《行为金融学》

什么是行为金融学（Behavioral Finance）？

行为金融学是金融学、心理学、行为学、社会学等学科相交叉的边缘学科，力图揭示金融市场的非理性行为和决策规律。行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。行为金融学本质上是研究人们在市场上的真实行为，而不是按照随机漫步理论上的行为。心理学以及社会学和人类学的社会科学学科为研究真实的人在市场中的行为提供了模型。使用基于这些学科的研究揭示了人类行为的可预测模式。

对于行为金融学来说，它研究的一个很重要的领域就是泡沫，泡沫是一个非常有趣非常重要也是非常难以理解的一个领域。按照哈佛大学经济史学家金德尔伯格教授的说法，泡沫就是从基本面上来看不健全的商业事业，同时往往伴随着高度的投机性，价格上涨是因为投机者不断买入相信价格不断上涨。

泡沫有趣的地方正是在于所有身处泡沫的人都认为这不是一个泡沫。如果他认为是一个泡沫，那么他就会卖出，他卖出，价格就不会继续上涨，不会继续上涨，泡沫就会破灭。我们看见荷兰出现过郁金香的泡沫，在英国取代荷兰成为全球经济和金融的霸主的时候曾经出现过南海泡沫。南海泡沫就不给大家介绍过多的信息，只提一点，人类历史上最伟大的物理学家之一，英国的艾萨克牛顿爵士，在南海泡沫初期赚了大钱，之后又在整个泡沫破灭的时候，把全部的身价全部都赔了进去。他在赔钱之后说了一句话，“我能够预测天体之间的距离，但我无法预测人心的狂热。”

在此之后英国在十九世纪，1845到1846年曾经出现过一次非常严重的英国铁路泡沫，这个铁路泡沫的一个结果就是英国仍然是这个世界上铁路密度最大的国家。在我们修建高铁之前，英国全国的铁路长度相当于我们国家全国的铁路长度。那么最近的有日本的房地产泡沫，大家可以猜猜在日本房地产泡沫顶端的时候，东京最繁华的银座地区最优质的写字楼一平米卖到什么价钱？十万，二十万，五十万，一百万？一百万是正确答案，单位是美元。所以看起来我们中国地产商还有很大希望对不对。那么当年卖一百万一平米的房地产现在卖多少钱？去掉两个零，一万，这就是泡沫。但是身处泡沫之中，所有日本居民，所有日本投资者，所有基金经理，没有人会认为这是泡沫。不但没有人认为这是泡沫，而且大家会认为日本会统治全世界，日本会买下全世界最主要的资产，最抢手的房产。

行为金融学的起源

20世纪70年代，DanielKahnman和Amos Tversky开始系统地从心理学出发来研究金融学，开创了行为金融学科，他们认为金融学从根本上说，属于社会科学，社会科学研究的是与“人”相关的社会运行的规律。金融市场买什么、卖什么的决策都是人做出来的。那么金融学当然应该先从人出发来研究问题，而不是从数学出发来研究问题，而人是怎么想的，怎么做的，这是心理学的研究领域。2002年，Daniel Kahnman获得了诺贝尔经济学奖，标志着这个学科正式被学术界所认可。可惜的是Amos Tversky英年早逝，错过了这份荣耀。

行为金融简单说就是人不是完全理性的，我们的投资行为会受到我们的知识，情绪，不完整信息等因素的干扰，从而证明了市场不是完全有效的。行为金融的历史其实是一部金融学家撕逼史与心理学家跨界史的结合。

行为金融最早能追溯到法国著名社会心理学家Gustave le Bon在1896年出版的《乌合之众：大众心理的研究》一书，该书很好的刻画了群体行为的特征。Selden（1912）在《股票市场心理学》中提到股票价格的波动很大一部分是受到了投资者情绪的影响。美国心理学家Leon Festinger在1956年提出了认知失调说，用来描述同一时刻两种自相矛盾的想法，从而产生的一种不舒适的紧张状态。例如你买了一只你朋友极度看好的股票，但你内心里并不觉得这只股票有多好，从而产生了一种不舒适的感觉，这就是认知失调。Pratt（1964）提出了一个新的效用函数用来测量风险厌恶的程度。

