本想在对所谓“结构性牛市”的辨析之后再来提笔的，但是最近市场上发生的一系列变化在逐渐印证我们之前的预判。当我们回顾这些，以及更早些的变化时，突然发现：LPPL模型中，两大因素之一的正反馈效应（positive feedback）其实在我们身边反复上演着。如同Sornette在《Why Stock Markets Crash》的正反馈一章所言：
The positive feedback leads to speculative trends which may dominate over fundamental beliefs and which make the system increasingly susceptible to any exogenous shock, thus eventually precipitating a crash.
诚然，在我们观察到的这些正反馈中，并非最终都形成了泡沫，但是起码都形成了“speculative trends”。这些正反馈行为的来源也都是市场参与者的逐渐加强的一致性行为，这些行为使得价格慢慢偏离了正常的轨道，走上了或是与基本面相背离的方向，或是大大超出基本面所应有的程度。这种正反馈的存在，使得市场的价格往往是错误的，也正是索罗斯的“反身性理论”的基石。观察这些现象能给我们解释很多之前解释不了的事情，这是我们急着要在这里进行review的原因所在。
一、观察正反馈的方法和意义
LPPL模型所描述的核心特征，便是Bubble过程中的超指数增长与正反馈效应。对于前者，似乎代表着泡沫增长的不可维持性。而对于后者，则是代表着市场中的参与者的行为，即人的行为，的一致性逐渐增强的过程。但我们长期观察市场后发现：尽管超指数增长与正反馈效应是泡沫的基本特征，但并非泡沫所特有。至少对于正反馈来说是这样的。这种正反馈效应在市场中被我们屡次观察到。
如何观察？按照LPPL的理论，正反馈可以被幂律下的周期振动现象所捕捉。而我们每次在市场中观察到这种振荡特征，都可以在相应的时间段发现价格中存在着交易行为的一致性（即市场参与者的集群行为）。而且，这些振荡特征、集群行为都是伴随着前述的“speculative trends”一起发生的。那么是否可以这样推论？即只要能够观察到幂律下的周期振动，便可推导出集群行为的存在，进一步推断出当下的trend的本质是speculative的。若上述逻辑链条成立，就可以帮助我们来定性判断当下的价格趋势的属性，并确定是否值得入场交易！这便是本文的意义所在。
显然，我们看到的“幂律下的周期振动”并非都是在大级别的Bubble之中的，其周期振动也未必一定都在幂律之下。但这些周期振动的频率绝非线性，都是呈现出非线性的加速形态。我们认为，这种非线性的加速态的周期振动（Accelerated Nonlinear Periodical Oscillation，ANPO）代表的是市场中交易行为的逐渐趋于一致的过程，也就是正反馈逐渐加强的过程。
实践中，这种非线性下的加速态周期振动的产生，往往伴随着交易行为的一致性上升，以及随之而来的价格的趋势性变化。这种趋势变化和大级别的Bubble一样，最初总是由一些基本因素引起的。因此，业界不仅是从基本面的角度，在产生变化后来解释。更是从同样的角度，来预测变化的结束与否。但是，后者往往产生一定偏差。（以著名的“Nifty Fifty”为例，这轮价值蓝筹的泡沫最初的产生源于市场风格的切换。市场所抱团的标的相比较于其它，确实具有估值低及成长性好的优势，这个因素基本可以算是从标的的基本面出发的。但在73-74年其股价腰斩的阶段，其盈利增速也只是从20%下降到10%有余罢了。之后的整个70年代，其增速的均值在15%左右。仅从成长性的角度去解释股价的变动本就牵强，预测就更谈不上了！）原因在于，当价格的趋势性延续到一定程度之后，往往会掺杂进市场参与者的正反馈效应。这便是Soros等观察到的所谓“反身性”（Reflexivity）：市场的观察者，本身也是市场的参与者。观察者（参与者）的思维与所观察（参与）的对象之间相互联系与影响，彼此无法独立。观察所得的认知，与根据认知而采取的参与行为，处于持续的变化过程之中。参与者对市场的认知与行为会影响市场，变化后的市场又会反过来影响参与者的认知与行为。
