企业的内在价值等于一家企业在其剩余时间所能产生的自由现金流的折现值之和，企业的价值创造活动是以高于融资成本的资本回报率来实现增长，并且最终转化为自由现金流。

就是说，企业价值创造的根本目的是在增长中创造和积累自由现金流，而增长的前提则是它的资本回报率必须高于它为了增长所进行的融资成本。

01

行业的属性不同、企业的商业模式不同、经济护城河的强弱不同，使其在未来获取自由现金流的增速和可持续的时间不同，进而使得不同行业、不同企业的内在价值迥异。

市场价值高的企业内在价值未必高，市场价值低的企业内在价值未必低，因为市场价值是个多动症患者，它总是一刻不停的围绕着内在价值进行着波动。

白酒行业是不被世界改变的行业，而制造业是改变世界的行业。

白酒行业的龙头茅台是不辛苦就能赚大钱的企业，而制造业的龙头格力是辛苦才能赚大钱的企业。

所以基于经济护城河所维持的价值创造活动所带来的自由现金流的增速和可持续性不同，市场的估值预期自然不同。

白酒行业的整体估值高于制造业，而白酒业中的龙头茅台的估值高于制造业的龙头格力。

企业的基本面是客观存在的事实，但是由于每一个人在评估企业基本面时思维的角度、宽度、深度不同，使得任何人在计算企业内在价值时都会依着自己的主观判断。

而这个主观判断又会因为未来预估自由现金流量与市场利率的变动而变动。

尽管计算这一数据时做不到十分精确，但它是评估某项生意或某项投资是否具有吸引力的唯一合理方法。

巴菲特说：“模糊的正确胜过精确的错误。”

所以企业的内在价值是一个合理的区间而并不是一个精确的数字。

02

根据自由现金流的增速及市场利率将企业分为三种类型：成长型、烟蒂型、垃圾型。

成长型：

成长型企业的价值创造活动最为活跃且可持续性强，自由现金流增速大于零且自由现金流增速不同使得未来获取的自由现金流不同（市场折现率相同），进而使得企业内在价值线的斜率不同。

当然了，实际中可能多以曲线形式展现，但并不影响最终价值的体现。

成长型企业投资收益来自三部分：安全边际（估值从低估到合理）、内在价值的增长（合理估值区间中内在价值的增长）、泡沫收益（估值从合理区间到高估甚至泡沫）。

安全边际的收益多是由于市场系统性风险、行业危机等非企业基本面因素诱发投资者短期情绪过于恐慌，使得市场价格快速向下偏离企业的内在价值，经常在熊市中多见。

所以当投资者恢复理性，市场风平浪静时，也会物极必反，快速反弹至合理区间，这一阶段的收益的获得也是最快、最急的。

当进入合理区间时，我们就可以进一步享受企业内在价值增长所带来的收益，这一阶段的收益是最为稳定且具有可持续性。

而最后一段的收益是最为疯狂的，也是可遇而不可求的，多发生在牛市中。

市场此时群情激奋（不论政策面、基本面、资金面等因素的好坏），就是一致看多，完全失去了理性，陶醉在最后的狂欢盛宴之中。

殊不知，狂风暴雨正在席卷而来，市场中有一句谚语：“新兵多死于牛市，老兵多死于熊市。”

如果企业市值向下偏离企业的内在价值的悲观值达到20%以内的幅度，可能由于企业内在价值合理区间（ROE上下浮动20%）的因素不易辨别，但若达到偏离50%以上的安全边际时，即使是根据PE的历史最低估值区间也能一眼看出胖瘦、判断出其投资价值几何、赔率如何。

【价值悲观值：企业基本面最差（现金流增速最低）且市场折现率[无风险收益率（十年期国债收益率）+风险溢价]最高的状态】

面对市场价格的快速下跌，任何一个人都会有一种及时的恐惧的感觉，但做为一个真正的有实力的价值投资者，应该保持理性，克服动物优先性，基于超长期思考当下。

当市场价格向下偏离企业的内在价值所带来的安全边际足以抵消企业未来的某些不确定性的风险时，在如此的重大机会面前，依据自然规律（上涨-下跌-上涨的周期轮动规律），敢于克服内心的恐惧用大桶去接，甚至借桶。

即使买入后，短期还在继续下跌，你亦不必过于担心，因为从超长期(40年以上)来看，优秀企业的市场价格必将回归企业的内在价值（ROE）。

即使短期在你的持仓成本下方横盘震荡，也不过是忍受一时的亏损，因为优秀的企业终会随着时间的流淌，通过企业内在价值的增长换取你的短期资金成本的占用。

在持有的过程中，要少动多看。

当估值回归合理区间时，就静静的享受与优秀的企业一同成长的乐趣，它贯穿整个投资收益之源，因为它是长久的、可持续的。

即使是一般的高估，也可抹去心中那一片短暂的浮盈，因为优秀的企业随着时间的流淌终会通过内在价值的增长换取一时较低的机会成本。

一般的高估是指企业市值向上偏离企业的内在价值的乐观值达到20%以内的幅度，可能由于企业内在价值合理区间（ROE上下浮动20%）的因素不易辨别，但达到了50%以上的极度高估时，即使通过历史PE最高估值区间也能判断出其赔率如何，此时卖出本无可厚非。

