一、行业状况
1、猪周期
为何会产生猪周期？生猪行业规模猪企市占率大约10%左右，散户主导着市场，在猪价高企的时候会一直增加产能，猪价低贱的时候会快速去产能，而且猪生猪需要一定的时间，市场经济和猪肉生产周期共振形成一轮又一轮的猪周期。
众所周知，猪肉行业是一个周期行业，历史上有过几轮猪周期，大约四年一次，离我们最近的一次是18年，同时由于的爆发，产生了一次超级猪周期，猪价从19年初一直涨到21年初。
回顾2006年以来，可以分为4轮猪周期，06－10年3月（蓝耳病疫情），10年4月－15年2月，15年3月－2018年1月，至今（猪瘟）。因疫情原因导致的去产能，让行业损失惨重，也导致猪价太高，猪肉是我国国民的主要消费肉类，占肉类消费的60%，事关国家CPI指标，对于货币政策的实施有很大制约，所以控制猪价稳定，对于政府是一件势在必得的事情。
2、国内消费市场发展潜力大
随着国民发展水平的提高，人民消费升级，优质食品的需求不断提高，人民对高品质肉食品需求越来越高，在其中，一体化经营的企业也有了良好的发展机遇。14－20年全国生猪出栏分别为7.3亿、7亿、6.8亿、6.8亿、6.9亿、5.4亿、5.2亿，21年三季度出栏4.9亿头，初步估计全年出栏6.5亿头以上。
近十年来，我国猪肉产量大约在5600万吨，19年生猪产量4255万吨，20年生猪产量4113万吨，因为价格高企，各大猪企、散户加速补拦、农业部也鼓励增加产能，结果导致21年行业的亏损。21年三季度猪肉产出3917万吨。一季度至三季度出栏分别为1.7亿头、1.6亿头、1.6亿头，存栏分别为4.1亿头、4.3亿头、4.3亿头，能繁殖母猪分别为万、4564万、4459万。商务部预计29年生猪消费能达6000万吨，生猪行业市场潜力巨大，而规模猪企却占市占率10%左右，典型的大行业，小公司，在散户产能出清的同时，有资金、有技术的规模猪企会迅速扩大规模，得到快速发展。
3、政策支持
目前根据国家税收政策，公司及其子公司销售生猪，享受免增值税政策，目前猪企销售生猪都是免税的，牧原20年近300亿的利润，才交大约1亿的税收，然而免税只是其中之一，由于生猪行业一直波动很大，而猪肉又是我国的主要消费肉类，这是国民的消费习惯带来的，所以稳定猪价是政府的一项重大任务。
从18年开始，国家一直出台相关政策支持规模猪企，又一直因为环保的原因，在逼迫散户出清，这对猪企来说是一个巨大的发展机会。目前行业的主要发展模式有以温氏为主的“公司+农户”模式，还有以牧原为代表的一体化经营模式。两种模式各有利弊。温氏模式的优势在于能够轻资产扩张，不需要太多资金和土地，在行业发展向好时能够快速扩张，另外和农户合作也能够获得地方政府支持，有扶贫的作用。缺点是农户的道德风险，且各个生产环节相比一体化经营模式更难管理，特别是非瘟肆虐的期间，防疫成本更高。相比较来说，一体化经营模式的优势在于育种优势、成本控制，防疫等各个生产环节的把控，缺点在于资金量要求大，对固定资产要求高，资本开支大，且折旧高。目前行业的主要规模猪企除了牧原温氏（已经在改革为“公司+职业农民+养殖小区）”还有新希望（一体化）和正邦（两者模式皆有）、罗牛山。
4、对比美国的生猪发展
市面上有这样一种观点，对比美国生猪行业的发展，猪企规模化的发展，因为有了一定市占率后，但是价格依然波动，因为美国市场化经济较高，猪企一旦形成规模化，相比较散户，更难退出，会导致猪周期变更更长而且规模难以把握。
长期来看，猪企的养殖成本会下降，技术上的差异会比较小，猪企关键还是在于管理能力的差异。