同时，Soros认为两者同时存在却又永远达不到均衡状态，只有当其它事件出现时会改变这种状态。在交易中,参与者的认知与行为是无法衡量的。但根据反身性理论，我们可以通过市场的变化反推参与者的认知与行为，从而判断在这个情景中，参与者的认知与行为会对市场形成多大的影响。以上的话，我们大概能理解他到底想说些什么，但是确实很晦涩。我们认为这是社会科学的缺陷，他们所观察到的现象，即便再深刻也无法深刻的分析。因为缺乏客观分析的工具，于是只有主观经验被积累起来。而我们知道：经验这个东西，是无法被传承的！这也是大多数人认为《金融炼金术》极晦涩难读的原因，因为作者自己无法准确清晰的阐述其所观察到的现象及思考所得的经验。
而从我们的角度，去观察正反馈的目的更为清晰：正因为基本面的角度无法全面的解释市场中的一些趋势性运动，所以我们尝试从人的行为的角度去认知它们，而切入点正是正反馈（或者说反身性）！因此，我们在本篇topic中，尝试将近期观察到的一些ANPO现象记录下来，并从正反馈效应的角度去解释对应的价格趋势运动。目的是帮助我们判断，什么时候才是NextBubble合适的入场交易时点？
二、正反馈效应的具体观察
1、15-Bubble的Mini-Bubble阶段（2015.9-2015.12）
这是我们最先观察到的由集群行为所产生的趋势价格运动。其背景是上次泡沫崩盘后（“股灾1.0”），随之监管层救市。市场在救市的心理及资金的双重支撑之下超跌反弹。但在反弹之后，市场规律性的因为后继资金枯竭而进入暂时性的平衡态（横盘整理阶段，同时伴随着价格日振幅的明显收窄）。随后的“8.12”汇改，作为一个突如其来的外部因素，打破了这种不稳定的平衡！那些对救市抱有不切实际的幻想的资金瞬间溃散，价格短期之内暴跌，形成“股灾2.0”。而在8月底，价格触底之后便开启了此轮泡沫的Mini-Bubble阶段。
我们尝试去搜集一下当时的市场舆论，以印证我们的观点。但是发现要做的这样道地，效率有些低了，只能把这部分工作留到后续的Market History Review中去做了。我们依稀记得在为期3个多月的反弹中，市场中的多数声音还在讲着“改革牛”的故事，认为改革牛没有到头，只是从“急牛”变成了“慢牛”罢了。（简单的搜索了大跌前日的证券日报，光看标题就行了：“慢牛”预期升温 创业板执牛耳）由于没有意识到牛市已结束，市场青睐的版块仍是前期涨势较好的创业板为代表的中小市值个股，反弹力度最差的是以沪深300及上证50为代表的蓝筹主板市场（创业板指反弹48.6%，同期的上证50反弹仅36.1%）。无论是反弹力度更强，还是ANPO迹象更强，都与当时的市场所处的氛围、市场对泡沫认知的滞后性高度统一的。随着价格反弹的发展，市场舆论趋于一致，市场参与者的交易行为的一致性逐渐加强。反映到价格变化中，便是明显加速的周期性振荡！
事后，在我们的印象中，贝乐斯曾经在上述时间节点用LPPL模型拟合了这段价格的趋势波动，并较为准确的预测到了创业板之后的大跌（自2015.11.26的局部高点2915点，在随后三个交易日内跌去14%不到）。这也说明这段价格波动中的正反馈效应，已经强到了能被数量工具所观测到的程度。这也是我们将其称为Mini-Bubble的原因。值得注意的是：除了被LPPL模型所捕捉到之外，在12月初的这场暴跌中并无明显的外界因素影响市场。因此，坊间直到现在仍认为2016年1月初的“熔断”是股灾3.0的开始。我们认为，这个二次暴跌是在12月初就决定了的。以上这些迹象互相之间的吻合程度都说明，我们的分析框架是可以解释市场的！
