经济下行压力大, 问为何宽了货币不宽信用?

周二7月17日上午10点，央行公布“18年中央国库现金管理商业银行定期存款（七期招投标结果）”，中标利率从此前的4.73%下降了近100个基点，达到了3.7%。

市场认为这是一个引导利率下行的重要信号。继此前降准后，再次出现宽货币的信号，央行阻止社会融资规模继续缩减的，稳定汇率的政策意义十分明显。

面对这个消息，二级一场一度认为市场企稳不远了，因为在经济下行，固定资产投资增速下滑的背景面前，宽货币往往随后伴随着宽信用。可实际资本市场对此几乎毫无反应。

可这次从6月开始有宽货币的信号，货币政策调整为“适度宽松”，为什么迟迟没有宽信用的信号？

有一部分原因是银行不敢逆周期投，也不知道投给谁

根据民间调研结果，除了降准要求的定向投向——债转股和小微企业，其它领域基本没有松动的迹象，几家商业银行和四大行业务口均对新增信贷的变化表示不知情。这是什么原因导致的呢？

这就是信贷周期变化带来的风险偏好的不同，简单来说，目前是没有人愿意逆周期投放信贷的，因为如果银行信贷业务出现坏账问题，不良贷款是要追责经办人员终身的。而大的企业都有出现违约风险，面对小微企业只能慎之又慎了。

从历史的经济周期规律来看，银行的信贷行为随着周期呈现过于乐观或者过于谨慎是改变不了的现象，通常信贷是继经济周期复苏之后才明确出现放松。

而且银行并非是专业的产业资本，通常难以明确判断什么行业有前景，什么行业是巨大的陷阱，所以通常会等待经济已经出现回暖迹象，坏账的风险渐渐消除，才开始逐渐放松信贷投放。

以08年为例子，08年美国次贷危机之后，美国和欧洲央行都投放了大量货币，但货币进入银行后一样出现了躺在银行里不知投向哪里的问题，直到两年后经济企稳才有所改观。

而当时的中国，除了大幅度放松货币，也放开了金融监管，所以四万亿喷薄而出。

那么就能推导出为什么现在宽了货币不宽信用的根本原因——金融监管难以放开导致信贷人员非常谨慎，为什么难以放开，核心在于高于预警的地方债。

钱滞留在银行体系

如果看中央财政公布的国债余额，17年底为13.48万亿，地方债务余额16.47万亿，政府总体债务余额29.95万亿，政府负债率36.2%，但看这个数字，远低于60%的风险预警线。

可实际情况是怎么样的呢？

专业机构对地方融资平台的债务做过一些摸底调研，得出的结果各不一样，从30万亿到47万亿有较大的出入，这是因为对于隐性债务的计算和处理方法不一样。

举个例子，截止17年9月30日，银监会统计的1.1万多家地方融资平台中，名义上有2498家平台推出了，但实际仍然在承担地方政府融资的任务。一些地方新设的融资平台，也没有列入银监会统计的融资平台名单。

根据比较权威的国际清算银行（BIS）公布的数据，将地方政府融资平台的隐性债务计入其中，中国政府债务在2017年年中已经占GDP的65%左右，超过了国际公认的风险警戒线了！

这些年不断升高，并且这两年呈现加速的地方债，一方面和棚改货币化有关系（可以参考之前得文章：从棚改的前世今生看棚改去货币化, 或是为了财政扩张挪腾空间?），一方面和这两年各地大力推行的PPP项目有关系。

PPP项目和棚改一样，在执行的过程中偏离了政策制定的初衷：PPP项目原本是为了吸引民间资本，外商投资等社会资本，以降低政府债务。但从实际情况来看，主动参与PPP项目的绝大多数是央企和地方国企。

而按照相关政策，PPP项目中的政府承诺支出，并不在地方政府债务统计之列，这就导致了PPP是地方隐性债务的一大来源。从一些现象能看出端倪：PPP项目合作公司屡屡将地方政府起诉至法院，原因在于违规参与。

2年多的PPP热潮戛然而止，17年11月，财政部连发两文整顿PPP的违规违法操作乱象。

PPP合同此前有较多违规现象

近期，央行官员与财政系统人员在媒体上，针对当前财政政策展开了辩论，核心围绕着财政政策是否积极，增加财政向国有金融机构注资以及如果管控地方政府债务方面。

7月13日，人民银行研究局局长徐忠撰文《当前积极的财政政策不是真积极》，文中观点指出国有金融机构资本支持没有到位，地方政府债务整顿还存在问题。

7月16日，供职于财政系统署名青尺的作者在《财新网》发表《财政政策为谁积极？如何积极？》的文章，指出财政积极不等于提高赤字率，金融机构也并非地方政府债务的受害者。

财政部为什么会这么反驳，可以从实际职责来认为，财政部目前更关注金融监管和地方政府债务管控。虽然这也导致了金融机构对实体的融资剧烈收缩，上半年讨论比较多的就是表外融资急剧缩减，社会融资总量累计也同比减少2万亿。而随着实体信用收紧程度加深，经济下行压力随着加剧，企业财务恶化，债务违约频发。

从根本上来讲，如果不解决地方债务盘根错节的隐患，而继续加大赤字放水或者放松金融管制，只会让风险更加不可收拾，能起到的刺激作用却可能不如从前。且这一次，货币政策部门和财政政策部分起了争论，也代表传统的货币政策失效了：也不能怪央妈没有放松，但是钱滞留在银行，真的出不去呀。

现在已经到了改革的深水区，我们都期待着08年的奇迹重现，无论是经济还是资本市场，通过有形的手，短期就走出泥潭。但是大概率这次不一样，有形的手失效了，过去的债早晚要还，经济这L的筑底，阵痛也许很久，但只有拥有一个更健康的经济结构，中国的资本市场才能走出过去20多年改不了的牛短熊长。