一、甘李药业(603087)
1.公司简介
甘李药业股份有限公司成立于1998年，是一家集科研、开发、生产、销售于一体的高科技生物制药企业。作为中国第一家掌握产业化生产重组胰岛素类似物技术的公司，甘李在生产研发的生物合成人胰岛素及其类似物方面处于中国糖尿病市场的领先地位。在全球与Sandoz等知名企业建立密切合作。如今，作为专注人类健康事业的全球性企业，甘李秉承科学、极致的企业文化，致力于为世界范围内的糖尿病病人提供优质的产品和服务。
2.行业信息、竞争格局
近年来，国内糖尿病患病率呈逐渐攀升趋势。根据南方医药经济研究所《糖尿病药物市场研究报告》，一项由中日友好医院内分泌代谢病中心牵头组织的“全国糖尿病流行病学调查（2007-2008）”显示，“在我国 20 岁以上的人群中，男性和女性的糖尿病患病率分别达 10.6%和 8.8%，总体糖尿病患病率为 9.7%，由此，推算出全国糖尿病总患病人数约为 9,200 万人。”根据 IDF 公布的数据，2019年中国糖尿病患病人数约为 1.16 亿人，中国已成为全球糖尿病患病人数最多的国家；与此同时，糖尿病患者数量仍在持续快速增长。IDF 预测 2040 年中国糖尿病患病人群数量将达到 1.51 亿人。我国胰岛素市场增长速度也超过了全球平均增速。
2019 年，我国胰岛素市场规模约为 200 亿人民币。我国胰岛素市场已实现了高速增长，但参照发达国家的市场发展历程，国内市场仍有很大的发展潜力。首先，我国糖尿病患者整体治疗率偏低，大量糖尿病患者尚未接受有效的治疗。其次，胰岛素治疗普及率低。据 IDF 统计，国内仅有 2%的糖尿病患者使用胰岛素类药物控制血糖，而这一比例在美国约为 30%。再次，国内糖尿病患者人均医疗费用和胰岛素使用量远低于发达国家水平。IDF 研究统计，2019 年中国糖尿病患者年人均医疗费用约为 936.2 美元；而以美国为例，糖尿病患者人均年医疗支出高达 9,505.6 美元。
胰岛素从技术水平角度可分为三代产品：动物源胰岛素→重组人胰岛素→重组胰岛素类似物：
第一代动物源胰岛素从猪和牛等动物胰脏中提取获得，最早于1923年诺德胰岛素实验室实现了商品化生产，这也是医药巨头诺和诺德的创业起源；
第二代胰岛素是应用了基因工程技术，将人胰岛素基因在大肠杆菌或酵母粉等工具中表达获得，1982年实现了商品化生产；
第三代胰岛素其实是胰岛素类似物，能模拟人体内胰岛素的释放曲线，从而精确地调整血糖，而二代胰岛素用了容易发生低血糖，三代胰岛素是90年代末美国礼来最先开发出的。
糖尿病诊断及病情控制的两个主要检测指标是空腹血糖和餐后血糖，因此胰岛素的未来发展方向是：
（1）能同时控制好空腹和餐后血糖指标；
（2）更长效；
（3）非注射方式用药，比如口服。
回到国内的胰岛素市场来。目前一二线城市主要是三代胰岛素占主导，基层市场主要是二代胰岛素占主导，国内市场会慢慢变成三代胰岛素主导，欧美发达地区已经超过80%以上。
全球70%的糖尿病市场份额都被诺和诺德、礼来、赛诺菲、默沙东四家公司垄断了，其中2017年诺和诺德为29.7%、赛诺菲为15.5%、礼来为14.4%、默沙东为12.8%：
诺和诺德：成立90年以来聚焦于糖尿病药物的研发，在胰岛素领域一直创新，市场份额长期稳居第一，目前胰岛素收入占比70%，GLP-1占比 26% ，新研的四代胰岛素（德谷胰岛素/门冬胰岛素）销售高增长；
赛诺菲：同样是糖尿病药物领域的老字号，具有更完整的产品线布局，龙头产品甘精胰岛素称霸糖尿病市场十余年，极有可能被礼来超越。