2、“股灾3.0”之后的市场分化
自Mini-Bubble的Crashing之后，市场在经历了熔断的暴跌以后，直到2月份的触底企稳才算是到了阶段性的底部。需要说明的是：这类Mini-Bubble的Crashing很少有符合典型的anti-bubble特征的。原因可能是级别小，其积攒的能量的释放不足以成为市场长期运动的决定性因素。事实上，即便是07-Bubble的Mini-Bubble阶段的Crashing，都没有表现出明显的Crashing特征。在我们的印象中，真正将Anti-Bubble特征体现的非常清楚的案例很少，比如1990年的日经指数的崩盘（但那需要系统在之前的势能积累到怎样的程度啊?!!）。另一个可能的原因是：随着各国对股市崩溃的了解越来越深，及随之的救市经验的丰富，在Crashing之时针对市场流动性的救市已经成为各国央行的共识，认为这是央行的职责之一。因此，监管层往往在市场崩溃时采取的干预手段强度比泡沫积累期要频繁而力度大。这种干预，作为一种强力的外部因素，对Anti-Bubble特征的扭曲是非常大的。例如，08年次贷危机这样的市场Crashing，由于联储的主动干预，也没有体现出典型的Crashing特征！
（由于没有系统的进行MarketHistoryReview，我们只能凭印象来记录，因此可能有值得商榷的地方）自2月份触底后到2016年底，市场并未针对那些类型的标的形成特别过分的抱团。但同期涌现出了一部分明星个股：美的、格力、五粮液、茅台等等。其标签为绩优+价值+估值低。我们认为这个阶段体现更多的是市场风格的切换，即成长股的逐渐衰减，价值股的逐渐被认同。前者的迹象非常明显，就是以创业板指为代表的振幅的逐渐收窄。
我们认为市场振幅的收窄，意味着系统能量的消失。对于金融市场而言，惟一的能量来源即是资金量。这意味着资金正在缓慢的流出以创业板为代表的小盘成长股。虽然事后看，觉得通过观察市场的波动性来判断市场的状态变化是如此的清晰，但在事中的情况完全不是这样的。在16年期间，我们曾多次以为波动性已至极限，市场即将变盘，但每次市场的低波动的状态都得以延续。换句话说，我们能够观察到振幅衰减的进行，却无法预测这种平衡态被打破的具体时间节点。
与资金撤离创业板相对应的是主板市场的逐渐被青睐。非常经典的图示是自2016年下半年起的主板市场与中小板市场的走势分化，其分化的时间节点与资金面的变化节点高度一致。
在此期间，我们观察到了以上证50和沪深300为代表的主板市场出现了一定程度的ANPO迹象。
在基本面上，我们认为是债券收益的走高，作为一种外部因素导致了市场的第一次分化。我们先来看自2016年以来的资金面情况：长期的情况中，最明显的就是13年末的“钱荒”。随之而来的是自14年初到16年初的持续货币政策的宽松，也被认为是15-Bubble的直接成因。之后，便是货币政策的转向！
严格说来，货币政策并未180度急转，只是不再宽松罢了。用官方的语言说是“稳健中性”，但对于资金大部分在金融层面空转，使名义利率虚高的扭曲的金融系统而言，却是明显感到了丝丝寒意。从短期来看，资金成本在17年的3个局部高点都对应着A股市场的暴跌！
我们认为，在“股灾3.0”之后到16年底的“创业板正式衰退”这段时间，主板市场是存在一定程度的资金涌入形成的正反馈效应的。这种效应可以被观察到ANPO迹象所侧面印证，但是其成因未必是资金面的收紧。我们认为还是市场风格在此时的切换！通过股灾3.0，市场上的一大批蓝筹个股跌出了“黄金坑”。以我们看中的几只高股息个股为例：
这些高股息个股的价格放在今天看，其吸引力仍令我们垂涎欲滴。这样的估值水平势必能够吸引大体量的长线资金的关注。而大体量资金集中对这类优质标的的入场，所造成的价格上涨效应，加上媒体的“价值”吹风，是这波趋势性上涨的成因。这个阶段，上证50上涨30%左右；同期的创业板上涨20%。但在这些低估值高股息的白马股的上涨吸引了足够的市场注意力，并持续的吸引资金流入后，市场参与者的交易一致性在加强。最终，国债收益率的收高作为一种外界因素，加上正反馈效应引入的价格上涨的不稳定，二者叠加在16年底造成了市场的第一次分化后的调整。但是这次的调整并没有被坊间列进“股灾”系列，可能是跌的不够猛吧！事实上，从图5的分化情况可以看出：虽然创业板出现了明显的衰退，但是上证主板却企稳了。
