序，价值投资逆向投资的敌人，价值陷阱。

投资理念：

以做实业的眼光做投资，

股价的短期起伏反应的只是看客们的情绪起伏已企业价值无关。已买企业的心态去投资，不因急跌而失色，也不因急升而忘形。

# 这是不是一门好生意？

护城河

成长&门槛

门槛就是行业的护城河

行业集中度越来越来高的行业，易出牛股。相反，如果集中度越来越低，说明行业没有门槛，市场份额容易被划分。往往是，城头变幻大王旗，各领风骚数两三年。

#这门生意的现金流如何？

赚到手的钱究竟有多少。

好公司，就是他做的事情别人做不了+他做的事情自己可以，前者是门槛决定利润率的高低和趋势，后者是成长的可复制性决定销售增速。宁要高门槛低成长也不要低门槛高增长。成长是未来难预测的。

# 行业的竞争格局和比较优势

寡头垄断行业，利润往往超出预期，而行业集中度低行业，往往陷入恶因竞争。选择制造业，更应选择白色家电（空调，洗衣机，电冰箱），工程机械，核心汽配。

投资就是研究一些不以人意志为转移的东西，而不是猜测别人的情绪变化。经济规矩，行业特质，商业模式，供需关系客观存在的。理性只会迟到，不会缺席。

庙堂的转头&泥里的钻石。

对动态，暂时的信息。政策，业绩超预期，市场反应过度。

对静态，本质的信息。公司的核心竞争力，行业格局。反应严重不足。

# 逆向投资的关键

新兴行业看需求

传统行业看供给

关键：

&投资的时候问问自己是否敢下跌的时候加仓。买之后的淡定，源自事前分析。

# 不是所有的行业都适合逆向投资

1.有色煤炭跟趋势走，钢铁可能是价值陷阱

2.通讯，高科技，计算机。也不适合。

3.食品饮料，适合。

没有对行业进行致命打击，2-3个月便可能恢复。

# 需要思考

  (1)  估值是否过低，是否过度反应可能的坏消息。

  (2)  是否是短期可以问题，可以解决。

  (3)  股价暴跌是否影响基本面，即反身性。

（4）是否有替代品

（5）个股问题还是行业问题

（6）主动导致还是被动中枪

（7）涉事企业是否是历史悠久品牌，根基牢固

（8）是否有突出的受害者

911后的航空股，723重大铁路安全事故，铁路股。

& 最一致的时候就是最危险的时候！

A股太容易走极端，人多的地方不去！

趋势的初期和末期，真理可能就在少数人的手里。

& 只有熬得住的投资者才适合逆向投资，a股中能熬的投资者并不多，因此逆向投资仍然是超额投资的重要来源。

逆向投资，不可能完全躲过领先两步成先烈的风险，但只要判断正确，还是可以熬到领先一步是先锋的正果。

躲在冷门行业的好处是永远不用担心被踩踏事件伤到。

# 便宜是硬道理

有销售半径的产业，啤酒和水泥。重要的不是全国占有率，而是区域集中度。

从打价格战的无序竞争军阀混战，到彼此势力范围划清，各自在优势领悟掌握定价权，军阀割据有序竞争。

@ 投资最重要的是什么？就2点，估值和流动性。估值决定上涨空间。流动性决定上涨时间。

所有的东西都是一种货币现象。

所有东西的价格=所有钱的价格。

钱多东西就要贵，钱少东西就要便宜。

@ 只要买的足够便宜就不担心卖不出去，但如果买的贵了，就必须找一个更大的傻子，但这个世界实际上是，骗子越来越多，傻子却总是不够用。

所谓的投资就是牢牢的抓住定价权！

买股票一定先选好行业：有门槛，有积累，有定价权。

其实，在市场的底部区域，便宜的好公司俯拾皆是，只可惜此时往往有钱的没胆了，有胆的没钱了。

＃投资的3个基本问题

为什么认为一家公司便宜

为什么认为一家公司好

以为为什么要现在买

＊问题一：估值

&世界上不存在每年都有效的估值方法。

投资分析的几本工具：

1. 波特五力分析。      不要孤立地看待一支股票，而是把公司放到上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析。重点搞清楚3个问题