礼来：二、三代胰岛素的创新者，新药数量多且表现优秀，旗下主力产品包括赖脯胰岛素、度拉糖肽、人胰岛素、恩格列净及其复方制剂、甘精胰岛素类似物，其中度拉糖肽药物销量威胁到诺和诺德在GLP市场的龙头地位；
默沙东：只专注口服降糖药市场，产品管线相对单一，糖尿病主力产品为西格列汀及其与二甲双胍复方制剂，西格列汀专利即将到期，以及新型GLP-1类药物的出现，2017年西格列汀销售额开始下滑。
3.公司信息、核心竞争力
甘李药业，是中国胰岛素行业一个不得不提的公司：
1998年研发出中国第一支重组人胰岛素（二代胰岛素）；
2001年研发出中国第一支超速效胰岛素类似物“速秀霖”（三代胰岛素）；
2002年研发出中国第一支长效胰岛素类似物“长秀霖”；
2009年研发出中国第一支胰岛素注射笔-秀霖笔；
也就是说，中国的胰岛素技术研发前沿都是甘李药业引领。
90年代通化东宝的实际控制人李一奎，注意到糖尿病领域的市场机会，从美国聘请了原北大生物系的同学甘忠如，组建团队研发胰岛素。甘忠如，生物化学博士，曾任北大教师，去美国留学后，任职过美国默克制药的高级研究员。
甘李药业名字的来源正是两人姓氏的结合，1998年时由甘忠如创立，2005年为解决资金瓶颈问题和扩大生产能力的需求，2005年引入通化东宝重组后，通化东宝成为第一大股东，法人代表变为李一奎。
其中通化安泰克51%的股权是甘忠如关联方持有，49%的股权是通化东宝控股股东东宝集团持有。经过2010年-2012年股权变动后，通化东宝不再持股甘李药业了，两家公司宣布分道扬镳。2011年3月，通化东宝将其持有的甘李药业29.43%的股权全部出售。根据双方协议，甘李药业将获得二代胰岛素的专利和专有技术，并获准在42个月后上市销售；通化东宝将获得三代胰岛素的专利生产技术，并允许在42个月后上市销售。
然而实际上，二代胰岛素的研发技术本来就是甘李药业发明的，而且甘李药业一直销售的是三代胰岛素产品，甚至可能都不会去生产二代胰岛素产品。
换言之，就是甘李药业必须交出三代胰岛素，才能脱离通化东宝的控制！
甘李药业的收入中，95%以上都是三代胰岛素的胰岛素制剂，包括重组甘精胰岛素、重组赖脯胰岛素以及精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合。
2017年以前，国内药企只有甘李药业唯一一家能生产三代胰岛素。即使到现在，也只有三家公司能生产。
2016年甘李药业收入开始超过通化东宝胰岛素相关的收入，说明整个国内三代胰岛素市场份额在增加。
整体上而言，甘李药业主营业务毛利率很高，一直都保持在90%以上。
这种高毛利率，还是在产品低于同类进口产品的基础上获得的，比如主要产品“长秀霖”价格比国外竞争对手低20%左右，具有明显的价格优势。
甘李药业主营业务的毛利率也比通化东宝胰岛素相关产品（重组人胰岛素原料药及注射剂系列产品）的毛利率高一些。
主要原因是技术的先进性，甘李药业产品属于三代胰岛素，而通化东宝还是二代胰岛素，竞争对手相对多很多。
2016年甘李药业研发支出为0.96亿，比通化东宝0.87亿多，研发投入率也高于通化东宝。2017年半研发支出为0.90亿，已经接近通化东宝全年研发支出总额，研发投入率高达9.18%。
我们可以看到2018年1月甘李药业在研产品中，就有在美国临床试验的甘精胰岛素注射液，已经在三期临床准备阶段。
2018年的募投资金部分用途也是用于申请药物在美国上市，其中：重组甘精胰岛素申请美国注册上市拟使用2.89亿；重组赖脯胰岛素申请美国注册上市拟使用4.15亿；
