最近的一年来，关于“结构性牛市”、“A股漂亮50”的口号不绝于耳。我们不得不承认：在当今的信息爆炸的时代，即便是我们这样对市场大势有个big picture在脑袋里的人，都很难不被这一波波的信息潮水给冲击的动摇起来！这可能就是巴菲特说的“远离市场”真实含义吧！如同在即将成文的第三篇市场分析中我们的结论那样，当下的市场绝对是各路资金在弱市环境中的“抱团取暖”。但是要弄清楚这种“抱团”，除了像广发团队的研报那样去回溯A股的历史，我们还必须弄清楚：被业界包装为“价投标杆”的美股Nifty Fifty的真实收益率情况到底如何。
基本上，我们能够确定，Nifty Fifty也是一次拥抱确定性的“抱团”，最后也是以Bubble Crashing的方式收场的。但是困惑的地方在于，Nifty Fifty在泡沫崩溃之后的“长期”表现。
首先要厘清的是，这里的长期并非Seigel教授划分的90年代末。因为彼时正处在另一轮的Bubble之中，用处在泡沫之中的价格作为标尺，来考量资产的长期收益显然是不合理的。我们不能指望着下次的泡沫来拯救这次的“高位站岗”！我们这里划分的界限是1982年。理由是，1942-1968年的牛市（the “Go-Go” years，沸腾年代）是市场的共识，其后的68-82年的熊市也是公认的。在“里根经济学”成功解决了70年代末80年代初的通胀问题后，美股迎来了又一轮的上涨及之后的再一次泡沫。所以，1982年是个合适的分界线。从我们目前了解的情况看，Nifty Fifty的泡沫在1972年末达到顶点，并在1974年中达到crashing的低点。因此，其作为一个整体在1974-1982年间的表现，是我们真正要弄清楚的。这决定了“漂亮50”作为在弱市行情下的一个典型“抱团”的市场行为，在整个弱市环境之下是否如坊间所言，是个理想的避险标的。
其次，我们面临的问题是，目前国内的数据库没有完整的Nifty Fifty成份股的历史数据（Wind、东财Choice虽有已退市的美股数据，但是诸如PM这样的历经多次兼并的个股的历史数据便是缺失的；最权威的应该是沃顿商学院的WRDS数据库，可惜我们没有资源），因此我们无法自行收集数据来验证。而在我们收集的一系列文章中，关于收益率的数据不统一令我们十分头疼。其中差异最大的是海通证券的荀玉根团队的研报数据，根据他的数据，Nifty Fifty在整个68-82的市场整体振荡走平期间，录得将近150%左右的累计收益率，是不折不扣的熊市优质标的（荀玉根团队的核心结论——“美股1968-1982年振荡走平期间，漂亮50股价平均收益率157%，因艳压群芳而得名”）。但是，根据其它的多数文章的结论，Nifty Fifty在经历的72年的泡沫顶点之后，直到80年代都是单边向下的走势，且在同期表现差于市场的整体，绝非是熊市的理想选择（“When the stock market crashed in 1973, the Nifty Fifty defied gravity for a while, held up by institutional enthusiasm that created a two-tiered market of the richly priced Nifty Fifty and the depressed rest. Then, in the memorable words of a Forbes columnist, the Nifty Fifty were taken out and shot one by one.”）。孰是孰非，是我们所要辨析的内容！
解决上述问题无非通过以下途径：1、要设法整理出手头能搜集到的关于Nifty Fifty历史收益率图表，指出互相的矛盾之处；2、要尝试寻找原始的Nifty Fifty数据。最后要特别说明的是，我们应该考虑到指数构建方式的不同给收益率带来的影响：一般的综合指数类的加权平均指数，其中的权重是每只样本股的发行数量。这种方式可以反映市场整体表现，反映其景气程度，但似乎不适合计算收益率的需要；其次的简单价格平均，在构建投资组合时就等同于每种股票都买一股，这也不是一般的组合会采用的方式（考虑如下3只个股：600元的茅台、10元的永辉和3元的农行，当我们构建由上述3股组成的组合时，会采用相同股数的方式吗？这样的组合收益率将严重倾斜于茅台的表现，从而失去了组合的意义）；因此，合适的考量方式只有等额收益率。进一步考虑，这就是Nifty Fifty中的每个成份股的收益率的简单平均。所以在整理收益率数据时，还需特别注意其收益率的计算方式！
