价格方向变化之外的 多种因素都会影响期权价格。如果交易者只考虑市场价格变化方向，他通常更适合 在标的资产市场上持有头寸。如果他的预测正确，他一定能在现货市场上获利。 大多数成功的期权交易者都会进行价差（spreading）交易。由于期权估值基于概 率法则，而概率法则只有在较长时期内才能真正实现，所以，期权交易者通常需要 长时间地持有头寸。可惜的是，在交易者等待期权价格回复到理论价值的较短时期 内，交易者将面临多种市场条件变化的风险，这些风险都可能威胁到他的潜在收 益。实际上，在短期内无法保证期权价格将呈现出与理论定价模型估值结果一致的 变动。价差策略能够令交易者在利用期权理论定价偏差的同时，减少市场条件短期 变化的影响，从而使交易者安全地持有期权头寸直至到期。

期货交易者最常使用的价差是持有同一标的的不同交割月份的相反头寸。比如，期货交易者可以在纽约商业交易所（NYMEX）分别买入10月份到期的原油期货合约、 卖出11月份原油期货合约；

价差不仅可以建立在基于同一标的的不同交割月份的合约间。我们也能通过价格具有相关关系的不同资产的假设价格关系建立价差。价差关系不仅限于两种资产之间，有时3种或更多的不同资产间也可能构成一组价关系。

价差策略不仅能够使交易者按概率法则长期持有期权头寸，也能够保护交易者免受 定价模型错误输入变量的影响。正如赌场希望投注分散在赌桌上，期权交易者出于同样的原因偏好价差：价差策略

能够确保潜在收益，同时又降低了短期风险。期权交易者并不像赌场那样能得到完美的价差头寸，但明智的期权交易者会尽可能地采取各种方式分散风险，从而使短期坏运气的影响最小化。

尽管该交易员可能无法完全消除风险，但他能够将风险降低到比投资规模很小的交易者还低的水平，这是因为投资规模很小的交易者不了解如何分散风险，或是只了解有限的价差交易策略。

为了能够利用理论上错误定价的期权获利，需要利用同时持有的反向市场头寸去对 冲买入或卖出的期权头寸。

有如此多的价差可供选择，我们如何确定哪种类型的价差是最适合的呢？首先，也是最重要的，我们需要选择有正理论边际的价差，从而保证在对市场条件判断正确的基础上能够比较确定地获得收益。理想状态下，我们更倾向于通过购买被低估的期权、卖出被高估的期权来构建价差。如果能够做到这一点，不论期权类型如何，我们总会获得正的理论边际。

然而，更常见的情况是我们对于波动率的判断会使所有期权看上去都是被低估或是被高估的。当出现这种情况时，同时买入被低估期权和卖出被高估期权是不太可能 的。可以通过比较波动率预测与期权市场隐含波动率很容易地识别出这种市场情 况。如果期权市场隐含波动率小于估计的波动率，所有期权看上去都是被低估的； 如果期权市场隐含波动率大于估计的波动率，所有期权看上去都是被高估的。

好的价差并不一定是在有利市场条件下获利最多的那 个，更可能是在市场不利条件下损失最小的那个。

交易新手通常被建议要在流动性较好市场中开始交易生涯。如果交易新手犯了错 误、做了赔钱的交易，在流动性较好的市场中他的损失将会最小，因为他可以更容易地退出交易。

如果期权市场定价过高（隐含波动率较高），我们可以卖出 看跌期权构建牛市头寸、或者卖出看涨期权创设构建熊市头寸；如果期权市场定价过低（隐含波动率较低），我们可以买入看涨期权构建牛市头寸，或者买入看跌期权构建熊市头寸。

期权价值＝内在价值＋波动率价值－利率价值

由于内在价值和波动率价值不会低于0，因此这两个因素总是提高期权的价值，两个 因素中的任意一个提高，期权的价值就越大。只有利率因素可能会降低期权的价值，当利率增加时，期权的价值下降。如果利率的负向作用超过波动率的正向作用，对于欧式期权而言，价值就可能会低于平价；对于美式期权而言，就可能会被提前执行。

最初引入期权或期货的目的是方便市场参与者将标的合约头寸的部分或全部风险转 移给其他市场参与者，期权和期货是作为保险合约的。与期货合约不同，期权只是将部分风险从一方转移至另一方。从这个角度讲，期权比期货合约更类似于传统的保单。

套保者进入市场是由于他们持有现货多头头寸或空头头寸，现在希望规避 掉头寸的部分或全部风险。投机者也会选择持有特定合约的多头或空头，但目的是希望暂时降低全部多头头寸或空头头寸的风险。举例来说，投资组合管理者通常在构建组合时购入股票，他希望继续持有股票却认为股价在短期内将下跌，他会发现利用期货或期权暂时对冲股票价格下跌的风险要比现在卖出、过几天再重新购回股票的成本低很多。

虽然大多数套利都发生在同一只股票、商品或指数等标的市场上（市场内价差 （intramarket spreading）），交易者却不一定要将自己局限在这一市场范围内。如果交易者能识别出两个不同市场上合约间的价格关系，并找到相对于另一合约而言定价错误的合约，他就能在两个合约或合约衍生工具上构建价差（市场间价差（intermarket spreading））。

像其他很多期权读物一样，本书可能给读者留下了这样一种印象，即期权的估值和 交易可以简化为一系列数学计算。期权估值是交易者学习的重要组成部分，但数学模型只是辅助交易者做出决策的工具。成功的期权交易既是科学也是艺术。交易者必须清楚交易过程中哪些部分科学能够胜任，哪些部分必须要由无形的直觉、市场感觉或经验来完成。这将使我们得到最终结论——也许是期权交易的最重要原则：没有什么能够代替常识。每次交易决策都要完全依赖理论定价模型的交易者最终会失败。只有那些充分了解理论模型能够完成哪些任务、不能完成哪些任务的交易者，才能使理论模型变为他的仆人而非他的主人。

以上内容大部分都来自《期权波动率与定价：高级交易策略与技巧》这本书，推荐阅读。读完此书，十分认同作者最后的话，不要迷信复杂的定价理论、交易操作，自己没那个能力就用简单的策略就挺好，看涨就买入看涨期权，看跌就买入看跌期权，设好止损，以小博大。