著名心理学家Tversky和Kahneman在1973年第一次提出可获得性启发，指出人们在很多时候只是简单的依据他们已有的信息做出决策，而不是寻找其他相关的信息。在1974年，Tversky和Kahneman又提出了代表性启发和锚定效应。

1969年，Harvey Krow在其著作《股市行为：理解华尔街的技术方法》（纽约：Random House，1969）中将技术分析定义为“行为金融学”。在序言中，他指出了三种相互竞争的思想流派：基本面分析、随机漫步理论和行为学。Krow认为，技术分析属于行为主义或行为主义学派。因此，可以说，技术分析早在行为经济学出现之前一直在行为金融学中占据中心地位，直到人们意识到行为经济学在决策制定中的重要作用以及研究发现金融学中的认知错误之后，这些研究近年来都被称为行为金融学。行为金融学和技术市场分析是一枚硬币的两面。行为金融学为理解市场提供了科学模型的合理基础。技术市场分析提供分析指标和采取行动的决策规则。因此，关于市场如何运作的基础理论越深入和完善，技术分析就越可靠。行为金融学运用心理学、社会学和其他行为科学的理论来解释和预测金融市场。它主要考虑：

投资者和资金管理人的行为。

对风险的态度。

认知错误。

缺乏自制力。

后悔厌恶。

大众或羊群行为。

行为金融学：理性or非理性，如何构建自己的理论框架？

2017年诺贝尔经济学奖授予了芝加哥大学经济系教授理查德塞勒（Richard Thaler），坊间评论他是第一位行为经济学家。

2002年丹尼尔卡内曼（Daniel Kahneman）因“前景理论”获得此奖，2013年罗伯特希勒（Robert Shiller）也获此殊荣--《非理性繁荣》。

近年来，行为经济学已成为一门显学，各种讲解经济金融的书籍或课程，如果不提行为经济学或行为金融学，恐怕都会显得不够时尚。

那么行为金融学到底是如何区别于传统经济学金融学，又是如何构建自己的理论框架的呢，我们将在接下来的数期文章中为大家娓娓道来。

传统经济学理论认为人是理性的，所做的决策都是最优的（optimal）。随着20世纪心理学领域的蓬勃发展，以及获得1978年诺贝尔经济学奖的赫伯特西蒙（Herbert Simon）的“有限理性”（bounded rationality）理论的提出，学界对于人类认知与人性弱点有了更加科学且透彻的认识。

人不可能时时刻刻是理性的，在做决策的过程中，往往会受到一些固有的偏见和情绪的影响，这其中有我们自身生物属性的限制，有进化留下的后遗症，有社会文化的禁锢和此时此地的情景刺激，所以最终我们选择的是最令自己满意（satisfying）的那个选项。现如今这已成为了投资界众所周知的结论。

在丹尼尔卡内曼出版于2012年的畅销书《思考快与慢》中，他向我们详细介绍了人们不理性的生理心理根源，即我们脑内的两个思维系统，系统1和系统2，塞勒则直接将其分别称为“直觉思维系统”和“理性思维系统”。

“系统1的运行是无意识且快速的，不怎么费脑力，没有感觉，完全处于自主控制状态。系统2将注意力转移到需要费脑力的大脑活动上来，例如复杂的运算。系统2的运行通常与行为、选择和专注等主观体验相关联。”－《思考快与慢》

其实，系统1和系统2的二分关系究其思想根源还是注意系统的传统二分法，即无意识注意和有意识注意（英语中的pay attention to something这个短语就很贴切）。无意识注意当然就是不需要调动注意力的，就是那种你在教室听课，突然有只喜鹊从窗外飞过时你毫无觉察的就把眼睛移了过去的注意类型；有意识注意当然就是需要你明确地调用自己的注意力，比如你看完喜鹊，回过神来低头做起手边的这道数学题：347×123＝？系统1和系统2背后的认知基础大抵如此，只不过系统1和系统2并不限于注意这一个功能模块，而是贯穿于整个认知过程的，注意只是个探照灯般的先导。

