上个周末公司讲课时我说了一些白马蓝筹的估值问题，有位客户问到了如何分析当前中国平安的价值。

而平安是个比较特殊的案例，这篇文章就来简单说说我对平安的判断。

首先要说明的就是：

1 中国平安不适用纯粹的PE估值法

传统的制造业企业的持续经营是通过购买生产资料，制造生产然后销售产品，先支出后收入，整个会计体系建立在权责发生制基础上。

而保险公司则是先有保单的收入，再是支出，一张保单在存续期间，存在各种不确定性，期间投资收益和利率等也存在不确定性，整个会计体系是建立在数学精算的基础上。

如果保险公司是用传统的PE估值，就无法真实客观反映保险公司的经营和盈利情况，保险的公司PE的参考作用并不大，另外保险公司的会计利润可调节性非常大，进一步降低了PE的可参考性。

平安现在是一个多元化的金融集团，从集团收入结构来看，寿险占了近一半。其他的业务收入包括财险、银行、信托证券以及互联网金融。对于寿险业务来说，经营模式决定了它需要用的内含价值（PEV）的估值方式，其他业务估值则是按照传统的估值方式（PE估值或者PB估值），整个平安的估值就是这两者之和。

2 平安的内含价值怎么算

内含价值估值法：P/EV （P：市值 EV：内含价值）

内含价值=按市值调整净资产+有效业务价值

有效业务价值也就是预期未来产生的可分配税后利润的贴现值，反应公司经营能力。

通过各细分项的测算，到18年年底，预计平安的寿险内含价值可以达到5500亿。

P/EV预期多少算是合理，这就需要找到一个对比品种，国内上市的四家寿险目前来看估值长时间维持在1倍PEV水平，经过去年大涨的平安目前的PEV值大约是1.5倍，而在香港上市的友邦保险目前维持在2倍PEV水平。

友邦保险一直主打高价值的保障业务，市场给予友邦2倍PEV估值原因也是在于友邦内含价值和新业务价值都保持稳健增长。友邦在2010年上市时PEV只有1.45倍，因为有价值为导向的理念驱动，使得友邦保险内含价值估值倍数呈现上升趋势，到了目前约2倍水平。

对照平安和友邦，平安寿险与友邦的新业务价值率还存在一定的差距，不过这个差距有缩小的趋势，对比友邦的内含价值和新业务价值的增速，会发现，平安无论在新业务价值还是内含价值增速上要快一些，也就是说成长性比友邦好。

现在，平安寿险的结构正逐渐优化，像个险长期保障型这种价值率很高的新业务已经是占到了个险新单中的一半比例以上。参考友邦的历史走势，平安的PEV估值也应该有上升的趋势，从长期来看至少应该达到2倍PEV水平。则寿险这部分可以预期到的内含价值估值应该为1.1万亿。

至于平安的其他几项业务财险、银行、信托证券和互联网金融，粗略估算每项估值平均在1000亿，共计4000亿。加上寿险的1.1万亿。整个平安的合理估值在2018年应该是1.5万亿。

很明显，现在平安的市值，是属于低估的范畴。

再次强调一下，这个低估判定有一个前提就是平安寿险的PEV值应该达到2倍水平。到底是1倍合理还是2倍合理，这里还得回答一个问题就是，为什么此前A股市场的保险股PEV值与港股市场的友邦保险有这么大的差距？

主要有两个原因，一是长期以来市场对于保险公司的盈利认知停留在投资这个层面上，认为保险公司就是收保费，投资赚钱，就像姚老板那样通过万能险的资金大肆购买股票，获取利润。另外一个原因是机构投资者把平安这种公司界定为是一个综合性金融公司，认为业务不够精细化，估值上要打一定的折扣。

这种认知从长期来看应该会得到一定的修正。随着"保险姓保，回归保障"的监管导向，保险公司必然重新回归深耕内在价值的道路。

3 平安作为"成长股"现在贵不贵？

近5年平安的盈利增长稳定性非常高，可以把它看做是一个普通的成长股，考虑用市盈率估值来判断当前的价值。

它业绩利润主要考虑三部分因素：

（1）剩余边际释放（存量保单的利润自动释放），近五年是24.6%的增速，预期可以给到25%的增速水平。

（2）投资回报率，年平均收益为5.5%，近两年有额外投资收益。在17年上半年的额外投资收益达到200亿，全年投资回报率是业绩超预期表现的因素。

（3）会计变更：平安在18年和19年这两年会释放准备金，前两年计提了200亿，18年会不会释放较多的准备金，这个不确定，但极有可能把18年的利润调节到1000亿以上，甚至更高，这来报表会非常好看。

前面两因素好理解，至于第三个为什么判断18年和19年会有准备金的提取和转回？

这里简单说明一下，保险公司在收到保费后要按照规定提取准备金,报表中列为负债， 提取责任准备金所依据的投资收益假设主要是十年期国债利率750天平均移动曲线。

当此曲线下行时,会造成已有业务所提取的责任准备金不足,当期需补提从而减少利润，当此曲线上行时,对应于已有业务所提取的责任准备金不仅不需要补提,甚至需要冲回,释放为当期利润。这也就是前面所讲到的保险公司会计调节利润的空间很大。

2017年四季度恰恰是该利率曲线上行的拐点。而就在17年的三季度已经补充提取了180亿，造成了利润减少。后期多半会转回这部分计提。

平安寿险的业务增速是非常确定的，而互联网业务目前对于总利润的贡献还不太明显，总体来看，可以给平安未来3年20%的业绩增速预期。

现在的价格对比17年约730亿的利润来看，PE=17倍，相对20%的增幅预期来看的话，股价是处于低估状态的。

4 结语

综合来看平安目前的股价没有充分反应它的真实价值，从长期来看股价必然有一个向内在价值回归的过程，另外再补充一点就是对于这种确定性强，稳定性强，安全性较高的品种，在逐步成熟的市场环境中还应该享受一定的估值溢价。

个人观点，仅供参考。据此入市，风险自担