这一企稳一直维持到了17年4月初。随后发生的是“股灾4.0”！也就是在我们整理完《市场的初次判断》之后。从指数上看，上证从3295点一路下杀至3016点 。虽然表面上看跌幅不大，但是如果剔除上证50权重的拉抬，创业板和中证500中的个股已经跌破去年2638点的股灾底，大股东再次面临爆仓问题。市场上的恐慌情绪蔓延：无论是“雄安”也好，高送转也好，次新股也好......市场上延续了好几年的炒作风气，在新上任的监管层面前都夹起了尾巴。（我们身边的朋友也是在这段时间出现了大幅度亏损，并且承认了我们之前对于市场的宏观判断，可见市场的滞后是多么的严重！）然而，出乎我们意料的是：蓝筹股的行情却在股灾4.0后再次发酵并变本加厉！
3、“股灾4.0”之后的“漂亮”行情继续发酵
在整理完市场的初次判断后，当时的我们对创业板的衰减已是非常确定了，这个判断也被之后的市场分化所印证。但是，主板市场的衰退却始终没有看到。由于当时的主板指数尚没有大幅走高，虽然卖方分析师在不遗余力的吆喝，我们仍主观的认为主板的衰退在即。现在看来，这样的判断是肤浅的，只是我们的一厢情愿罢了。虽然主观上希望主板的衰退快点到来，但是这段时间的信心是最为动摇的。市场舆论在当时几乎是一边倒的态势，网红分析师任某的“新周期完胜”，荀玉根的“中国版漂亮50”等等，伴随着以上证50和沪深300的不断攀升，蓝筹股行情在“股灾4.0”之后的2017年4月-2017年11月发酵到了大出我们意料的程度。我们一度害怕，到底是怎样的市场力量在介入A股？但环顾四周，除了臆想中的养老金或北上资金外，实在找不出其它来源。而身边个人投资者的账户收益也是与市场舆论大相径庭。这些都告诉我们，牛市没有来！
在这个阶段，最明显的特征是市场分化的加剧（坊间也出现了“漂亮50”与“要你命3000”的俏皮称谓）。分析师不断把上世纪70年代美股的Nifty Fifty拿出来说事，但彼时的美股漂亮50的真实情况却完全不是牛市前奏。这也是我们为什么花费大力气去写了美股漂亮50的收益率辨析文章的原因，我们感到这是及其不要脸的忽悠！但即便如此，以上证50为代表的大盘股还是创了股灾后的新高；以创业板指为代表的小盘股还是创了股灾后的新低！
从上图中看到：主板自股灾3.0企稳以来的反弹幅度很小，我们印象中的这次反弹在“两会”结束后势头减弱，但期间由于“雄安”概念的走红，又弱势维持了一段时间，直到4月初的股灾4.0开始后下挫。其实，从图中也可以看到：这段间隔时间是可以和之后的加速上涨衔接起来，从而构成一幅完整的类LPPL特征的“Speculative Trend”波动！若是将17年11月之后的调整与18年1月的加速上证也包含进来，则更加完整！
抛开主观的图像划分，我们重点要说的是价格变化中明显体现出来的振动周期的非线性加速迹象。我们知道这种ANPO迹象潜在对应着市场交易者的交易行为的一致性加强，也侧面反映出由此形成的价格趋势性波动的本质是投机性的泡沫（尽管泡沫的意味没有那样浓！）。这和我们之前判断的“市场的这种分化是由资金的抱团取暖行为造成的”这一结论相吻合！而这种集群行为形成的价格上涨，也和标准的泡沫一样，会因为内部的不稳定性而易于被瓦解。这里面有两层意思：第一，由于内部的一致性造成的不稳定性达到了一定程度，一旦“抱团”行为被瓦解，其瓦解之势是剧烈的（相比较于之前的泡沫积累的势头）！第二，由于内部的一致性造成的不稳定程度还没有达到标准的Bubble的程度（即没有达到临界态），因此在没有强外部因素作用下，这种Speculative Trend的趋势性很难自行瓦解。换句话说，外部因素的发生是必要因素。这也是我们之前为什么说：即便感觉到主板上涨是没有基础的，但判断其瓦解却是一厢情愿的原因所在。因为外部因素的发生是不确定的，是我们无法提前预测的。这点给我们的启发极大！
