今天的越写悦快乐系列文章为大家带来《陆蓉行为金融学讲义》的第五章股票大盘的奥秘，通过大盘可预测理论和价量关系理论，让我们了解一下股票大盘的规律。
作者介绍
陆蓉，上海财经大学金融学讲席教授、博士生导师，美国康奈尔大学、美国南加州大学访问学者。她的行为金融学课程在金融投资圈备受关注，硕博课程一座难求。
股票大盘的奥秘
股票大盘代表股票市场，是影响股票价格最重要的因素，在著名的资本资产定价理论中，大盘甚至是影响个股价格的唯一因素。因而股票大盘是否可预测，是传统金融学与行为金融学争论最激烈的话题。本章介绍获得诺贝尔经济学奖的股票大盘可预测理论，大盘为何以及在何种程度上可预测。
盘可预测理论 - 大盘可以预测吗
大盘可预测理论由行为金融学家罗伯特·席勒提出，席勒教授因该理论获得了2013年的诺贝尔经济学奖。然而，2013年还有另外一个学者尤金·法玛也同时获得了诺贝尔经济学奖。几个人共享诺贝尔奖并不意外，提出同一个理论的合作者往往会同时获奖，而罕见的是，针对同一问题的两个截然相反的理论同时获奖。法玛和席勒都因为“可预测性”获奖，但他们分别代表了观点完全对立的传统金融学和行为金融学：传统金融学的代表法玛教授认为大盘不可预测，而行为金融学的代表席勒教授则认为大盘可预测。
什么是大盘可预测理论
所谓大盘可预测，是指股票大盘可以通过已知信息来预测。席勒教授将1871—2002年的美国标准普尔500指数值与成分股股息的贴现值画在一张图上，这相当于把股票大盘的走势和股票基本面（股息贴现值）的走势进行对比，发现股息贴现值可以预测未来的股票市场价格。一系列的实证研究支持了公司的基本面信息（例如股息、每股收益等）可以预测未来的股票大盘。
大盘可预测理论的预测能力
大盘可预测理论发表于1988年，由席勒与他的合作者约翰·坎贝尔（John Campbell）完成。后来，席勒教授将该理论集结成书，书名定为《非理性繁荣》。席勒教授于2013年获得诺贝尔经济学奖后，该书也荣登亚马逊畅销书排行榜。
大盘可预测理论有着怎样的神奇预测力，以及这本书为何起名为《非理性繁荣》，这里有个有趣的故事。
自该理论提出之后，席勒一直用该理论持续跟踪并预测美国股票市场。1996年，他预测当时美国市场的股票价格过高，蕴藏着巨大的风险，可能会爆发危机（危机实际爆发于2000年，即互联网泡沫破灭）。同年12月4日，席勒向当时的美联储主席格林斯潘报告了他们的研究成果，并预警股市将出现较大的风险。12月5日，格林斯潘在华盛顿发表了一次讲话。在讲话中，他用了“非理性繁荣”一词形容股票市场中投资者的非理性行为和股价不正常的高估现象，这立即引起了全世界的关注，全球股市应声而落。次日，日经指数下跌3.2%，香港恒生指数下跌2.9%，德国DAX指数下跌4%，伦敦FT-SE100指数下跌4%，美国道琼斯工业平均数下跌2.3%。
全球市场的剧烈变化使大家记住了格林斯潘使用的这个词—非理性繁荣。格林斯潘正是参考了罗伯特·席勒的研究成果才说出了这个词，因此罗伯特·席勒就把自己关于大盘可预测理论的著作命名为《非理性繁荣》。
实际上，席勒的大盘可预测理论不仅预测了2000年美国股市的暴跌（预测早于危机发生4年），用该理论的方法和数据，他还较为准确地预测了2007年金融危机。
大盘可预测的原理
大盘可预测理论到底是怎么预测的呢？
原理其实并不复杂。关键问题在于，股票的价格究竟应该等于什么。
股票代表的是投资者对上市公司的所有权，投资者有对上市公司收益的要求权。持有股票的股东可以通过获得股息的方式分享企业收益。所以，你现在愿意用来买股票的钱，应该等于股票未来所有股息的贴现值。贴现值指的是将来的资产或负债折算到现在值多少钱。
这个最基本的原理就是席勒用来预测市场的方法。图3显示了股票市场大盘与成分股股息贴现值的走势对比。我们可以从中发现，相对于平稳的股息贴现值，股票价格（即大盘）的波动太大了，这就是所谓的过度波动。那过度波动为什么能预测股价呢？