这个行业的后入者虽然成本会比较高，但同时起点也会更高，先入者通常会由于猪舍落后导致难以管理，成本增加。
5、该行业的销售模式较为简单，主要面向猪板子和屠宰场，一般都是钱货交易，很少存在应收账款。上下游产业链分别为粮食生产、饲料加工、生猪育种、生猪养殖饲养、屠宰、销售。其中上游的龙头企业有中粮集团、还有很多农户，中游则有海大集团、新希望等饲料加工销售企业，还有养殖企业，下游有各种屠宰场，商业超市，生鲜超市以及普通人民。由于上游有国家控制粮食价格，所以上游成本稳定，下游销售价格随市场价格波动较大。
6、行业的风险和机遇
国民猪肉的消费总量会逐年提高，商务部预计29年会达到6000万吨，大约增速为年2%。
因为规模猪企市占率低，无定价权，会随着散户的出价一起波动，形成猪周期，但每一次猪周期，即是风险，同时也是机遇，资金雄厚的企业能够获得更大规模的市占率。
疫病的出现，不仅仅会减少出栏，也会导致国民心理对猪肉的排斥，从而导致消费需求的减少，猪周期大约会延缓半年猪价上涨。
目前因为防疫成本的增加，农业部宣布的平衡猪粮比为7：1，当猪粮比高于7时表现为盈利，当猪粮比低于7时表现为亏损。
行业壁垒：散户门槛低，但是规模养猪对于资金、技术以及人才要求极高。牧原股份董事长秦林英从事养猪行业几十年，带领着牧原从一个小小的养殖场成长为几千亿的大猪企，一者是其专业能力，二者是对养猪抱着极高的热情，这是几个猪企都没有具备的特别优势。
7、其他
目前生猪行业处于寒冬阶段，商务部预计猪肉价格于22年二季度见底。如果21年三四季度猪价上行，行业由亏损转为盈利，会导致猪周期延长。
对于猪肉，我个人定位为快销必需品。
畜牧业2020年生产总值为4万亿，占GDP比重为4%。
二、企业层面
1控股股东
牧原股份是一家私企，实际控制人是秦林英，秦林英从90年代和老婆开始创业养猪，猪舍设计，生猪育种、饲养配方很多都是秦林英一手研发出来的，可以说是一位身处养猪行业一线的企业家，是牧原股份的灵魂人物，我认为这个是其他所有生猪企业都无法具备的重要优势。
2公司愿景和战略目标
公司的愿景是让全国人民都能吃上高品质的好猪肉。
战略目标是1为消费者提供安、高品质的猪肉，巩固公司在国内生猪品质的领先地位
2成为育种规模和技术领先的育种企业
3扩大规模，成为中国重要的优质生猪供应商。
3公司主要面对的客户群体以及产业链的中的位置
从13年的招股书中可以看出，13年主要销售为商品猪，占比为95%上下。
商品猪主要销售给猪贩子和屠宰企业以及肉制品加工企业，商品猪销售中，猪贩子占了66%，是一个很大的客户群体。
13年的时候，生猪市场多采用上门收购，“钱货两清”的销售模式。2011 年及 2012 年度，由于猪价波动较大，而猪贩子对市场信息反应快，因此，2011 年度及 2012 年度公司对猪贩子的销售比例较 2010 年度高；2013 年度公司新开发了正大农牧 等机构客户，使得 2013 年 1-6 月对机构客户的销售比例提升。公司商品猪销售渠道中猪贩子占比较大，是由生猪销售的行业特点决定的。由于猪肉是我国居民最主要的肉类消费品，生猪市场需求庞大，一般养殖企业都 是出栏交货，很少负责运输，且专门成立一个运输队费用太高，利用率很低。下 游屠宰加工企业的屠宰能力一般都较大，而由于国内生猪养殖规模较大的生猪养殖企业较少，无法满足大型屠宰加工企业的采购需要，所以规模较大的屠宰加工 企业通常通过相对稳定的猪贩子群体来获得稳定货源。猪贩子承担了生猪从养殖 企业到屠宰加工企业的运输风险，也获得一定的买卖价差。猪贩子作为一个群体，在生猪销售链条的上、下游间起到纽带的作用。猪贩子虽以个人名义体现，但实际上大多数是由多人组成的、专业从事生猪 购销活动的专业团队；部分经营时间较长的猪贩子具有较大的经营实力。