事后来看，我们上述总结的两层意思都应验了：10月底的债市，因为国债利率的再度走高而发生“债灾2.0”，市场的恐慌延续到了股市形成“股灾5.0”（也有人把之后的18年1月份的下跌划为5.0，但这并没有太多实际意义，我们这里也只是作为每次暴跌的一个标注便于记录）。而国债利率的走高，是因为监管层的强监管基调再度被确认，标志是“资管新规”的拟出台。这是个外部因素！然而，中国市场作为一个典型的“散户市场”所突出的高风险偏好，犹如一个打不死的小强！在债市的腥风血雨传导到股市之后，主板和中小板在调整期间确实经历了大幅下挫。其中，以漂亮50为代表的绩优股也开始大幅回调且跌幅较大。但是在调整持续到17年底，进入18年1月初时，出乎我们意料的事情再次发生：大盘蓝筹继续猛涨！以上证50为例，竟然“18连涨”，主要推动的版块是银行和地产（我们一向关注的“理性反向指标”荀玉根团队在1月14日发文“理性看待11连阳”，标题看上去很理性，但其核心论点竟然是目前是牛市初期而非中期！，并在其后不久推出新研报称：目前银行地产领涨的局面类似2014年的牛市初期，是“牛市初期的确认信号”）。市场情绪再次升到了个很高的程度，直到随后的另外一个“意外”的外部因素突然降临，打破了这一切。
美股的问题稍后待续，我们这里针对的仍是上述蓝筹股行情的发酵。前面我们已经描述了从价格运动中观测到的ANPO迹象，并认为这代表着这段趋势性行情的本质仍是“speculative trend”。但这仍是基于价格运动本身的迹象，我们尝试从市场的基本面去找到这段行情发酵的“speculative”本质（这是发生在最近的事情，因此我们手头能找到的资料全些。之前的几次都只能凭记忆简单描述，这里也看出及时记录的重要性！）。
a、“国家队”在介入吗？
以社保和养老金为代表的“国家队”在国内股市是神一般的存在，其历史投资绩效无需我们赘述！（讽刺的是，散户们在对国家队顶礼膜拜的同时，又将监管层视作庸碌之辈，但他们的理念本质上的一脉相承的。）我们在这段蓝筹股行情的发酵阶段，其实是非常犹豫的：一方面，从理性观察和思考的角度，我们实在无法认同坊间的“牛市论”；但另一方面，行情的发酵程度却远超我们的预期。当市场的错误程度一再超出我们的预期程度时，我们难免怀疑是否我们自己错了！于是，我们自然联想到了国家队的动向。
让我们动摇的点在于：其一，近一年来上涨的主要标的都是市场中“性价比”较高的个股，这种选择的倾向是接近国家队的口味的；其二，我们的金融市场即将迎来全面的开放，这点从前一年的A股纳入明晟，以及期间监管层在“大面积停牌”及“沪深股通”两大问题所作的努力可见一斑。最近，分管金融的刘鹤主任也在Davos上作了明确的表态。因此，全面的金融市场开放是确定性事件；其三，我们的养老金的运营确实遇到了极大的问题——“入不敷出”；其四，我们当时无法解释这段蓝筹行情，而芒格老头的这段话给了我们一个重新解释的角度，虽然这个角度有些“阴谋论”色彩。但是因为是芒格所言，我们不得不认真考虑。
于是一条可以串联起以上的这些点的逻辑如下：首先，我们的金融市场将面临大开放，这其中也包括了即将进入二级市场中的大量财务投资者。因此，我们的整个市场，尤其是那些优质资产将面临一场估值更新。资产的价格很可能会水涨船高。其次，我们国家的养老金的运营确实遇到了“入不敷出”的尴尬，缺乏新的收益。于是，就像芒格说的：“中国想要中国主要公司更多由养老金持有，并且希望股市继续上涨。我不认为中国疯了......它可能会取得很大成功。”而在市场开放之前，那怕目前部分的蓝筹估值仍未触底，但也需要提前入市持有以避免之后的持仓成本过高。这个逻辑也可以解释一年来上涨的标的，本质上都是好公司的现象！