那过度波动为什么能预测股价呢？结合图3看，股价虽然相对于股息贴现值过度波动了，但二者并没有完全脱离，股价围绕着股息贴现值在波动。换句话说，当股价偏离股息贴现值时，就有某种力量将股价拉回来。这就说明，股价是可以预测的，大盘也是可以预测的。
除了上述原理支持，大盘可预测理论还是实证检验的结果。实证检验指的是用真实的大样本，以统计方法提炼规律性。
熟悉股市的人都知道市盈率（P/E），即股票的市场价格（price）与每股收益（earning）的比值，我们可以把它看作股票价格相对于基本面的倍数。市盈率是人们最常用来评估股价水平是否合理的指标之一。
从历史数据看，市盈率一般会稳定在一个区间。在美国，这个区间为12～20倍；在中国，这个区间为15～40倍。市盈率会在这个相对稳定的区间上下波动。每当市盈率触碰上限，通常会有危机事件发生，例如在1901年、1921年、1929年、1966年、1981 年和2000年，市盈率都碰到了区间边界，这些年份也确实发生了金融风险事件。
从实践来看，市盈率会围绕一个稳定的水平波动。如果市盈率相对于稳定区间偏高了，我们就可以预测它未来会回归。市盈率（P/E）是个比值，要使它回归有3种方式：第一种是分子P变小，也就是股价降低；第二种是分母E变大，也就是每股收益上升；第三种是分子P和分母E一起变化。
那哪种情况说明大盘可预测呢？席勒的实证检验支持第一种方式，即当前的高市盈率可以预测未来股价会降低。这说明大盘是可预测的，席勒正是用这种方法预测了两次美国金融危机。
大盘可预测理论对我们的意义 - 大盘在何种程度上可预测
那么，大盘在何种程度上可预测，我们又应该怎样利用这个理论呢？
事实上，实证检验的结果支持大盘可预测，但并非在所有区间都能预测。实证研究显示，大盘的可预测性只表现在长期，这一时期长达10年。
大盘短期的噪声太大，这导致大盘的短期预测效果不佳。而长达10年的可预测性在实践中几乎不可操作。所以，虽然大盘可预测，但因为时间太长，这种理论对实践的指导作用其实非常有限。
既然无法指导短期操作，我们为什么还要了解它？
这是因为，大盘可预测理论虽然对于股市的短期操作作用不大，但对于宏观分析股票市场当前的系统性风险来说非常有益。在对股票市场的分析中，最重要的就是宏观分析，证券公司的首席分析师一般也都是宏观分析师。大盘可预测理论揭示了虚拟市场不能偏离实体经济太远，因此它提供了通过宏观分析预测股票市场最简单可靠的方法：通过实体经济的基本趋势，比如经济景气度先导指标、企业财务预测等比较容易获得的信息，参照罗伯特·席勒的方法，找到股票市场波动的基准。如果股票市场偏离这个基准太远，我们就可以预测股市将回归实体经济基准线。也就是说，大盘应该在实体经济运行的合理区间内（一定的市盈率、市净率等）变化，超过这个区间，系统性风险就会增加，股价上升或下降的可能性就会变大。
能够通过实体经济状况预测股票市场有其心理学原因。实际上，高于正常水平的市盈率是由投资者的情绪导致的。假如一家公司每股收益的增长率较高，比如是50%，投资者就会对这家公司的未来增长产生乐观情绪，简单地根据过去的高增长对股票估值。随后，当投资者发现实际增长无法达到预期效果时就会失望，这就使得股票价格未来下降是可预测的。
接下来我举个例子，用上面的分析解释牛市中的现象，看看投资者容易犯什么错误。中国股票市场曾在2007年达到牛市顶点，在大盘已经达到6 000点高点时，为何还不断有人兴奋地高呼“1万点指日可待”呢？因为在牛市中，公司的每股收益增长很快，投资者误以为这样的增长可持续，因此给予其很高的市盈率。但是，预测公司的未来盈余不能看过去的财务报表信息，公司收益不可能一直保持高增长，所以，当未来收益达不到预期时，股价无法支撑高市盈率，就会导致大盘下跌。因此，在这轮牛市行情中，不断有私募基金清盘—这些机构投资者比个人投资者理性得多。