系统1和系统2的这种精细分工是在大脑漫长的进化过程中所形成的。然而进化的过程是以万年为单位来计算的，而人类认知的进步却是以一种爆炸式的演进方式在发展，新的环境信息还没能通过“适者生存”的进化法则写入基因代代调试，因此系统1和系统2并不能完美契合现代生活，他们的分工既不泾渭分明也不等级森严，经常是系统1越俎代庖地用直觉来做决策，因为系统2实在是太懒惰了，要不拖延症是怎么大行其道的呢。

系统1和系统2合作不佳导致的众多bug，在行为金融学中有个专有名词叫：偏见（bias）。行为金融学对于传统经济学的修正就始于对众多偏见的认识与克服。

由于两个系统的不和导致的众多思维漏洞，即认知偏见（bias）。

可得性效应：最触手可得的信息对我们的决策或判断的影响最大。按照金融的思路讲就是最近可得的消息权重（weight）最大。记忆的“近因效应”（recency effect）。这个效应是最基础的记忆的运行模式，当我们在记忆事件的时候，往往是开头的和结尾的记得最清楚，而中间的部分总是忘记了。对于结尾的内容记忆清晰就是“近因效应”

第二个特别典型的认知偏见就是“规划谬误”（planning fallacy）了，这个偏见概括的情况是我们总是会花比计划多的时间来完成任务。造成这个窘境的原因一方面是人们总是“过度乐观”。心理学家通过实验观察和实证研究发现，人们往往过于相信自己的判断能力，高估自己成功的机会，把成功归功于自己的能力，而低估运气和机会在其中的作用，这种认知偏差称为“过度自信”（overconfidence）。过度自信是导致“事后聪明偏差”（hindsight bias）的心理因素。事后聪明偏差是指，把已经发生的事情视为相对必然和明显的，而没有意识到结果的回顾会影响人们的判断，它使人们认为世界实际上很容易预测，但人们无法说出他们对于一个结果是如何受到信息影响的。

卖出了盈利股而死扛不卖亏损股，这个效应叫做“处置效应”（disposition effect），理解起来有困难，但是这个现象的背后有个著名的偏见叫作“心理账户”（mental accounting）。所谓心理账户就是指我们对于不同的项目、事情或任务会在心中单独建立一个账户，分别进行算计，而不会把他们都混在一起。买卖股票时，人们会为自己买的每一只股票都开设个账户，并且想要在关闭每一个账户时都能获利。然而理性的投资者会把他手下的所有股票当做一个投资组合来看待，他会出售最无可能在未来盈利的股票，而不是去考虑它是盈利股还是亏损股。

“投球顺手”错觉。这个错觉就是根据这个现象命名的。如果一个运动员连续进了三四个球，你就会不由自主作出判断，这个运动员正处于"投球顺手"的状态，得分率暂时增加。

均值回归现象就是指各类技能的表现往往会围绕均值波动，当表现过好后，就会回调，过差时就会反弹。所以对于球员这个赛季表现的预测不能盯着上个赛季，而应该看他的平均水平。在投资领域中，最公认的遵循均值回归规律的指标就是波动率了，进而也就有了波动率交易。

“锚定效应”（anchoring effect）。“锚定效应”讲的是人们在对某一未知量的价值进行评估之前，总会事先对这个量进行一番考量，而人们对这个量的预估明显受到没有任何信息价值的数字的影响。

同一信息的不同表达方式常常会影响人们做判断，这就是著名的“框架效应”（reference effect，参照效应）。【self-reference effect】&【group-reference effect】

一旦这个物品属于了自己，它自身就不再遵循市场供求关系的定价规律，而是被主人的喜好和情感所左右，这个效应也有个名字叫做“禀赋效应”（endowment effect）。