(1) 公司对上下游的议价权。

(2)与竞争对手的比较优势。

(3)行业对潜在竞争者的门槛。

2. 杜邦分析       弄清楚公司过去5年究竟靠什么赚钱的。（高利润，高周转，高杠杆），然后看公司的战略规划，团队背景和管理的执行力等是否与商业模式一致。 例如：

高利润模式看广告投入研发投入产品定位差异化营销是否有效，

高周转模式看运营能力渠道管控能力成本控制能力等是否具备，

高扛杠模式的看其风险控制能力，融资成本高低等。

3.估值分析

通过同业横向，历史纵向，加上市值与未来成长空间比，在显著低估的时候买入。

& 股票的回报并不取决于它未来增长的快还是慢，而取决于未来增长比当前股价反应的增长预期更快还是更慢。这里有股价是否已经反映了所有的好消息和坏消息的问题。

＊问题二：品质

估值可测，时机难把握。

唯独品质，是需要投资这花大力气重点搞清楚的。

@品质判断一：是不是一个好的行业

一个好的行业是成功投资的基本条件。

公司的品质好坏，关键看能不能具有定价权。

对政府扶持的新兴行业要保持谨慎。

@品质判断二：差异化竞争

差异化竞争的几个标志：

1.品牌

2.回头客。即用户的黏度高。

3. 转换成本。

4.单价不要太好。能不能提价。

5.服务网络

6.先发优势。（科技股先发优势差，3-5年科技变化）

研究品质就是要搞清楚是不是一门好生意。

一个成功的投资者应该能够把行业到底竞争的是什么说清楚，把这个行业是得什么东西得天下弄明白。

比如：高端白酒，得品牌者得天下。中低端白酒得渠道者得天下。

＊问题二：时机

都收投资是 科学加艺术。

对大多数人而言，对待选时的正确态度应该是避免把大量的时间花在试图 “抄底” 或者 “逃顶” 上。

对于大多数人而言，只要把估值把握好，把基本面分析好，淡化选时，长期来看回报不会太差。

投资就是杀鸡用牛刀，因为如果杀鸡用鸡刀不能一击毙命反而容易伤到手，必须集中火力深度调研打歼灭战。

＃价值陷阱和成长陷阱

&选马 &选骑士 &选赛道

对于小公司而言骑士更重要，对于大公司而言马本身的质量更重要。a股中上市的公司中，好马屈指可数，好骑士凤毛麟角，所以我更倾向于选赛道——那些别人想进来却进不去的赛道，那些一马平川没有绊马索的赛道，那些领跑者有先发优势的赛道。

＊价值陷阱：

价值投资最需要的是坚守，最害怕的是坚守了不该坚守的。

1.被技术进步淘汰的。

2.赢家通吃行业力的小公司。

   老大老二抢了老五老六的饭碗。

3.分散的，重资产的夕阳行业。

4.景气顶点的周期股。

经济扩张晚期，低市盈率的周期股 顶峰利润是不可持续的，所以周期股有时需要参考市净率 和 市销率 等估值指标，在高市盈率时候 谷底利润买入，在低市盈率时 顶峰利润 卖出。另外周期股必须结合自上而下的宏观分析，不能只靠自下而上的选股。