大盘的市盈率值得关注，如果你发现它偏离正常区间太多，就要警惕投资者对公司盈利的增长过度乐观，错误地将过去的增长看作未来的增长，从而忽视了风险。可见，在牛市中运用逆向思维十分必要—当别人贪婪时，你就该恐惧。
股权溢价之谜和战略资产配置 - 为何你应该买点股票
配置一些股权资产是一件非常划算的事。为什么这么说？接下来，我将从金融学资产定价领域的一个重要谜团 - “股权溢价之谜”（EquityPremium Puzzle）开始，介绍配置股票的重要性，以及你应该怎样进行战略资产配置。
股权溢价之谜
“股权溢价之谜”最早起源于芝加哥大学教授罗杰·伊博森（RogerIbbotson）1976年的研究。伊博森教授将视线拉长，计算了从1925年年底到现在，投资1美元在不同资产上的收益率情况。你猜哪种资产收益率最高呢？
以截至2016年年底的结果为例：经过91年的时间，如果投资者原本持有的是小公司股票，到期末将为3.3万美元，年化收益率为12%；持有大公司股票，到期末为6 000美元，年化收益率为10%；持有长期国债，到期末为130美元，年化收益率为5.5%；持有短期国债，到期末为20美元，年化收益率仅为3.4%。
可能有人会问：这么算考虑通货膨胀了吗？如果没有投资任何资产，算上这91年的通货膨胀率，1美元会自然增长为13美元，其年化收益率仅为3%。所以，通货膨胀不影响各类资产的收益率排名。
由此可见，股权类资产的收益率远高于其他资产。此外，它能得到的高收益远大于传统资产定价模型所得的结果，这种现象无法用传统金融学理论进行解释，因此被称为“股权溢价之谜”。
后来，伊博森教授成立了伊博森投资顾问公司，每年出版大类资产的收益率更新报告。很多学者通过研究发现，“股权溢价之谜”不是美国市场特有的现象，在其他国家，例如中国、英国、德国、意大利、法国等也存在类似现象，这是一个普遍规律。
“股权溢价之谜”对战略资产配置的意义
“股权溢价之谜”为什么被称为“难解之谜”？它对投资者的资产配置有什么作用？
“股权溢价之谜”的难解之处在于，它违背了金融学中收益与风险对应的基本原理。
举个例子。面对一个收益很高的资产，投资者都想要，但想要就得承担风险。也就是说，收益与风险相对应。除了风险，还有什么因素影响投资者的决策？假设投资者A极度厌恶风险，要想让A愿意买入，这类资产就得有更高的收益。所以，资产定价的基本原理是：资产收益 = 风险 × 风险厌恶系数。风险和风险厌恶系数是影响资产收益的两个因素。
首先看第一个因素—风险。股权资产的收益最高，是不是意味着它的风险很高？事实并非如此，股权资产的风险水平其实不太高。根据资产定价理论，风险指的不是单只股票的上下波动，而是股票收益与消费增长的协方差。协方差指的是两个变量共同变动的方向和程度。你可以把协方差理解为两个变量变化的相似程度，相似度越高，协方差越大。根据实践我们知道，消费增长的波动率很低，而股票收益的波动率却很高。低波动率的消费增长与高波动率的股票收益—两者的协方差必然很低，所以股权资产的风险并不高。
这样一来，股权溢价只能用第二个因素—非常高的风险厌恶系数来解释。然而，要想得到伊博森那组数据中的收益，风险厌恶系数将会非常高，甚至会到20以上。一般来说，合理的风险厌恶系数在2～5，20以上的风险厌恶系数显然不合理。
既不能用风险解释，也不能用风险厌恶系数解释，所以股票的超高收益才会被称作资产定价的“难解之谜”。
股权资产的收益非常高，同时风险又没有那么大。这对资产配置的意义是非常直观的—从战略角度，你应该配置一些股权资产。
“股权溢价之谜”产生的行为金融学解释
股权资产是一种特别适合配置的资产，既然这已经不是秘密，那理论上投资者是不是应该非常愿意投资股票呢？