投资/投机中的很多关键决策都会遇到沉没成本悖论，投资者在关键时刻的决策往往都会受到过往的牵连，从而很可能无法做出最优决策。只重结果不重过程的生物，这就叫“过程忽略”（duration neglect），人性使然。

动量效应（momentum effect ）：在较短时间内表现好的股票将会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表现。在一段较长的时间内，表现差的股票在其后的一段时间内有强烈的趋势经历相当大的逆转，而在给定的一段时间内，最佳股票则倾向于在其后的时间内出现差的表现。这就是反转效应（reversal effect）

隔离效应（disjunction effect）是指人们愿意等待直到信息披露再作出决策的倾向，即使信息对决策并不重要，或即使他们在不考虑所披露的信息时也能做出同样的决策。

假设有一个人做出了错误的决定并为此而自责不已，这种认为没有做出正确决定的情绪就是后悔。后悔比受到损失更加痛苦，因为这种痛苦让人觉得要为损失承担责任。“后悔厌恶”（regret aversion）是指当人们做出错误的决策时，对自己的行为感到痛苦。为了避免后悔，人们常常做出一些非理性行为。

人们常常错误地将一些资产的价值估计得比另一些低。如赌场赢得的资金、股票市场获得的横财、意想不到的遗产、所得税的返还等都会被估价得比常规的收入低。人们倾向于更轻率地或愚蠢地使用这些被低估的资产。人们根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行归类，这种现象被称为“心理账户”（mental accounting）

一旦形成一个信念较强的假设或设想，人们有时会把一些附加证据错误地解释得对该设想有利，不再关注那些支持或否定该设想的新信息。人们有一种寻求支持某个假设的证据的倾向，这种证实而不是证伪的倾向叫“证实偏差”（confirmation bias）

证券市场中的“羊群行为”（herd behaviors）是一种特殊的非理性行为，它是指投资者在信息环境不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆论，而不考虑自己的信息的行为。

投资过程反映了投资者的心理过程，由于认知偏差、情绪偏差等各种偏差的存在，最终导致不同资产的定价偏差，而资产的定价偏差会反过来影响投资者对这种资产的认识与判断，这一过程就是“反馈机制”（feed back）

股票市场中存在对信息的“过度反应”（over-reaction）和“反应不足”（under-reaction）等现象。过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的不一致。

行为金融理论认为，证券的市场价格并不只由证券内在价值所决定，还在很大程度上受到投资者主体行为的影响,即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动具有重大影响。我们所运用的各种技术分析、基本面分析，无外乎是通过对股票运行规律和轨迹的总结，试图提高交易成功的概率。概率与行为金融理论并不矛盾，理解了交易的随机性，才能客观看待交易的成功率，有助于树立乐观良好心态。了解了行为金融理论，才能催生积极主动、勤奋学习的动力，沿着适合自己的道路探究下去。

理性 + 人性 = 行为金融学

交易结果=市场认知×(交易策略+自我认知)

进入证券市场，首先就要意识到这是一个基于概率的“游戏”，大多数参与者最终是要失败的。所有幸福的家庭都一样，不幸的家庭各有各的不幸。证券市场中失败的方式千奇百怪，成功者则有类似的共性：有信仰、有哲学、有理论、有方法、有风险管理、有自我控制等。

长远来看，交易业绩是个人将全部或全部投资于市场的结果。交易者投入的不仅仅是金钱、精力和时间，交易者的知识和分析能力也同样必不可少，更微妙的是，交易者的品性取向、哲学价值、艺术素养和宗教信仰对最终的结果具有决定性的影响。市场就像一面镜子，反射出赤裸裸的你，特别是完全真实地反映了你内心的一切。你们的外包装和面具都没用。甚至法律都没有市场上的公正。

投机者的短期盈亏有一定的偶然性，但从长远来看，投机客的盈亏肯定是由某种内在机制驱动的。每个人的资金流动曲线都是一个趋势图-我们实际上是在投资自己。

投资并非臆测或赌博，基于行为金融学，投资者可找到并定义属于自己的“良好的投资行为”。