一、“漂亮50”的前生今世
原本的打算只是弄清楚Nifty Fifty的准确的收益情况，但是既然是完整的review，那就有必要把事情的全貌给表述清楚，省的将来回过头来看时显得没头没脑。因此，我们在文章的第一部分先介绍美股漂亮50的历史，而把我们的疑问留到第二部分来解决。
坊间的卖方分析师至少从2016年（股灾3.0）下半年开始，就向市场不遗余力的推销“漂亮50”的概念，意在推荐市场中的龙头成长股。美的、格力、茅台等等都是市场时至今日的宠儿。我们记得当时的说法（貌似是荀玉根团队）：“漂亮50”是美股在1962年市场经历了60s的调整期后，所出现的一部分绩优成长股，被视为“一次性选择”（once-decision）的长期持有标的。它们虽在之后的70年代经历了回调，但之后又重新回到了上升轨道。一直到90年代初，因为互联网股票的兴起才被退出历史舞台。言下之意，在持股的一、二十年间，选择漂亮50是明智的，会在市场上获得稳定的超额回报。但在未完全了解美股的那段历史之前，我就总觉得其中的避险成分更多一些！而在全面了解了漂亮50 的背景之后，我们发现事情全然不是分析师口中说的那样。
总结起来，这是一段“Fighting to safety, hot money chasing whatever is giving return, and selling to a greater fool.”的历史。“Nifty”本身也是一个俏皮用语，而非严肃的褒义词，从中可见一般。这段历史在后来的美股市场中也多被当作一个严重的群体投资错误案例而反复出现。但在国内市场中，真正持负面态度、忠实翻译并反映这段历史的文献不多。反倒是将其作为在特殊时期下的投资机会，并在每次市场弱势振荡时被抛出来讲“价值投资”故事。
1）1965-1973，产生的历史及相应背景
“Nifty Fifty”产生于1977年摩根信托发表于《Forbes》文章中的一份名单，是事后的。这份名单挑选出了自60年代下半段到70年代初的一类高成长的蓝筹股。
当时的市场针对这类标的形成了一股投资风潮（本质上也是参与者的集群行为），与我们市场当下所发生的针对“绩优白马股”的中国版漂亮50的抱团情形一样，最终的名单是一个市场逐渐投票的过程，是不可能在事前有确切的名单的，甚至不可能有一份被广泛认同的名单。事实上，在纽交所从来就没有一个确定的所谓“Nifty Fifty”的index。在美股市场之所以有上图这样一份被广泛援引的名单，也只是因为作者第一次起了“漂亮50”这个名字，并将名单中的个股作为一个标的来研究罢了。只不过，这份名单确实能代表过去的这段投机风潮被广泛研究，从而变得家喻户晓。
简单的介绍完了基本概念后，我们着重来介绍的是当时的市场背景。分为当时的金融市场背景，和对应的宏观经济背景。
先来看金融市场的背景。概括的说：60年代的各种投机风潮轮番破灭，导致了漂亮5的应运而生。我们知道，自1942年二战之后，美股步入了长达26年之久的大牛市，就是被称作“the Go-go Years”的沸腾年代。这轮牛市背后的宏观经济因素不容质疑，但正如每次历史泡沫那样，都在基本面的过度演绎之后进化成了泡沫。60年代的华尔街就是一段泡沫的进程。
1959-1962年：电子狂潮
其诞生很大程度上与当时美苏两国的太空军备竞赛有关，如IBM、德州仪器、摩托罗拉这样的公司成为市场宠儿。但市场演绎到后来便出现了2个特征：一是IPO数量激增；二是新股中出现了很多名字带“trons”（“电子”的词根）的股票，但这些公司与电子行业并无交集（对比之前A股上市公司都喜欢加上“科技”二字一样）。这轮电子繁荣最终在1962年破灭。值得一提的是，这次62年的“Tronic Boom”引起的slow crash被Sornette团队的LPPL数据拟合试验所检测到，这其中明显呈现的LPPL特征提醒我们：在后续的两次热潮中是否有同样的LPPL特征？（这一点在我们的03-2附中被拓展开来，事实上只要是市场中有集群行为引发的价格趋势性运动，都会呈现出明显的类似LPPL特征的价格波动特征。这些特征因为价格趋势大小的不同，其显著性也各异。但是对其细致的考察，发现其中的价格振荡的非线性加速，对我们判断其趋势的进展程度是非常有帮助的！）