【价值乐观值：企业基本面最佳（现金流增速最等于ROE）且市场折现率[无风险收益率（十年期国债收益率）+风险溢价]最低的状态】

但从持续经营的角度来考虑，优质成长企业的投资之源是企业内在价值的增长，即使短期的极度高估也终会随着自由现金流的快速增长而抹平，而且对于优质的成长型企业卖出后是不易再从短期内找到明显的投资价值接回的。

巴菲特曾说：“宁以合理的价格买入优质的企业也不以便宜的价格买入垃圾企业。”其中无不强调优质的成长型企业是多么的难得。

所以我们不妨笨一点，在买入时考虑企业的投资价值（安全边际）和内在价值，在持有时随着企业的成长享受时间杠杆所带来的复利魔力。

以上关于估值、内在价值、时间三者的关系以及买卖策略阐述的可能不太通透，容易使得带给读者的思路不那么清晰，这里我举例再探讨一下。

假如有一家优秀的成长型企业，近十年的PE大部分时间在20-40倍之间波动，我们可以认为企业的合理估值为20倍市盈率，近十年ROE平均为20%。

（1）那么当前估值在合理估值（20倍市盈率）以下多大幅度是比较好的买入决策呢？

根据长期投资回报等于ROE和72法则，可以得出3.6年投资收益翻一倍。

根据当前净利润和20%的净利润增速算出3.6年后的净利润，然后再乘以企业的合理估值（20倍市盈率）得出3.6年后企业的合理的内在价值（这里的内在价值并没有考虑折现率）。

（净利润增速：在企业没有债务融资和分红等资本结构调整时，长期来说，一家优秀的成长型企业的最大净利润增速的极限值等于ROE。当然这里只是假设给定，实际情况要根据企业的发展阶段以及未来的演变，通过近十年平均净利润增速或者近五年平均净利润增速给定企业未来符合客观基本面的预估增速）

当前企业市值如果为3.6年以后企业的合理内在价值一半以下时，即可买入。

因为即使3.6年后，企业仍处于低估状态，我们仍可以获得企业内在价值增长所带来的翻倍收益。

如果估值回归合理，那么我们亦可以抵消企业未来基本面的某些我们无法探知的不确定性风险。

当然这里面使用净利润进行计算时需要满足三个前提条件：

一是企业所赚取的净利润是否为真，如果是假的，显然无法等同于自由现金流进行计算。

二是企业的经济护城河是否足够坚固，使得其价值创造活动得以持续。

三是企业所赚取的净利润中是否有需要大额的资本投入，如果有，显然无法等同于自由现金流，在实际情况中就需要将净利润打折计算，所以上述举例的净利润都是假定近似等于自由现金流。

（2）同样的，当前估值在高估值（市盈率40倍）以上多少是比较好的卖出策略呢？

根据当前净利润和20%的净利润增速算出3.6年后的净利润，然后乘以合理的估值（20倍市盈率）得出3.6年后企业的合理内在价值。

当前的企业市值是3.6年后企业合理内在价值100%时即可卖出。

因为即使高估值不变，通过企业内在价值的增长也需要3.6年的时间（所带来的资金占用成本）使其回归合理估值。

也就是说你卖出后提前3.6年享受了资金的使用价值。

在有关估值 、内在价值、时间三者的关系以及买卖决策中，有两个前提条件：一个是合理估值的判定方法，另一个是收益翻倍所需的时限。

在实际的走势过程中也许不是像上述那样简单的线性思维，但却足以将理念很好的用于实践。

所以说估值的提升与价值的发现本就是一体两面，既有科学性的一面，又有艺术性的一面。

太过于注重科学则略显教条主义，太过于注重艺术则缺乏明显的量化指导，所以将二者有机结合并分而治之方显智慧之道。

烟蒂型：

烟蒂型企业的价值创造活动不活跃（很难焕发第二春），现金流增速为零，强周期企业也可以归为此类。

投资收益之源来自两部分：安全边际和市场泡沫。

从清算价值（PB）角度考虑，低估到合理区间即可选择卖出，合理区间到高估时则不必犹豫，否则就是来回坐电梯。

垃圾型：

垃圾型企业的价值创造活动使得企业的内在价值逐渐减少直至消亡，此种类型则不必理会。

对于刚进入股市的投资者常常以价格为锚定，自认为价格越低，买的越便宜，买的股数还多，未来的价格弹性大。

殊不知，不以内在价值（投资收益之源）为锚定，此种垃圾类型企业将带你进入深渊，一去不复返。

03

总结一下。

价值投资从本质上用一句话阐述就是你所获得的价值大于你所出的价格，价值投资收益之源是放在之四海而皆准的不变法则，它不仅照亮中国，更红遍世界。

价值投资的本质透漏出三点：内在价值、安全边际、复利的魔力。

你在买入时就应考虑企业的投资价值（安全边际）和内在价值，你要做的就是随着企业的成长而成长，进而享受时间杠杆所带来的复利魔力。

芒格曾说：“如果你买了一个价值低估的股票，你就要等到价格达到你算出来的内在价值时卖掉，这是很难算的，但是如果你买了一个伟大的公司，你坐那待着就行了。”