5.那些有会计欺诈的公司。

找到便宜的好公司，买入并持有，直到股价不再便宜，或者发现公司品质没有你想象的好时，卖出。

＊成长陷阱

陷阱1: 估值过高

陷阱2: 技术路径踏空

陷阱3：无利润增长

已牺牲利润换回的增长，是否值得，未来利润是否可持续。

陷阱4：成长性破产

快速扩张业务，导致资金链断裂，因为成长性破产。

陷阱5：盲目多元化

警惕主业不清晰，为了短期业绩偏离长远目标的公司。

陷阱6: 树大招风

警惕低门槛的行业，由于先期进入者获得了成功，引发更多人来分蛋糕，导致恶性竞争，比如团购。

陷阱7: 新产品风险

投入了巨资却不被市场认可的产品。

陷阱8: 寄生性增长

寄生性增长往往不具有持续性，因为其命脉掌握在“大款”手中，企业自身缺乏核心竞争力和议价权。如 苹果间接提供零部件的公司。

陷阱9: 强弩之末

有些成长股其实已经过了黄金成长期，却依然享受高估值，因为人们往往犯了过度外推的错误，误以为过去的高成长在未来可持续。因此，买成长股，对行业成长空间把握不当，对参透率和饱和率 跟踪不紧 就容易陷阱。

陷阱10:会计造假

各种陷阱的共性：利润不可持续。

成长本身并不是陷阱，但人性的弱点中对未来成长习惯性的过高预期 和 过高估值 却时不折不扣的陷阱。

＃真假风险

1. 感受到的风险 和 真是的 风险

6000点股票最危险的时候，大家感受到的都是 歌舞升平，股票 暴跌后，真实的风险下降了，感受到的风险上升了，在2000点股市相对低谷的时候人们感受到的确实 凄风苦雨。

2. 暴露的风险和隐藏的风险。

911时间后，美国航空迎来最安全的10年，暴露的风险大了隐藏的风险就小了。许多人已驾车替代乘飞机，高速公路中死亡的人物往往超过往年。

能区分  暴露的风险 和 隐藏的风险 是成功的必要条件。

3.价格波动的风险 和 本金永久性丧失的风险。

大多数投资者承担股价波动风险的能力是很弱的，而且常常在市场底部把波动性风险混同为本金永久性丧失的风险。

涨了，爽了，就满仓；跌了，痛了，就清仓。低点低仓位，高点高仓位机会这么来的。

正如索罗斯所说：“如果你承受不了失败的痛苦，就不要入市，因为没有人能够百战百胜”

＃安全边界

1 东方不亮西方亮，给点阳光就灿烂

如：做豆腐。

2 估值低到足以反应大多数可能的坏情况. 

3 有“冗余设计” 有“备用系统” 来限制下跌空间

4价值易估 ， 不具反身性，可越跌越买

雕刻的原则：“鼻莫如大，目莫如小”

＃止损

卖股票的3个理由：

1.基本面恶化

2.价格达到目标价

3.有更好的其他投资。

忘掉你的成本，是成功投资的第一步

许多人潜意识把成本当作决策依据之一，产生常见的两种极端行为：

1.成本线上，一有风吹草动就锁定收益。成本线下，打死也不卖。

2.成本线上，无比激进，因为赚来的钱赔了不心疼；成本线下，无比保守，因为本金亏一份也是割肉。

这两种心里都是“心里账号”在作怪。

全市场除了你之外，没有人关心或知道你买入的成本，因此你的成本高低，是否亏损 对于股票的未来走势丝毫没有任何影响。

一定要搞清楚什么条件下，要勇于止损，什么条件下勇于死扛。敢不敢越跌越买。

＃价值投资的局限性

价值投资有其特定的适应范围和条件，清楚的认识到价值投资的局限性是成功投资的必经之道。

第一条基本条件：所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。

第二条基本条件：所投资的公司的内在价值应该是独立于股票价格的。

第三条基本条件：要在何时的市场阶段采用

牛市更适合价值投资者。牛市下半场，估计达到高估，铁杆的价值投资者充满警惕提前清仓出场，反而趋势投资者能够顺势而动，游刃有余。严格的遵循价值投资，往往错过牛市下半场。