但是，逻辑归逻辑，我们仍需要事实依据！但事实依据暂时不支持这种逻辑。首先，简单观察国家队（包括汇金公司、证金公司、外管局旗下投资平台以及“国家队”基金四大主体，共有21个账户）的持有市值，2017Q3“国家队”共计持有4.43万亿市值（前值4.12万亿）。市值是增加的，但注意是市值！“国家队”基金Q3仓位为29.4%，较上个季度大幅下降10.9%，创历史新低（2016年以来平均仓位为41.7%）。所以其市值达历史高位的主要原因是股价的变化。换句话说，国家队在高位减仓，而其建仓的高位是去年。（数据来源于国金证券李立峰团队《“国家队”资金三季报持股分析》）其次，这种国家队行为是与其官方口径一致的。
第三，来看官方对于今年新入市的养老金的动向的口径：“1月3日，人社部基金监管局副司长汤晓莉透露了养老保险基金委托投资情况：到目前为止，已有九省与社保基金理事会签订委托投资合同，金额是4300亿元；另外西藏、甘肃、浙江、江苏也打算委托投资运营，可以增加投资金额大概是1500亿元。汤晓莉称，实现我国养老保险制度可持续发展，方法无外乎是开源、节流。在开源方面很重要的举措就是把已经归集上来的养老保险基金搞投资运营。5800亿元的委托投资规模和四万亿元的养老保险基金总余额相比还是比较少的。......第一年作为打底年，社保基金理事会采取了审慎的投资原则，并没有很激进地大量投资股票市场。汤晓莉表示，这种情况之下，从目前收到的财务报告来看，2017年底达到5%或者超过5%的收益率是不成问题的。”相关的进一步数据可参考《中国养老金精算报告2018-2022》。也就是说新入市的养老金并未激进的进入股市！
第四，来看入市的这部分养老金的持仓情况。在二季报披露中，养老金仅进入两家公司的前十流通股，分别是正海磁材、九阳股份。在三季度披露中，退出正海磁材（同期涨幅48%）、九阳股份（同期涨幅虽仅-1%，但期间的最大涨幅10%有余）的前十，新进天地科技、沪电股份、上峰水泥、大豪科技。撇开追求盈利的风格，可以看到进出的个股和坊间追捧的大盘蓝筹没有丝毫关系。同时，养老金积极参与定增，且打新和可转债申购不间断。这种追求稳定的绝对收益的投资取向，是符合养老金投资的要求的。这也在全国社保基金理事会理事长楼继伟（基本养老保险基金和社保基金均由全国社保基金理事会负责运作）的讲话中被明确过。对于二者的差异，楼指出：未来养老基金与储备基金的预期收益率会存在较大差异，养老基金的预期收益率会低于储备基金。主要原因在于，养老基金属于阶段性结余，流动性要求高，风险承受能力较低，各委托省份均要求有保底收益率，在投资运营上更为谨慎。与储备基金相比，养老基金重点配置固定收益产品，不能投资境外资产和私募股权基金，投资股票等资产的比例也较低。
由此，我们可以得出结论：“国家队”不仅未参与这波蓝筹股的“speculative trend”，反而利用市场的上涨趋势在积极的减持。
b、除了“国家队”，还有其它资金介入吗？
由于本篇不是资金流量的分析报告，我们只择要分析。我们能想到的是公募基金，因为在1月份出现了一波公募基金的发行热潮。我们来看看报道的标题就可以了：“兴全合宜单日吸金300亿 新基金发行冰火两重天”、“基金发行再现牛市盛况 场外资金跑步入市”、“基金发行再现“6124”盛况”。还是来看数据，截至1月26日，新成立的公募基金总份额达到988.06亿，环比增加10%，是2017年4月以来的新高。
而在这些新发行的基金种类中，一改2016年债券、货币型一统天下的局面，自2017年以来股票型和混合配置型的比例一直是大头。这些机构给A股带来的不仅仅是增量资金，还有更多的追涨杀跌的灵活度。（具体参见“公募私募发行创新高，给A股带来的不仅仅是增量资金”）。
这些新募集的基金对最近蓝筹股的最后一波上涨的贡献，我们可以从荀玉根团队的每周资金观察中一窥究竟。