1960s中期-1968年：“联合公司”热潮
市场对于高成长的预期，还可以通过并购来实现。在股市利益的驱动下，部分上市公司回避了反托拉斯法，开始尝试通过现金、换股等不同方式，收购市盈率低的公司，以提高自己的每股收益，进而产生所谓的“协同”效应，制造业绩增长的神话，以提高股票的价格。这一热潮最终因为监管层的调查和收购会计制度的改变而在1968年开始消退，但是类似的作法在今天的国内市场仍被反复使用。
1969-1971年：以业绩为表的“概念投资”
基金经理将投资组合集中在一些有故事的股票上，鼓吹股票背后的故事，并在新故事出现后立即更换股票。最后发展到，任何概念都可以被追捧。其故事的落脚点最后都在“业绩”，准确的说是对业绩的预期上。最终，当71年熊市来临时，概念投资也宣告结束。许多红极一时的概念后来被证明几乎一文不值，且常伴随着欺诈行为。这种作法就发生在国内股市的当下。
总结60s的投机浪潮，我们可以肯定2点：其一，整个60年代已经是二战以来的这轮牛市的末期，牛市在这一阶段已经演变成了明显的泡沫；其二，市场在牛市中的一些特征是永远不会改变的，如概念炒作、重组和业绩炒作。这些炒作都是披着“成长性”的外衣，炒行业（电子狂潮）、炒重组（重组潮）、炒故事（业绩潮），其背后都是一成不变的对“成长性”的追求。所以，在市场的Bubble周期中，对成长股的追逐是Bubble形成阶段的最主要特征。而随着Bubble周期的不同阶段，成长与价值的轮回，是贯穿整个周期的永恒主题。（事实上，基于作者的价值观角度，《聪明的投资者》整本书都在讲的便是泡沫之后的价值回归！）
看完市场背景，我们还是有必要来看看宏观经济背景。我们一向认为股市未必是宏观经济的真实反映，但是了解当时的宏观经济背景，对了解美股的这段市场历史还是有帮助的。当然，其经济变化与行业结构调整不是我们这里能够说清楚的，因此只是点到即止。
从GDP增速上来看，自1929年大萧条之后的美国经济高速发展到二战期间。而自战后，各种因素叠加（如军工产业在战争期间的发展、本土未受战火波及等等）使得美国成为当时最好的经济体。进入60年代，从1961年1月到1969年10月，GDP持续增长106个月，这在美国历史上少有。除了持续时间长，增长幅度也较大。9年中有3年的增长率接近6%，有6年增长率超过4%。同时由于基数大，绝对的增长额就显得客观，9年间共增加342亿美元。同期，在经济增长率很大的情况下，通胀率稳步提升但没有突然加大。且失业率下降明显（1969年4%不到的数值至今历史最低）。在这样的高增长、低通胀的环境下，不仅国家的经济实力快速增长，社会的生产力水平和物质生活水平也发展很大。同期的人口增长也是其结果之一。
宏观层面的发展必然会在微观层面上得以体现。60年代美股市场进入一个疯狂的成长型投资年代的根本原因是：美国在这一时期登上了资本主义世界的高峰，成为高度现代化的超级大国，并开始向后工业社会和信息社会转化。从这个层面来讲，股市的确是经济的晴雨表，但却是滞后的“天气预报”。这点其实在我们国内的两次Bubble中也体现的很清楚。
有了市场和宏观经济的背景之后，我们可以来从Bubble周期的角度来概括美股“漂亮50”的具体情况及成因了。其大概的逻辑顺序如下：宏观经济发展——>（催生出）金融市场繁荣——>（被过度演绎）由繁荣成为泡沫——>（最终导致）泡沫过后的萧条。于是，“价值回归”再次成为市场的主流（每次的泡沫后的萧条都是如此重复的），漂亮50由此产生。这也完美的再现了朱格拉的名言：“萧条唯一的成因是繁荣”。
2）Nifty Fifty的发展历程
整个历程大致可以分为三段，一是60s年代末期的Building阶段，这个阶段在73年到达顶峰；二是随后的泡沫破裂阶段，大约持续到74年中期；三是触底反弹后的阶段（也是争议最大的阶段）。我们这里要解决的最大问题是第三阶段，也就是在74年中期的触底之后，漂亮50 的整体回报率是超出了市场还是相反？