熊市中场，价值投资者也容易抄低到半山腰。花旗银行 估计从60 跌倒1美元 套牢无数。

第四条基本条件：选取合适的投资期限。

价值回归价格往往需要漫长的等待。价值投资适合长期投资。趋势投资者适合，短中期投资。

巴菲特投资期限在10年以上。

＃四种周期，三种杠杆，行业轮动时机的把握

一个好的推股逻辑包含三点：

估值，为什么便宜（估值水平与同业比，与历史比；市值大小与未来成长空间比）

品质，为什么好（定价权，成长性，门槛，行业竞争格局等）

时机，为什么现在买（盈利超预期，高管增持，跌不动了，基本面拐点，新订单等催化剂）

同样的道理，行业配置也无非是这几点。

四种周期

政策周期

市场周期

经济周期

盈利周期

熊末牛初：股市见底然后 4 种周期的演变

1.政策周期领先于市场周期。 在货币政策和财政政策放松后，市场往往在资金面和政策面的推动下进行重新估值。

2.市场周期领先于政策周期。 股市常常 先与市场走出谷底。

3.经济周期领于盈利周期，宏观经济面领先于微观经济面。

4. 此时，判断市场走势，资金面和政策面是领先指标，基本面是滞后指标，熊市见底时，微观基本面往往很不理想，不能以此作为底仓的依据。如果一定等到基本面改善了才加仓往往晚了。

三种杠杆

财务杠杆： 对利率的弹性

运营杠杆：对经济的弹性

估值杠杆：对剩余流动性的弹性

1.第一阶段，熊市见底，经济低迷，但货币政策宽松，利率不断降低，常常是财务杠杆高的企业先见底。此时，某些高负债的竞争对手已经或者正在出局。剩余的企业的市场份额和定价权都提升了。

2.第二阶段，经济开始复苏，利率稳定于低位，此时板块轮动常常是运营杠杆高的行业领涨，因为这类企业只需销售收入的小幅反弹变能带动利润的大幅增加，基本面得到大幅改善。

3.第三阶段，经济繁荣，利润快速增长，但股票价格涨幅更大，估值扩张替代基本面改善成为股市上涨的主要动力，此时，估值杠杆高，有想象力的股票 往往能领涨。

4.第四阶段，熊牛替换，不要太子在意盈利增长的确定性，而应该关注股票对各种正在改善的外部因素的弹。所谓改善，并不一定是指正增长，也可以是小降速度放慢，或者下降速度好于预期。

周期分析

1.有周期性就表明 有可预测性。

2. 股价的波动往往超出人的意料。有杠杆的力量。股价的波动往往和基本面的波动是不成正比的。

3.投资周期性股票，一定是在 炮火声中买入，在烟火声中卖出，如：消费者信心低迷的时候通常是可选消费品股票买入的好时机。

4.当股市大跌达到合理估值的时候，开始在资金面和政策面 推动下上涨，此时 不应该过多的担忧基本面（华尔街的翻越忧虑之墙）。熊市见底，基本面 总是很不理想，呈现出所谓的黎明前的黑暗。

价值投资 & 趋势投资

价值投资者的悲剧常是买早了，下跌没有守住；左侧投资，建仓宜缓，不妨等坏消息都出尽了，股票不跌了再买。

趋势投资者的悲剧常是卖晚了，下跌后又舍不得斩仓。右侧投资，既然已经卖完了，那么斩仓就要狠，因为趋势一旦破了就再难修复。

＃未来10年：投资路在何方

＊买入的时机

最好的买入时机是卖家不得不在短期内快速清仓的时候。

（风控止损，产品清盘，客户赎回，基金经理撤换）

往往产生 不可理喻的低价。

＊保持独立性

市场悲观情绪弥漫，或 乐观情绪弥漫时，若要保持独立性，最好是不要和别人讨论，不看盘，不读当期卖方报告，关起门来读本老书，翻些久报告，心里重温下那句老话：“人类的智慧如果压缩城一句话，就是 这很快将会过去。” 这有点像阿q但不会人云亦云。

＊消息和股份

一样的消息，由于市场环境和市场参与者的情绪的不同，在股价中可以有截然不同的体现。

弱市中，利好消息被当作出货的机会；

强市中，利空消息被当作补仓的机会；

当市场对坏消息不敏感，对好消息敏感时，表明 市场的人气在恢复，也表明悲观的预期已经充分反映在了低估值中了。

第一，从资产配置的角度，股票比债券好。