【学投资】
本文来源：伍治坚的雪球原创专栏
我们经常在报纸和电视上看到有人说：中国股市，就是一个大赌场。顺着这个逻辑，在股市里炒股的股民，就是赌徒。
我们应该如何理解股市和赌场之间的区别？投资和赌博，到底是不是一回事？就这些有趣的话题，本人和芝加哥大学会计系副教授高平阳先生，进行了一次有趣的对话。
一、凯恩斯选美大赛
我们首先谈到了一个非常有趣的类比。英国著名的经济学家凯恩斯，曾经将股市中的投资活动比喻为“选美大赛”。凯恩斯的意思是，当我们在股市中购买股票时，绝大部分人的目标，并不是永远持有该股票，通过股息来获得投资回报。相反的，大部分人的目标，是在未来将股票卖出给其他人，从价差中获得投资回报。
【对于凯恩斯选美大赛不太熟悉的朋友，请参考本专栏历史文章《凯恩斯：投资好比选美大赛》。】
这样的投资目标意味着，对于这些投资者来说，最重要的，并不是这支股票究竟值多少钱，而是别人觉得这支股票值多少钱。
因此，凯恩斯把这样的股市比作“选美大赛”。到最后，你需要选出的，并不是最漂亮的那张照片，而是大部分人觉得最漂亮的那张照片。
这个区别，非常重要。因为在这场选美大赛中，你需要判断的不光是呈现在你面前那些照片（就好比公司股票）的质量，你还需要猜测大众的口味。
举例来说，三年前，大众可能比较青睐“邻家女孩”型选手。后来，众人追捧的对象变成了“女汉子”。再后来，戴着眼镜，学识渊博的“学霸型”选手又成为最时髦的“女王”。要想猜中选美冠军，关键是要洞悉市场上时刻变化的流行口味。
这个逻辑，在选股中也是类似的。如果仅仅是你自己对一家公司股票做出了”正确“的估值，还远远不够。关键是，你需要预测别人（就是股市中其他那些参与者）对于这家公司的估值。
如果大家都觉得这家公司好，而你拥有一些别人不知道的内部消息显示这家公司的股价被严重高估，那么在这个内部消息被泄露之前，公司的股价在短时间内不会回归其真实的基本面，拥有内部真实信息的投资者，也就不应该急着去做空这家公司的股票。
这就好比，在选美大赛中，众人都喜欢一张女明星的脸。但是你从一些内部途径了解到，该女明星整过容，而且她的照片是经过PS美化的。但是只要整容和PS的真实情况未被公之于众，大家继续追捧这位女明星，那么为了猜对选美比赛的冠军，你还是应该选这位整容过的选手。
如果有足够多的人都这么想，那么这种想法本身，会产生一种”自我加强（Self Fulfilling）“效应。在这种情况下，很多明白人，会揣着明白装糊涂，顺着大众的意思，随波逐流。就好比那些看到皇帝光溜溜着身体的大臣：他们并非不知道皇帝没有穿衣服，只是没人愿意第一个站出来点破而已。
二、卖冰公司的股价变化
在我们的对话中，高教授举了一个很有趣的例子，来帮助大家更好的理解这个道理。
在几十年前，美国有一些上市的卖冰块的公司。卖冰块的公司，其业务有非常强的季节周期：夏天时，冰块需求量大增。到了冬天，冰块的需求量大降。
这些公司的股价，也呈现出明显的季节性：夏天的时候，股价大涨。而到了冬天，股价又跌回去。
从专业的金融角度去看这些公司的股价变化，让人觉得不可思议。这是因为，在我们为一支股票定价时，一般都会预测其未来几年，十年，甚至更长时间的营收状况。然后将该公司的现金流或者红利，折现到现在，算出其一个公允价值。冰块公司在夏季和冬季上下波动的销售额和利润，应该都会被折算到现在这个时点，从而形成一个稳定的股价。
从这些公司的股价表现来看，市场显然没有通过”理性“的方法为其定价。这主要是因为，市场上的很多参与者，压根没想过，或者使用这些估值模型去计算冰块公司的股票价值。在他们看来，夏天冰块公司卖的冰多一些，因此股价就应该涨。到了冬天，没人买冰块了，因此其股价就要跌。
在这样的市场中，即使对冰块公司做了很多功课，拥有很多第一手信息的投资者，也不应该在夏天去贸然卖空公司的股票。这是因为，只要夏天继续，大众对于公司的股票就是看好的，因此在那段时间里，公司股票拥有非常强的上涨动力（我们也可以称之为动量）。如果夏天偶尔出现几个高达40度的高温天，那么冰块公司的股价，很可能一飞冲天，和其基本面几乎完全没有关系。
三、新浪和微博