我们先来看Building阶段。这一阶段应该一分为二来看，前面一段是自1968年的低点到1970年中；后面一段是自1970年中到1973年的最高点。我们从图中可见，1970年的低点是整个60s年代最后一次“业绩”炒作之后产生的。在此之前，Nifty Fifty（以下简称NF50）的整体上涨是小于市场指数的（考虑到NF50是市场指数的权重股，因此NF50比相关概念炒作股的涨幅要更小），这轮炒作的顶点在1968年末的样子。也正是在这一时间节点前后（1969.10），巴菲特解散了公司，原因是在市场中已经找不到任何值得买入的标的了。随后的市场开始了回调，但NF50也保持了相对的价格稳定，这也体现出了市场投资风格转变的萌芽——市场开始回头寻找“价值”！但随着整体市场的进一步下滑，萌芽初期的漂亮50也出现补跌。在市场的下滑势头于70年中停止后，漂亮50作为市场避险的集中标的，开始了加速上涨。于是产生了1970-1973年92%的整体涨幅（同期的S&P500是62%，DJIA为49%），考虑到漂亮50在指数中的权重地位，其相对于市场的涨幅要更大（若有具体的数据，我们估计能够看到漂亮50与市场其它组分的分化，一如我们如今在市场中看到的那样）。正如在随后的市场下挫中的市场描述那样：“When the stock market crashed in 1973, the Nifty Fifty defied gravity for a while, held up by institutional enthusiasm that created a two-tiered market of the richly priced Nifty Fifty and the depressed rest. Then, in the memorable words of a Forbes columnist, the Nifty Fifty were taken out and shot one by one.”
总结漂亮50的Building阶段，我们的判断是：由于长期以来形成的概念炒作风格在市场中不再盛行，市场的投资风格开始转向“业绩为王”（与之前所炒作的“业绩”的不同在于，NF50的业绩是已经兑现的，而前者是未兑现的。这背后是对“确定性”的进一步追求）。我们也可以将其看作当时市场中的存量资金的“抱团取暖”。这种集群行为与股价的上涨形成了反馈机制，形成了泡沫！这从72年顶点时，NF50整体高达42倍的市盈率（超出市场指数2倍多）可见一般。值得注意的是，从前段文字的描述中可以体察到：在整体市场开始回调后，漂亮50 仍然抵抗了一小段时间。这种抵抗期类似与我们归纳的僵持期。它可能是市场真正进入衰退的前兆！
接下来便是漂亮50泡沫的破灭阶段了，为1973-1974年间。这期间的NF50的表现是没有争议的，从图中看甚至跌破了70年中的低点，整体价格回撤45.2%。个股方面，较为极端的下跌幅度是Xerox的71%、Avon的86%和Polaroid的91%。最后是74-82年间的触底反弹后的阶段。这段时期到底是衰退期，还是漂亮50稳步上升的时期，我们需要在第二部分详细考察。
二、Nifty Fifty在74年之后的真实收益率辨析
1、手头各收益率图表的整理
1）Wiki百科（无图表，文字描述）
“The long bear market of the 1970s, which began with the 1973–74 stock market crash, and lasted until 1982 caused valuations of the nifty fifty to fall to low levels along with the rest of the market, with most of these stocks under-performing the broader market averages(A notable exception was Wal-Mart).”
从中，我们读到两层意思：一是，美股70年代的熊市是自70年代初一直持续到1982年，与我们之前的划分一致。二是，在此期间美股是整体走低的。而Nifty Fifty要比市场整体还要低，仅有个别个股例外。
2）CNBC Article——Are 'FAANG' stocks the New Nifty Fifty?（无图表，文字描述）
“By 1975, investors who bought the Nifty Fifty at their peak in 1972 would have seen more two-thirds of their wealth evaporate.”