以上摘自招股书，可以看出这个行业，不存在市场担心的应收账款的问题，利润为真，但是因为猪贩子比例较高，也存在着很大的道德风险。
再看20年年报，养殖业务占了97%，但是商品猪业务占比有所下降，因为年报披露并没有招股书那么详细，但也可以看出，商品猪销售1100万头、仔猪600万头、种猪64万头，仔猪比例上升，21年上半年，商品猪销售1500万头，仔猪销售250万头，种猪21万头，仔猪和种猪的利润是比较高的，仔猪的落地成本不到200元/头，销售1200元/头，个人认为仔猪在猪价高企的时候，客户会加大补栏力度，在猪价导致亏损的时候，会去栏，因为在20年年报中，自然人客户占比仍有55%。
13年前五大客户合计占比40%，供应商合计占比17%，20年客户合计占比21%，供应商合计占比34%，第一名170亿，为牧原建筑，所以此处应该去掉，因为我所理解的供应商是原材料采购，而不是工程施工。有兴趣的朋友可以查查公告
另外第二名72亿的采购金额，在关联方中没有找到，应该是体外的饲料供应商。四五名也能在关联交易中找到，那么除了关联交易外，最大的供应商占比为8.9%，其余的不超过2%。
根据以上结论，牧原股份在产业链中处于中间位置，在供应商中不存在风险，处于强势地位，在客户中，前五客户也占比较少，自然人占55%，也处于强势地位。但是销售价格随行市场，没有定价权和议价权。自然人客户应该也是招股书中的猪贩子，牧原股份还应该加强机构销售渠道的扩宽，因为自然人客户存在较大的经营风险，但也因此对于现金流把控更加到位，因为猪贩子在批发和零售阶段也是现金收款，但若是因为疫情的产生导致民众对于猪肉的食品安全产生信任，也会存在商品猪卖不出去风险。
4行业地位
牧原股份在经过18年的非洲猪瘟后，已经成为行业的龙头大哥，这个是毋庸置疑的，成本低，出栏量最高，行业内的公司都称牧原股份为行业领先企业。
5商业模式、议价权以及供需关系
前面提到过，生猪行业模式主要分两种，一种就是牧原的自繁自养一体化经营模式，一种就是以温氏为主的公司+散户模式，两个模式各有优缺点，但在经过非洲猪瘟过后，行业内公司慢慢认可自繁自养的重资产模式，原因是成本可控，防疫有优势，但是比较大的缺点需要资金量大，资本开支大，未来如果利润没办法覆盖资本开支的话，一体化经营模式就不适合发展，但目前这个方式的行业共识，温氏也慢慢转变，希望能够控制成本和防疫。
因为目前规模猪企市占率10%，所以猪肉的供应都是跟随市场，是没办法做到有一议价权的，我们普通人在买猪肉基本也不会看猪肉是哪家单位的，都是直接买来吃。大多数猪肉口感都一样，没有差异化，所以没有议价权，权当对未来牧原的一个小愿景吧，但是估计在很长一段时间内是没办法实现的。
至于需求关系，随着我国经济的提高，猪肉的消费总量以2%的速度提高，大约在2029年突破6000万吨，供应和需求量，如果没有其他外部环境影响，大概会一直稳步提高，供需关系暂时没什么看点。如果出现某家规模猪肉企业破产，或者出现疫病，则会短暂出现供不应求，则价格上涨，届时又是能在行业冬天生存下来的猪企扩大的机会。
6季度影响、汇率