如果一个股市中充满了这样的投资群体（亦可称为”韭菜“），那么我们就会看到很多貌似不理性的现象。在这里，再给大家举一个我和高教授讨论到的例子。
微博和新浪，都在美国上市。新浪拥有微博46%的股权，和80%的决策权。
在2018年8月1日，新浪的股价为80.26美元，其市值为57.5亿美元左右。微博的股价为81.97美元，其市值为181.5亿美元。新浪的财报显示，公司拥有大约20亿美元的现金，没有债务。
如果我们基于微博的市值，再加上现金去算新浪的价值，可以得出以下结果（注：这里假设新浪所有的其他业务都不值一分钱，而且没有控制溢价）：
新浪价值 = 181.5亿 X 46% + 20亿 = 103.49亿美元。比目前的市值高出接近一倍。
也就是说，要么市场对新浪的股价极度低估，要么对于微博极度高估，或者两种情况都存在。
为什么微博的估值要远远高于其母公司，新浪？
我们可以看到，微博的股价，主要从2016年年中开始上涨，在2017年经历了一个大牛市暴涨。这段时期的背景，是特朗普在参选美国总统，以及当选美国总统以后”推特治国“，通过其社交媒体个人账号和主流媒体打宣传战。作为”中国的推特“的微博，因此也被广大投资者们热捧。
对于很多”韭菜“型投资者来说，他们只知道微博，却不知道新浪对于微博的控股。因此，他们在看好社交媒体的狂热的带动下，直接选择去购买微博的股票。
理论上来说，一个专注于套利的投资者，可以选择买入新浪股票，卖空微博股票，那么有朝一日，两支股票的价格会发生趋近，套利者也可以获利离场。
但问题在于，微博在过去2年中，处于”夏天的狂热“，因此如果任何投资者去卖空微博股票，他会遭受很严重的投资损失。到最后，他能不能等到两支股票股价”回归“的那一天，是一个大问号。回到上文提到的”冰块公司“的例子，如果夏天还没有结束，高温还在继续，那么投资者更保险的做法，是跟着大流买入股票。等到夏去秋来，温度下降之后，再开始卖出股票。
这个逻辑，可以解释很多市场上存在的”无效“状态。举例来说，A股和H股股票之间长期存在价差。理论上来说，对于那些同时在A股市场和H股市场上上市的公司，购买其股票获得的现金流权和投票权是一摸一样的，因此不应该存在价差。
但事实情况是，投资者对A股的估值有更高（相对于H股）的期望。他们考虑的，是接下来卖给另外一个股民，而不是去对股票进行长期理性的估值分析。再加上其他一些因素（比如A股缺乏做空机制），就能很好的解释A-H价差长期存在这个现象了。
四、拒绝参与“选美大赛”
通过上面这些例子，我希望让更多的读者了解到，如果我们想要在”凯恩斯选美比赛“这样的市场中获胜，那么我们就需要有准确判断大众心理变化的能力。而这，无疑是非常困难的。
普通投资者需要明白，如果他想通过分析公司基本面进行投资，那么他就需要做一个非常耐心的长期投资者。他需要有足够的知识，信息，定力和信心，去坚持研究，并且持有那些公司股票长达10年，20年，甚至更长。而如果没有这样的定力和水平，那他就是那千千万万参与”选美大赛“的投票观众之一而已。参与”选美大赛“，并不是说一定不会赚钱（买彩票也有中奖的），只是你需要明白，你的投资回报，主要来自于运气。
在我和高教授的谈话最后，他说到：我对我的亲朋好友的投资建议，是不要炒股。良药苦口，忠言逆耳，希望大家在读完这段话后可以有所思，有所得。
拥有自知之明，知道自己能力的边界，不要去参加那些”热闹有余，理性不足“的选美大赛，基于一些最有效的投资原则（比如控制成本，长期坚持，多元分散和有效系统），为自己设计并制定最合理的投资计划，这才是一个真正聪明的投资者的理性选择。
希望对大家有所帮助。
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二、投资书籍
参考资料：
伍治坚：凯恩斯：投资好比选美比赛
Gao Pingyang, Keynesian beauty contest, accounting disclosure, and market efficiency, 2007
高平阳（芝加哥大学）：我给亲朋好友的建议：原理炒股