可以看到，这段描述到75年的2/3的亏损，符合手头图表中NF50组合在74年收益率触底（几乎将68年来录得的涨幅全部回吐），并在之后反弹的情形。
“...those investors who had the patience to hold on until 1988 would have recovered all of their losses, and furthermore would have matched the returns of the S&P 500. Although that recovery sounds impressive, it's actually mainly due to just one stock: Philip Morris. Absent that one single holding, the Nifty Fifty would have been a disaster of a portfolio.”
可以看到2点：其一，在1972年顶点购入Nifty Fifty的话，要到1988年才能回本。这意味着从收益曲线上看，直到1988年其收益率才能越过72年的顶点。这和荀玉根团队的图表是不相符的（后者显示到82年不到，NF50的收益率就超过了前期高点）；其二，漂亮50的整体收益率提升得益于某几只个股，之前提到的沃尔玛，这里的菲利普莫里斯，都是个例。
3）Jeremy Siegel——Revisiting the Nifty Fifty
事实上，我们能从这幅图中得到的信息极少。我们从标题中可以知道，用于比较收益率的漂亮50整体指数，使用等额收益率平均来构建组合的。这符合我们的逻辑。我们也知道，用于比较的基准收益率是S&P500指数，这也没有问题。但是，图中所示的高估和低估的百分比是通过什么方式计算的，完全没有说明。文中只是简单的说：“...while an overvalued portfolio would underperform the index and an undervalued portfolio would outperform the index.”但是，这个underperform/outperform又是通过什么来计算得出的结论，又没了下文。我们反复考虑，似乎凭我们的智商很难从这张图表去反推得到同期两者的收益率大小关系。
4）Jeff Fesenmaier & Gary Smith——The Nifty-Fifty Re-Revisited
这篇著名的文章其实并未提供什么详实的数据，而是将两份广为流传的漂亮50的名单的年化收益率更新到了2001年。他们和Jeremy Siegel的文章的最主要问题都在于，将股票的收益率的考察区间拉的极长，几乎横跨两轮Bubble（Siegel的时间跨度是28年，后者的时间再加4年到32年）。这样所得结论有意思吗？人生有几个30年？人生能够经历几个Bubble？从学术的角度可能有意义，但对于生活中的市场参与者是毫无意义的。就像国内股市的招商银行一样，即便在十年后的今天，它的股价已经突破了10年前的Bubble顶点时创下的前期高点，但这并不意味着从那时的高位股价一直持有到今天是个成功的投资。恰恰相反，这是很悲哀的，因为错过了许多更好的市场机会，更因为这其中的时间成本巨大！
5）荀玉根——漂亮50那些事
“自1968/12-1982/07的震荡市期间，漂亮50长期享有超额收益。”概括文中的主要数据，我们得到以下几点：一是，美股在1968-1982期间是振荡走平，而非经历了市场崩溃（这与老外的结论明显不一样）；二是，漂亮50的成名（引起市场追捧）是在1970-1972年的反弹行情中；三是，在反弹期间NF的50家公司全线上涨，累计涨幅142.9%。同期的标普和道指的涨幅分别为51.2%和38.9%。四是，其后的73-74年下跌期间，漂亮50股价平均下跌45.2%，同期的标普和道指的跌幅分别为41.9%和39.6%。五是最关键的，在1968-1982整个市场走平期间，漂亮50的累计平均涨幅156.6%，同期标普下跌1.2%。