当然，除了机构资金的跑步入场外，不能排除有其它资金的“轧闹猛”。这个几乎是确定的，它们包括了下面还要分析的“散户情绪指标”——两融余额，以及无法统计的散户资金。虽不能统计，但是光是听听身边的吃瓜群众的言论，也可以管中窥豹的。健身房的一朋友，援引其同事的大论：“茅台要涨到3000块！现在只有两样东西值得买，一个是茅台，一个是比特币！”（鉴于简书没有表情包，此处省去“捂脸”一万次！有时候摸着良心说，散户被称为韭菜，真不是没有道理的！）
写到这里我们可以来Review一下自“股灾4.0”之后的蓝筹股发酵行情：首先，我们在这波趋势性价格波动中，观察到了明显的振荡周期的非线性加速（ANPO），由此估计这是一次脱离基本面的“speculative trend”，而非坊间吹嘘的“结构牛”、“慢牛”。其次，在观察这段时间的市场整体资金流向后发现，这波投机趋势是由市场中的短期行为特征明显的资金的集群行为所致，而非长线资金入场，由此与ANPO迹象相吻合。（此外的一个小细节是，在美股暴跌的那一周，A股各版块的周跌幅大小为：上证50>沪深300>上证综指>创业板指。侧面反应了前期各市场中的交易行为的一致性程度大小！）
所以，可以将这次的蓝筹股发酵行情定性为“speculative trend”。基于这个判断，我们知道一旦有外部因素的剧烈影响，这种价格趋势背后的正反馈链条非常容易被打断，一旦被打断其跌势是迅猛的。美股身居高位的风险是其一，监管的进一步趋严是其二。因此，目前绝对不是介入这种蓝筹行情的理想时间节点。展望2018年，我们高度赞同洪灏的判断：2018年是盈利难度很大的一年！美股在下半年的崩盘是大概率事件，金融监管的力度加大也不是小概率。因此，二月份的美股剧烈调整应该是将这波蓝筹股的正反馈链条打断了！但这不是结束，市场情绪将在下半年的美股崩盘中被摧毁，大概率进入全市场的“衰减期”！市场情绪将在此后走向另一个极端！我们等待这一刻已经很久了！
4. 衡量散户情绪的两融余额是极佳的例证
两融余额自15年Bubble以来，便成了市场中散户情绪的极佳指标。我们认为这是由其代表的投资者群体结构所决定的。其中代表性的是融资买入余额，其变动情况与我们之前的观察高度吻合。
通过上述的图示，我们发现通过融资余额的角度去观察市场的speculative属性大小，所得的结果更清晰。这再次说明融资余额直接代表了市场中追涨杀跌的投机力量，是标准的“散户情绪指标”！这也给我们启示：我们可以通过融资余额来进行类似LPPL之类的数值分析，可能比直接使用指数价格数据来的更准确！将范围延伸到二月份的大跌之后，随着上证50、沪深300的破位，融资余额的走势也呈现出明显的Crashing态势，我们密切关注它的走势，尝试判断市场何时正式进入衰退期！
5、美元兑人民币汇率
最后谈的美元兑人民币汇率的问题，是我们近来最失败的一次交易，也是近一年多来唯一的一次交易。这次交易的失败也促成了这篇文章，本质是通过正反馈效应的观察，来帮助我们判断清楚“何时才是入场交易的最佳时点？”
我们先看第一个阶段：自“8.12”汇改到2016年12月底的人民币兑美元经历了一场急速的贬值。因为汇改的突然宣布，中国市场“股汇双杀”！突然的贬值使得以人民币计算的A股市场被重估，这打破了由救市形成的市场的短暂平衡。（事实上，汇改的消息是在8月11日晚间公布的，当晚的离岸人民币便暴跌。但A股市场却到8月18日才出现暴跌的。因此说汇改的直接影响因素是牵强的，短暂平衡的被打破才是根本原因！）人民币也进入了为期半年左右的贬值通道，做空人民币成了当时市场最拥挤的交易。从汇率图表中可以明显看到价格的非线性增长，以及期间呈现出的ANPO迹象。这侧面反映了市场的趋势波动中至少有一部分是源于参与者的集群行为。可惜的是，我们一方面对外汇市场知之甚少；另一方面过于听信市场舆论和周围的噪音，急不可待的在6.85左右的位置兑换了10w美元。尽管在当时查看图表时，我们也注意到了这种类似LPPL的价格波动模式，但并未引起足够的重视。事后证明，这是一次非常失败的交易。参与不熟悉的市场，听信市场舆论和周围人的非理性言论，这两条我们都占了！而对“振动周期的非线性加速”迹象缺乏了解，也使得我们介入在了非常糟糕的时间节点上！