一般来说，猪肉在每逢冬天的时候，因为北方有做腊肠的习惯，加上春节临近，在四季度和一季度，猪价会有季节性回升，但我认为这算是一个小周期，我们能够把握到每四年一次的猪周期即可，不需要对季节性的猪周期有太多的要求，但也有高手可以通过季节性的周期精准把握情绪性的杀跌。总之只需要记住，大概在每年五六月份，猪价会是相对低点，在四季度大概会有季节性回升，猪企一般也会把握阶段性高点，加快出栏，在低价的时候减少出栏，但因为猪的生长周期是固定的，如果不出栏的话可能会增加成本，所以我个人在这点的话意义不大。
至于汇率，因为牧原几乎没有国外的业务，所以汇率不受影响，但反过来说，未来也是一个机会，和前面的差异化一样，画一个连影子都没有的大饼在心中吧。
7产品竞争力和市场市占率
产品竞争力和议价权是类似的，没有差异化的产品没有太多竞争力，规模猪企的市占率大约10%左右，牧原20年市占率3.5%，21年全国估计出栏7亿头，牧原出栏目标4000万头，估计5%以上，市占率逐步提高。
8核心竞争力
在行业的发展趋势中，育种是基础、防疫是关键、食品安全是生存线、一体化经营是未来的趋势。
牧原股份的核心竞争力中有一体化产业链优势、现代猪舍自动化设备优势、生猪育种优势、营养技术优势、地域采购优势、市场优势以及生产管理的优势，还有最关键的人才优势（董事长）。其中一体化产业链、生猪育种、营养技术、人才优势等优势是有别于其他企业的。
一体化产业链主要是从饲料加工、生猪育种、养殖到屠宰全产业链优势，各个环节均能把控到位，涉及到食品安全和防疫、育种等关键点。
生猪育种方面公司有独特的轮回二元育种体系，在扩大产能方面能够提供强有力的支撑。
营养技术方面中，公司研制的配方技术，可以应用不同材料，在某在材料价格高企的时候有替代方案可以选择，减少成本，还可以减少恶臭气体排放，对环节更友好，饲料加工过程中，全过程封闭，精准投料，喂养过程也是封闭式，精准喂养，在猪生长不同阶段应用不同配方，保证猪健康生长。
最后的人才优势，也是我一直强调的董事长养猪几十年，把养猪当作事业，也是专业出身，对养猪的各个环节了如指掌，几十年研制了很多代猪舍，成为了行业内很多公司的模仿对象。
对比其他行业内的公司，新希望的独特优势在于环保处理能力、温氏的公司+农户模式则是各有优劣，该模式适合国情，在行业向好的时候能够轻资产扩张，温氏股份上市累计分红200亿以上，牧原则还需要不断融资扩张，此外温氏是我当初找毕业找工作之初接触过的一家企业，温氏子公司的人事待人接物比之其他公司更加有礼貌，很有诚意，而且对于薪酬福利待遇讲的也很直接，对于普通员工较好，是一家较有温情的企业，对员工讲薪酬，讲绩效，我认为相比其他公司，温氏的企业文化对于普通员工是比较友好的，更能激发员工热情。
9研发能力和研发占应收比重
牧原的研发能力应该是最强的，但是研发投入比不上正邦科技，20年投入4亿，温氏投入6.7亿，正邦投入5.2亿，生猪行业对研发这块没有科技和医药那么重视，大约占营业收入的1%以下。
10公司所在的省份为河南。
财务篇
1因为生猪行业是周期行业，受猪价波动影响比较大所以看净利润意义不大，主要看主营业务收入。
18年营业收入133亿，同比增速33%，19年营业收入202亿，同比增速51%，20年营业收入562亿，同比增速178%，21年上半年营业收入415亿，同比增长97%，个人预计21年营业收入786亿，同意增速39%，与市面上的一致性预期一致。对比行业其他公司新希望1240亿，增速为12%，温氏股份652亿，同比增速-12%，正邦科技593亿，增速20%，相比较之下，牧原股份还是高速增长。