我们注意到：即便将左侧时间起点调整到72年12月份的局部顶点，其后到82年的收益率也为正（约为156.6-125=31.6%）。
总结起来，我们认为荀玉根团队故意篡改数据的可能性极小，而其收益率的计算方式也是等额收益率。之所以同样的数据呈现出不同的大体观，可能的原因是所选取的数据起点的问题：若从68年起算，至震荡市结束的82年，整体的收益率在156.6%；而若从72年顶点起算，收益率骤降到30%。在这样一个10年期间，平均每年的收益率仅在3%左右。而同期的美国正经历高通胀阶段，无风险的国债收益率都可能远超3%的水平。
6）期货时报——美国股市漂亮50时代回顾及启示（不涉及收益率问题）
这里援引的是对当时的宏观经济环境的描述——“短期经济复苏，宽松政策环境”（所谓的宽松财政政策就是，减少政府收入，增加政府支出。两者同时进行或至少进行一个。减少政府收入通常包括减小税费；增加政府支出通常包括增加基建项目等。其目的便是使财富留在大众手中，使民众有钱消费促进生产，达到经济繁荣的目的）。
上世纪60年代末和70年代中期，美国经济两度陷入滞胀。夹在两次滞胀中间，是由尼克松政府推行的“新经济政策”，使得70年代初期经济有复苏的迹象（70-73年，GDP增速由-0.15%升到7.56%；CPI由高点6.7%降到2.7%，参见图6.）。其阶段性的复苏带动了周期性行业的好转，尤其是消费成长类企业。新经济政策的一个重要核心就在于宽松货币+宽松财政的组合拳。70年代初，尼克松政府开始通过总量宽松的货币政策及扩张的财政政策来刺激美国经济的增长。期间，M2同比增速持续提升，一度达到14%的高增长。同期的利率则低位徘徊在3%左右。
7）黄一义（《聪明的投资者》译者）——漂亮50，美国版神话
可以非常明显的看到，漂亮50相对于标普自73-80年间呈现单边下跌的态势。跌幅近30%，和图11的相去甚远。但是图表既没有载明出处，也没有说明计算方式，实在让人头疼！
8）点拾公众号——当年漂亮50的深度研究（收益率表格与图表）
简单统计一下：50只个股中，跑输标普的有32只，除去情况不明的9只外，跑赢标普的只有9只。若是考察绝对收益，则录得正回报的仅有7只。说明至少在从顶点下滑的这个过程，漂亮50熊了7年。考虑到收益率异常高的Schlumberger（239.3%）和Digital Equipment（120.4%）对整体收益率的拉高作用巨大，考察正收益中位数的话（25.8%），其整体跌幅可能更大。这
点和之前的老外的文字描述（wiki和CNBC）是一致的。
上图中将漂亮50剔除后的市场整体，其相对收益率明显超出。这点是之前图表所未曾体现的，可能是因为这50只个股基本是标普500的权重股的原因。
上图的这种中盘股的显著表现似乎也发生在我们的当下：截至2月1日，中小板和创业板年报业绩预告基本披露完，主板披露率47%。按年报预告已披露信息，中小板（非金融）、创业板、创业板（剔除温氏股份、乐视网）2017年累计净利润增速分别为29.2%、-2.8%和16.5%，较三季报的变动幅度分别为+4.7pcts、-10pcts和-7.5pcts。2013年以来，创业板业绩增速首次转负，且板块中有38%个股负增长，这个比例也大幅高于中小板31%的水平。
需要特别说明的是：我们的中小板，名字中虽有个小字，但实际的市值主要是中盘股。其上市伊始的审核条件要比创业板更严格，或许现在的业绩分化体现了当初审查条件差异带来的区别吧。当下，虽然出现了资金取向的两极分化，但其实走势最为健康的是中小板。相对于主板的估值不断被抬高，中小板的估值没有同步上升；相对于创业板的业绩不断“爆雷”，中小板的整体及龙头的业绩都稳步提升。我们认为：在当前监管趋严的大条件下，从金融到各行业的去杠杆，最后带来的实际是一轮产业出清。在这种类似萧条的大环境下，中小板的公司质量上的优势将逐渐体现，是价值与成长性兼顾的。NextBubble的风口可能大概率在这里！
Review1.