事情在最近有了些许转机。联储正式换届后上台了更为鹰派的掌门人，美元的加息逐步推进。本币加息自然会推升美元指数。更重要的是，自16年底人民币贬值到6.98左右的低点后，在持续至今的升值过程中也出现了明显的ANPO迹象。这说明，在这波价格趋势之中或多或少也存在着交易者的集群行为所产生的正反馈效应。援引彭博社的评论：“......眼下这里连最被看好的头寸（意指人民币汇率）都已经开始下挫了......”。言下之意，看多人民币汇率的头寸在华尔街也是热门交易。之前的经验告诉我们：一致性的增强虽不意味着正反馈链条的即刻被打破，但至少代表着当下不是一个好的交易时间节点，更代表着将来的某个时点一旦这个链条被打破，市场将再次矫枉过正！
三、总结
没有想到，初衷只是打算整理一下之前观察市场所看到的一些疑似LPPL特征的市场波动，最后洋洋洒洒码了1万多字，并演变成了对股灾以来市场进程的全面分析（都快赶上我们确立Bubble计划的开篇了）。但是收获是巨大的！
LPPL也好，ANPO也好，其实都是让我们从金融市场作为一个复杂物理系统的角度，去观察市场的进程和价格演变的过程。这种角度和传统的从市场本身出发去观察的角度是不同的。这种角度其实是更多的考虑了：人，作为市场的根本组成，其行为对市场的影响。这种角度是及其具现实意义的，其效果就是解释了我们之前一直思索而不得的一些问题。
具体到ANPO，我们认为这背后的成因和LPPL的成因是完全一致的。只是因为其产生的趋势性波动的级别不够大，因此无法观察到明显的“超指数增长”，至多只能看到“非线性增长”；同时也无法观察到明显的“幂律周期下的振动加速”，只能看到“非线性加速的振动周期”。但是，其本质是相同的——都存在因为市场参与者的交易行为的一致性增强（enhanced cooperative behavior）而产生的正反馈(positive feedback)效应。因此，我们把这种还够不上Bubble的价格趋势性波动命名为Speculative Trends，并且使用相同的逻辑来判断当下是否是个理想的交易时间节点。
进一步思考：正因为市场本身是由每个参与者个人所组成，因此人（即是观察者也是参与者）的行为，由观察市场所得，必定会反过来影响市场。这就是Soros的Reflexivity的核心要义！也因为如此，人的行为和市场的价格运动是无法分割开来考量的。换句话说，我们没法找到一个不含有丝毫集群行为，而单由基本面因素形成的价格趋势；同样的，我们也没法找到一个没有丝毫基本面因素作为起源，而平白无故的单由参与者的集群行为而形成的价格趋势。两者（基本面因素和参与者的集群行为）是相辅相成、相互促进的！基本面因素是起源，集群行为是放大器，两者无法分割开来。这就是为什么Seth Klarman说：“Bubbles are always born with a perfectly rational reason. It is only that the reason is carried too far that it creates a bubble.”言下之意就是，集群行为不可能脱离基本面而单独发生。而格拉汉姆也认为：“每次牛市都将以失败告终。”其实说的就是，基本面最终都会引起集群行为，从而使市场矫枉过正（或是矫正过枉）。
最后以一段格老在1998年的一段话镇楼：
Human behavior is a main factor in how markets act.......I have no doubt that, human nature being what it is, that is going to happen again and again.——Alan Greenspan
<2018.02.19整理成文>