中国市场中，中效胰岛素仍占据主导位置，占国内胰岛素市场销量的 65%左右，长效胰岛素及速效胰岛素市场份额分别为 15%及 20%。长效胰岛素进入市场较晚，但销售增长迅速，市场份额不断提高。
公司主要产品“长秀霖”、“速秀霖”及精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液（25R）分别于 2005 年、2007 年及 2014 年上市。2017 年至2019 年，“长秀霖”制剂在国内分别实现销售收入 216917.40 万元、226,179.89 万元及 254513.76 万元，占据了90%的收入。
根据南方医药经济研究所糖尿病药物市场研究报告，2013-2017 年甘精胰岛素制剂样本医院临床用药市场竞争格局如下：
公司甘精胰岛素制剂“长秀霖”在国内糖尿病治疗药物临床用药市场份额不断提升，在国内样本医院市场份额由 2013 年的 18.43%上升至2017 年的 24.16%，市场占有率逐年上升。
公司在研项目集中在糖尿病领域，包括临床前研究、临床研究等阶段。主要在研项目进展情况如下：
4.财务状况
2016-2019年，公司营收分别为17.7亿、23.7亿、23.9亿、28.95亿，分别同比增33.8%、0.7%、21.3%，净利润分别为7.7亿、10.8亿、9.3亿、11.7亿，分别同比增长40.3%、-14.7%、25%。2020Q1公司营收增速9.7%，净利润增速26%，非常不错的业绩。
毛利率一直在91%以上，ROE过去两年都在24%左右，负债率不到10%，现金流也非常不错，19年末经营现金流净额为11.6亿，账上现金资产约18亿。
如此低的杠杆和如此多的现金，仍然创造了24%的ROE，这是非常出色的好公司了。
唯一的缺点就是公司的销售费用非常高，19年末高达8亿，相当于70%以上的净利润（医药行业的通病），公司历史上也有行贿的丑闻出现。
5.募投项目
营销网络建设项目24289.11万、重组甘精胰岛素产品美国注册上市项目28944.28万、胰岛素产业化项目59267.63万、重组赖脯胰岛素产品美国注册上市项目41514万、生物中试研究项目19368万、生物信息项目10894.51万、化药制剂中试研究中心建设项目18132万、补充流动资金项目55800万。总计258209.53万。
6.风险点
2014年，甘李药业首次冲刺IPO，以被终止审查而终结。2018年，甘李药业重启IPO，于当年4月顺利过会，但却一直迟迟未获得证监会的发行批文。主要原因可能是受贿问题。
2015年5月25日，荆州市荆州区人民检察院就甘李药业湖北省销售人员涉嫌商业贿赂一案提起公诉，指控2010年至2013年10月期间，公司湖北区域17名销售人员为扩大药品销量，提高销售业绩，向湖北省多地医院医生行贿，行贿金额2,770,383元。
湖北省荆州市荆州区人民法院于2015年11月23日作出（2015）鄂荆州区刑初字第00087号《刑事判决书》，对该案十七名被告人以对非国家工作人员行贿罪，作出有罪判决。
我们可以看到，甘李药业的销售费用率的确比通化东宝高很多。
员工贿赂医生让甘李药业声誉大损，而且该公司胰岛素产品的终端市场以医院市场为主，此次因行贿医生而被处罚将会对公司未来在各大医院的销售产生重大负面影响。
7.结论
国内最优秀的胰岛素企业，国产替代的大背景下，市占率会继续提升（赛诺菲75%的市场会逐步被甘李和联邦还有东宝蚕食），需要关注联邦和通化东宝的竞争，不过公司由于此前的协议，已经提前抢占了三代胰岛素的赛道，获得了一定的市场壁垒（渠道、生产线等），因此不必过分谨慎，在中国糖尿病继续高速发展的大背景和国产替代的大背景下，看好公司的未来
