2018.03.15.［香帅的北大金融学课］

在周一的对冲基金这一课里，我给你讲了金融市场上的卖空机制，也就是说，当你看空一个自己手里没有的证券时，从市场上借证券卖出去。其实，这个机制在金融世界里是个非常具有争议性的话题。支持者认为它能够提高市场的定价效率，反对者则认为它加剧了市场的波动。

更有意思的是，每次金融危机过后，各国的监管层总是会将板子打在卖空的身上，然后对它进行限制和约束。

对于市场来说，卖空机制到底是福音还是祸水？

一、估值偏高的纠正者

卖空机制的支持者认为它能够提高市场的定价效率。这就要说到行为金融里一个基础性的理论，叫“估值偏高假说”（overpricing hypothesis）。这个理论认为，一支股票的价格反映的是市场上各种观点和信息的汇总，正面的新信息会通过“买入”的行为进入价格。而负面的新信息就需要通过“卖空”来进入价格了。最后均衡的股票价格反映的是乐观情绪和悲观情绪的一个平均值。

如果市场禁止卖空的话，市场价格最后反映的就仅仅是乐观一派的观点。所以会造成一个估值偏高的现象。

更重要的是，在牛市的时候，大部分人的预期是比较一致的，更容易跟风买进。所以即使有理性的投资者认为估值过高，由于不能卖空，这种信息，或者说观点也就没有办法进入到股票的价格中，股票价格的泡沫就被越吹越大了。

例子：在2015年，乐视的鼎盛期，关于贾跃亭和乐视的争议，其实也没有停止过。看好的人把他看作是钢铁侠马斯克一样伟大的创业者和梦想家，认为乐视会是下一个腾讯或者阿里。不看好的人就认为他是个大忽悠，像刘姝威就曾发布过《乐视分析报告》，认为乐视的这种烧钱模式难以持续，它的故事和概念的想象空间很难变成现实。

问题是，看好的人可以进行大量地买入，但是看空的人却没有什么办法。所以你会看到，乐视的股价一路上扬。2014年12月乐视的股价大概是28块钱，到了2015年5月已经涨到了179块钱，5个月的涨幅高达535%。所以在这个股价上涨的过程中，“乐观派”的观点就不断地被强化，更加地刺激了市场的情绪，很多在这个点位进入的散户就生生地成了接盘侠。

所以“估值偏高假说”这个理论的支持者认为，卖空制度使得多空双方都能够通过交易进入市场，有利于制衡单边的交易，纠正过高的估值，抑制资产的泡沫。换句话说，就是卖空机制提高了市场的定价效率。

二、市场波动制造者？

这个观点，在学术圈算是主流，但是现实世界的运行并不像学者们想象的那么简单。尤其在金融危机期间，投机客们其实很容易利用做空机制，放大市场的悲观情绪，或者是恐慌情绪，然后引起市场的剧烈波动。

一个典型的例子就是2015年，我们国家A股的市场危机。当时有一拨这样的投机客，他们先大量地购入股指期货的空单，也就是大量地卖空A股股指，比如说沪深300。然后回头在现货市场上，再抛售几支大蓝筹股。你想想看，在当时那种悲观又脆弱的市场氛围中，这种抛售是特别容易造成恐慌性的跟风出逃的，然后市场就开始大跌。投机客们则可以在股指期货市场的空单上赚一大票。

当时舆论真的是很沸腾，亏钱流血的痛苦在这些投机客上找到了出口。再加上，当时据说还发现了一家国外机构在做空，民族主义就更给这种情绪火上浇油了。监管层果断地将板子打在了做空机制身上，接连地出台文件，从开仓数量、保证金、手续费等几个方面严格地限制股指期货的交易，基本上就是把我们国家的股指期货给废掉了。

环顾全球，中国监管层的这种做法一点也不新鲜，每次金融危机中，我们总会看到有投机客火中取栗，从市场的波动中赚取高额利润。

这种行为对于力图维持市场稳定的政府来讲，就是心腹大患了，需要禁止。所以，在2008年到2009年，全球金融危机的爆发期间，全球很多市场都对卖空行为进行了限制，或者说是临时性的取消。

但是，你再仔细琢磨一下这个逻辑，就会发现一点点疑问了：到底是因为卖空导致了危机，还是因为发生危机了，大家想卖空？

中国A股市场的股指期货被停掉以后，其实引发了另外一个现象。当时在市场波动中，很多投资者其实心理是很纠结的，想抄底，但是担心自己会抄底抄在山腰上，如果我可以在期货市场上开空单，对冲一下风险，那就可以放心入场了。

但是现在对冲风险的工具没有了，投资者，尤其是那些大量持仓的机构们就会感到风险太大，就只能在现货市场上继续抛售。所以股价继续下跌，市场的波动也并没有减弱。

这有点像治水，到底是疏还是堵，疏通泄洪可能会导致短期的损失，但是让市场的情绪宣泄出来，慢慢地就可能恢复平静。一味地堵，就会导致堵了东边，西边渗水，最后仍然是溃堤了事。

在2008年的金融危机之后，很多学者对于卖空禁令对股价的影响进行了研究。经过实证证据表明，卖空禁令在一定程度上是损害了市场效率的。我们经过研究也发现，股指期货被限制以后，对市场的流动性其实是产生了比较显著的负面影响。

三、监管难题

听到这里，你可能觉得恍然大悟了，认为监管层不应该限制卖空。但是我告诉你，其实这个话也过于绝对，卖空机制对于监管层来说，真的是一个非常两难的局面。禁止卖空，不符合市场运行规律，也可能损害市场的长期效率。但是，在市场剧烈波动的时候，卖空，尤其是那种裸卖空，就是你手里还没有借到证券就开始卖证券，这种行为会创造出大量的虚拟证券供应，短期内会扭曲市场的价格，然后引发市场的进一步暴跌和恐慌。有时候，甚至可能就传染到其他市场，损害整个经济运行的稳定。

所以说，卖空机制这个问题，到今天也没有得到一个完美的答案。每次的危机过后，各国的监管层都会对卖空进行严厉限制，然后随着时间推移，又逐渐放松。目前，各国比较一致的监管原则包括这样几条：一是禁止裸卖空，二是对卖空的价格采取一定的限制，三是加强卖空的信息披露，提醒投资者相关风险。这些措施也许都还不完美，但是我想人类社会的制度演化也就是这样一个反复的过程，我们需要在不断的试错中继续前行。

今日概要：

1. 金融学理论“估值偏高假说”认为，缺乏卖空机制会导致负面的新信息无法进入股票价格，造成股价偏高，甚至是资产泡沫；

2. 金融监管上面临着一个两难的命题：限制卖空会损害市场定价效率。但是在危机中，卖空会加剧市场波动，损害经济运行的安全；

3. 金融制度的演化也是一个在试错中前行的过程。

香帅提问：

咱们中国的创业板、中小板都会有一个很著名的现象，叫做暴涨、暴跌，也就是股价“嗖”地上去，然后“嗖”地又下来。我想请你结合今天的课程内容，思考一下，如果引入了个股的卖空机制，这种暴涨、暴跌的现象能不能够得到抑制呢？

这个问题我不知道往哪去找解答的支撑点，只能靠直观反应，应该是对暴涨有抑制作用，因为当涨到一定的幅度，就会有一部分人觉得不能再跟了，所以会做出相反的动作，也就是卖空。

但是对于暴跌就起不了作用，因为人在恐慌的时候比暴涨更加不理性。更是争先恐后，卖空只能加剧悲观情绪，而没办法抵消这种暴跌的动力。