这部分是我们之前所搜集到的涉及美股“漂亮50”的收益率情况，还要加上的一份是图8.的国信证券的收益图。客观的说，除了黄一义的相对收益图的差别较大外，其它各图的收益率基本是吻合的。大致的收益率应该是这样的：自1968年起引起市场关注，并攀升幅度明显。到了1970-1972年间形成Speculative Trend性质的加速上涨，并在1972年12月达到阶段性的顶峰。当时的整体估值的40倍PE不仅显著高于市场整体，个别公司甚至出现了60倍以上的极端估值，这种情况放到哪个历史阶段都是不折不扣的泡沫。随后的外部环境突变刺破了这场泡沫，漂亮50整体收益率大幅回撤，基本将68年以来的全部涨幅回吐！在此之后，随着市场的整体缓慢复苏，期间经历7年有余。虽然到了80年代，随着又一轮上涨周期的来临，漂亮50最终也在80年代初突破了前期的高点，但这中间的时间成本巨大。这应该就是美股“漂亮50”的完整的股市框架了。
2、关于Nifty Fifty收益情况的再收集
为了进一步确定上述收益图表的孰真孰假，我们使用Google Image对关键字“Nifty Fifty 1982”进行搜索，根据所得图片进行筛选，又得到了一些新的内容，罗列如下：
首先我们要指出的是这段时期美国所经历的高通胀。在经历了60s的沸腾岁月后，经济无可避免的出现了过热。早先的低通胀+高增长的日子一去不返，通胀成了困扰美国整个70年代的大问题。
而相对于使用经CPI调节的市场指数，我们认为单从收益角度考量，更合理的方式是使用十年期国债收益率作为无风险收益率的指数调节。因为整体上，10YT的收益率不仅比CPI高，且比后者稳定。因此，经10YT调节的指数收益率要比-66%的收益更低。所以且不论当时持有漂亮50组合是否是个好的长期选择，但就持有股票而言，并无法对抗当时高企的通胀！
可以看到，图23.和图15.两张收益率图表的个股名单并不完全相同，但是其中的规律是一样的：50只个股中的绝大部分录得负收益，且负收益的幅度都很大（超过50%的有22只）；而录得正收益的仅有13只，且其中包含了Wal-Mart和Schlumberger等极端超额的正收益。但即便如此，漂亮50作为整体的绝对收益率仍是-33%。考虑到前后历经10年，及同期高企的无风险收益水平，漂亮50并不是一个值得长期持有的标的。当然，这里再次看到起算的时间点的不同对收益率数据的影响（可能这份名单的数据起始点放大到1968年，数据会漂亮很多！）
上图的前半段基本可以看作是1971-1982年间的漂亮50与市场的准确收益率对比（由于数据来源于西格尔教授，其质量我们是信任的，也可以拿来和前述的诸多收益率情况做对比）。可以看到：漂亮50组合在1980年前后超越了前期高点，同时市场指数也在77-79年间回到了前期高点的水平。这些基本和荀玉根的数据一致。换句话说，同样从阶段高点回落后，市场指数恢复所用的时间比漂亮50组合的少。这一点我们在图16.中已经观察到了，因此点拾公众号、荀玉根团队和西格尔教授的收益率图表是一致的。
事实上，我们着重考察的是74年全市场触底之后的Nifty Fifty与S&P500的收益比较。这方面，数据的起始点不同所造成的差异巨大。因为计入了68-72年的巨大涨幅，使得在荀玉根的报告中，漂亮50整体上仍是理想的长期持有标的。但从点拾公众号选取的图中，若从市场顶点起算直到74年触底，Nifty Fifty与S&P500的跌幅相差不大（约为45%和42%）。但随后开始的复苏过程，二者的涨幅不在同一水平，而且所用的时间相差一倍左右。这个角度考虑，再次印证了我们之前对漂亮50长期收益率的直觉判断。
三、总结
总结起来，暂且抛开市场当时为何选择Nifty Fifty作为抱团标的这一问题（我们将在市场判断三中分析），仅就其在1968-1982年间的真实收益水平而言，我们可以得到一些有意义的结论了：
其一，若能准确判断市场在狂热褪去之后的风格转向（本质都是拥抱稳定性、安全性），则类似于“漂亮50”（不论中国版还是美国版）这类的“价值抱团”都是可以利用的Speculative Trends。毕竟其短期的涨幅可观，而且能够被市场聚焦从而形成可持续一段时间的集群行为，只要是这类泡沫都是市场给予的机会！