另外从出栏数量来看，牧原18-21年出栏量看，分别为1100万、1025万头、1800万头、4000万头，牧原一直高速增长，养猪业务在行业内遥遥领先。
2主营成本及增速
18-20年主营成本为119亿、123亿、208亿，增速分别为71%、3.32%、69%，21年上半年261亿，增速242%，上半年营业增速与成本增速不匹配，公司解释是生猪销售量和单位生产成本所致。于是需要深入挖掘。牧原股份的主营成本主要是商品猪，20年上半年，牧原出栏20年上半年，销售商品猪397万头，仔猪273.1万头，种猪8.3万头。21年上半年销售商品猪1469.6万头，仔猪252万头，种猪，21.9万头，变化较大的为商品猪，增速出栏270%，所以营收比出栏增速减少，主要还是因为猪价波动影响，公司较难控制。
如果这里想要再深入了解，还可以再对比行业内其他公司。
3净利润率
因为猪价波动较大，所以很难去判断出来，但是目前来看，牧原股份的成本已达14.7元，虽不是行业最低，但是还是比行业平均少很多，另外仔猪的落地成本为300元/头。
4应收账款和预收账款
21年上半年应收账款0.7亿，预收账款0，均为较低水平，与行业下游不存在地位高低的问题，现款现货。
5存货量
21年上半年存货为295亿，约比年初增加45%，主要是公司一直扩大产能，这也是我们一直看到的。
6现金流量
21年上半年净利润为115亿，经营净现金流净额为131亿，投资净现金流净额-224亿，翻回资产负债篇，发现固定资产增加242亿，基本符合。筹资净现金流净额2亿。
7资产负债率为54%，一般我认为不要超出50%会比较好
8货币资金总总资产比为3.9%，太少了，我认为一般不要低于10%，以前是经常高于10%的，而且第三季度比率有所回升，且看四季度指标会不会持续回升。观察了以下历史数据，在猪价低迷的年份会相对较低，但从中报来看，目前这个指标是历史最低，有可能出现经营困难的情况。
9商誉0
10 净资产收益率
加权平均净资产收益率18年为2.84%，19年为35.28%，20为74.43%，今年三季报为16.24%。净资产收益率是符合我平均15%以上的要求的。
11 人均创利
在20年，牧原股份人均创利22.5万，新希望5.15万，温氏14万，正邦10.98万，牧原21年前三季度为6万。
其他
1管理层经营水平
从牧原上市到现在，牧原一直在坚持一体化发展，股价也一直上涨，我一直说的秦林英董事长也是公司最宝贵的人才，从目前来看，管理层的经营水平是值得肯定的。
2解禁情况
2022年1月823万股解禁，属于股权激励，占股本0.16%
3高管增持
大股东增加限售股
4回购
无
5员工持股
使用股权激励，，共1184万股，共994人，授予价格41.54元，占总股本0.32%
以上为考核目标，19年的生猪销售量为1025万头，目前来看是毫无疑问的可以达到了。
6估值
以三年后出栏6000万头猪来计算，猪除猪舍设备外摊销折旧的完全成本为13元，头均出栏125公斤，此外需要摊销折旧100亿，归属上市公司净利润权益为90%。以近十年平均猪价18元计算，25倍市盈率，三年后合理估值为(因目前货币和现金流等情况，还有叠加安全边际等情况，再打8折)
{（0.6X125X5-100）X0.9X}X25=4950亿，所以在2500亿的时候买入，7500亿呆坐，目前3000亿的水平，买入大约年预期收益20%
7大股东质押
约有4.2亿股质押，占大股东总股份10%
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