事实并非如此。这又引出另一个谜团—“股票非参与之谜”（StockNon-participation Puzzle）。理论上，无论风险厌恶程度如何，家庭或个人投资者都应该配置一些股权资产，因为这样做十分划算。但实际上，美国只有不足50%的家庭拥有股票，其他国家家庭的股票拥有率更低，这被称为“股票非参与之谜”。
导致这种现象的原因可能是投资股票的一次性成本高，这些成本包括财富成本、时间成本、学习成本等。研究发现，投资者的金融财富配置与人际交往圈有关。人们喜欢和朋友配置相似的资产：越不擅交际的家庭、越不相信他人的人，越不太可能持有股票；富有的、受教育程度高的人则比较爱投资股票。这就说明，相对于理性人，普通投资者的“股票非参与行为”可能是一种投资错误。这就好比一部分人一直看不到、不参与某个机会，从而导致这个机会（如股票的高溢价）始终存在。
投资者为什么常常感受不到股票的高溢价呢？
这可以用狭隘框架效应和前景理论解释。受狭隘框架的影响，投资者会过于频繁地清点自己的资产；同时，股票价格的波动较其他资产更大，根据前景理论，投资者对股价下跌造成的损失特别敏感，因此会对股权资产要求更高的溢价。
战术资产配置与市场择时风险
总之，“股权溢价之谜”说明：参与股权投资并非零和博弈。从近百年的数据来看，股权资产的收益很高，年化收益率可以超过10%。所以，无论风险偏好如何，投资者都应该在战略上配置一些股权资产。
需要注意的是，解决战略问题之后，资产配置的战术性选择并不简单。所谓战术性选择，指的是进场和离场的时机问题，也称择时。
1996年，席勒与他的合作者约翰·坎贝尔根据他们的研究，认为当时美国市场的股票价格估值过高，蕴藏着巨大的风险。如果你当时要做投资决策，看到席勒的研究成果，应该怎样配置资产呢？
有的人可能会减仓，甚至卖空股票。如果这样做，你的资产有可能全部亏光。真实的市场情况是，股票市场在1996年没有下跌，到了2000年才发生真正的下跌。所以，如果你在1996年就做空市场，那就“对早了”。在金融市场上，“对早了”也是错。
所有投资者都试图寻找准确的市场临界点，这非常困难。为什么困难？
设想一个场景：在海滩上，一个孩子让沙子从手指间缓缓流下。一开始，地面是平的，随着沙子越来越多，沙堆会出现小的斜滑面，最终达到最高。这时如果继续放沙子，整个沙堆将会失去平衡，发生崩塌。沙堆是一个复杂系统，崩塌的动态变化只能从沙堆的角度进行总体描述，无法从每一粒沙的轨迹进行解释。这个例子体现了物理学的复杂性与混沌理论。
同样的道理，在金融市场上，崩溃的发生也是单个市场参与者同步性加剧的结果。投资者之间在局部相互模仿、自我强化。正是由于复杂性和混沌的存在，预测准确的临界点非常困难，尤其是做空市场的风险非常大。投资大师索罗斯也承认，在2000年左右做空美国股市风险巨大。因此，择时操作非常困难。
个人收获及总结
通过以上知识点的学习，我们知道股票可预测理论让我们有了看待大盘走势的不同角度，让我们从传统金融学和行为金融学的角度去看待大盘的规律，让我们从历史的股票走势来推断未来股票的走势，让我们知道了非理性繁荣，让我们了解到股票的价格到底反映的是什么，让我们知道市盈率如何保持在一个稳定的区间，让我们找到是什么原因导致了股市价格的波动，让我们知道大盘可预测对于宏观分析股票市场的系统性风险的益处，让我们了解投资者的情绪可会影响股票价格的波动，让我们了解资产配置与股权投资的关系，让我们了解股票投资的意义，让我们了解资产定价的基本原理，如何把资产收益与风险、风险厌恶系数关联起来，让我们了解为什么投资者常常感受不到股票的高溢价呢，让我们了解资产配置的择时问题，让我们知道大盘无法准确地预测，因此我们试图寻找准确的市场临界点并不容易。让资产配置成为我们一直要修炼的功课，让我们一起为自己、为家庭配置合适的资产比例，发挥金钱的时间复利，让我们一起成为更好的自己。若是我的文章对你有所启发，那将是我莫大的荣幸，感谢您抽时间浏览我的文章，期待与您共同成长。