如果能在其中找到个别优质标的，如我们关注的美的、华域、永辉和建行，则最低的回报都在100%左右。
其二，这种“抱团”在不同市场的类似阶段曾经多次上演，实则是市场参与者在弱市环境下的“负隅顽抗”，由此形成了一段市场Bubble周期中的“僵持”阶段，背后是金融市场周期的体现。而这种僵持阶段最终会在估值过高带来的内部结构不稳（内因）+外部大环境的突发不利（外因）的综合作用下走向瓦解。具体到美股的漂亮50，应是石油危机带来的外因作用。
其三，这种由抱团造成的资金的集群，继而带来估值的高企的情况，会在正反馈效应被打破之后彻底走向周期的另一面，其高估值的消化需要较长的时间。由于市场参与者的短期记忆，被贴上投机标签的标的也很难再次成为市场的关注焦点而被打入冷宫。因此，即便价格触底之后的复苏过程中，市场中也会有其它更好的机会。体现在美股的漂亮50中，则是投资者与学界的落井下石，其后的复苏过程比整体市场要费时更长，同期的中市值公司的涨幅明显更佳！
其四，这种从Speculative Trend顶点回落，到再次超越前期高点的过程，往往要花费漫长的等待。这种5-10年对于市场分析或是研究，可能只是沧海一粟。但对于每个市场参与的活生生的人来讲，是不可估量的时间成本。这是我们否定荀玉根、西格尔之流的“长期持有”的最大原因。前者的时间跨度是12年，后者更是夸张的30余年，也只有站在第三者的角度才能轻松的说出来。
因此，我们可以对这篇附录的整个逻辑过程来个收尾了。我们进行这篇附录的辨析工作的出发点，就是要弄明白：在国内“漂亮50”热潮方兴未艾的2017年，是否是个介入市场的好机会？而美股漂亮50的长期收益率考察只是解决这个问题的切入点。对其长期收益率的主要困惑在于：国内研报中关于该收益率的数据是否准确？是否能得出漂亮50是长期持有标的的结论？针对第一个问题，我们进行了大量的比对工作，发现就数据本身而言，任何一篇分析或研报都不存在为自身目的而篡改数据的情况。基本的收益率数据是一致的，但图表中的收益率数据的不统一主要是由考察的时间段不同导致的，而这种差异会严重影响我们得到的结论。通过将收益率的考察期限拉长到集群性趋势伊始，间接扩大了Nifty Fifty的长期收益率。同时，其对“长期”的界定也超出了正常个人投资者的忍受限度。因此，对于荀玉根团队的观点，我们是有足够的理由来否定的！
具体到我们的问题——类似“漂亮50”这样的抱团行情是否值得参与？应该分两个方面，即这种由集群行为产生的具正反馈效应的趋势行情是值得参与的，但不是什么时候参与都可以的。在趋势开头的时候介入是理想的，中段介入已经需要考虑了，尾部介入是去当“接盘侠”的，即Timing是关键！如同我们在#03-2附录中论证的那样，考察标的的振荡周期的非线性加速行为，可以帮助我们判断当前的趋势进展到了什么程度，但是它无法在趋势开始或开始之前来提示我们。
而回顾我们在这轮“A股漂亮50”中的历程，我们发现这事实上还是一个市场风格转换的判断+估值的问题。关于市场风格的转换，我们将在#03的市场判断中深入剖析。而估值可以在这里简单说一下：一旦提前判断出市场风格将大概率出现转换，可能出现“抱团”，我们就可以通过估值水平并结合分红水平来提前选择合适的标的并介入；而一旦标的已经引起了市场关注，并体现在标的估值的不断升高并最终显著高于市场水平时，我们就要清醒的认识到这轮行情的即将结束。
因此，说到底还是个估值的问题。回想起我们在2017年初重点考察的几只个股：建设银行（6倍左右的PE、0.8倍左右的PB结合30%的固定分红，对应5%左右的股息）；华域汽车（9倍左右的PE、1.5倍左右的PB，对应5%左右的股息），从现在的视角看简直是捡钱的机会！而如美的集团（在我们关注的2016年5月期间，10倍左右的PE、2.5倍左右的PB）这样分红率较低的，当时的估值也不高。因此，从估值的角度，我们结合市场的风格，是可以提前判断这种抱团的！而在当前的时间节点，面对着中国版“漂亮50”高企的估值水平，我们可以清醒的认识到这断然不是介入的时点。
<2018.03.04整理成文>
