「 准则1：简单易懂 」

行业：医药行业知识密度巨大、中长期变化速度快，不仅复杂，且多变难懂。

产品：7成中药产品由于不可证伪性，无法透视底层逻辑。但听一个朋友说过：人类已知领域，信科学。人类未知领域，信经验。3成化药产品就是分子式，确实简单易懂，但是竞争也极其惨烈。

「 准则2：持续稳定的运营历史 」

掌门人曾经将三家企业起死回生，充分证明企业经营的能力。济川药业在改制后，有25年的运营历史，并且有10年的公开上市历史，有一定的基本盘。但同时也要看到，医药行业是一个与政策密集挂钩的行业，未来不确定性较高。

「 准则3：良好的长期远景 」

1. 被需要或渴望：医疗不仅仅是刚需，还是不断被提出更高要求的刚需。中药在我国确实占有一席之地，目前国家在政策层面也在引导中药做大做强。

2. 无可替代：从产品角度讲，现在社会几乎没有什么是无可替代的。没了苹果有小米，没了茅台有五粮液。济川没有病种的独家，并非无可替代。况且医药专利20年，过期后，均可仿制。从公司和行业看，几款主力药品均是相对竞争格局，比如独家产品、独家剂型，独家仿制。

3. 没有管制：医保降费、医疗反腐，是趋势，也是公司头上的达摩克利斯之剑。

4. 盈利再投资率：现有产品产能基本扩充完毕，已经过了最大的花钱时间段。研发/BD投资虽然属于新业务的拓展，但由于专利保护制度的规则，产品寿命有限，必须不停向前奔跑。

「 准则4：管理层是否理性？ 」

「 准则5：管理层对股东是否坦诚？」

「 准则6：管理层能否抗拒惯性驱使？ 」

还没有跟踪，不了解，直观感受答案是No！

一是股东思维本就是濒危物种。二是创始人之前左手融资，右手分红的变相减持操。三是企业的愿景曾经出现过以营业额为指标。四是目前的愿景股东也被列在最后。

「 准则7：重视ROE而非EPS 」

这条的出发点是：是考虑留存利润和新增资本对于EPS的推高作用，考虑运营资产能力，需要用扣非数据。由于济川这些年通过增发和可转债，融资体量较大，所以必须考虑新增资本的影响。

从14-23年，新增资本+留存利润的利用率=20.51/92.87=22%，10年达到如此数据，绝对值应该是很漂亮了。

由于新增资本会扭曲数据，单年度数据对济川观察意义不大。同时，这个数据也可以用来分析公司增长的乏力与否。

「 准则8：计算真正的“股东盈余”」

股东盈余=净利润+折旧+非现金费用-必要的资本开支。

大单品的资本开支均基本已经完成，未来只要不新建产能，暂时看不到固定资产的大笔开支。而BD模式下，利用渠道变现，不需新增产能，仅以现金对价的话，是一个相对不错的买卖。

「 准则9：寻找高利润率的企业」

高毛利、高净利、高自由现金流。

「 准则10：留存1元至少产生1元市值 」

上市后，共计融资约35亿，留存利润58亿，总计93亿。从总数角度观察，这93亿约等于产生了104亿的市值，勉强及格，并不出彩，但这是在18年5月前，企业长期PE维持在20-30倍，而今年只有9-11倍的区间而言。假设现在市盈率能翻一倍，那么立即1元留存产生5元市值。和比音勒芬这种没有经历过PE大幅下杀的标的比较，略显不足，但一旦恢复增长，也会产生更高的赔率。

「 准则11：确定企业价值 」

用现金流折现法对企业估值的前提，是有基本的永续，以我目前的功力，或许能看个3-5年，未来10年我想象不出来，虽然我确定10年后，人类一定会生病，需要各种感冒、清热、消化类药物，但用不用济川的，我不确定。

能知道的是，济川这家公司已经存在56年，改制25年，上市10年了。而一些古老的中药，已经存在上千年。

「 准则12：能否以较大的折扣价格买入 」

这取决于对企业价值的评估，一是基本盘是否能稳住和BD项目的预期和可实现概率，这是胜率部分。二是企业的价值对于价格的折扣，这是赔率部分。

「 卷爸版本 」

「 垄断、人性、成瘾、不变 」

都是相对格局，没有绝对垄断。蒲地蓝的独家剂型，小儿豉翘的独家品种，盛雪元的独家仿制，都是市场玩家长期博弈后，得到的相对结果，这不是一个猴子扔飞镖就可以当董事长的行业。

「 ROE 」

围绕ROE去理解企业的过去（5-10年）、现在和未来。世界上没有永远增长的公司，却有长期维持高ROE的公司。

基本盘的ROE，靠的是中药、仿制药和销售能力。而销售能力的背后，是善于利益分配。资产的质量能否长期持续，不单方面依靠公司，还取决于消费者对中药的态度、仿制药的格局和国家的医药政策。

BD渠道的ROE，靠的是销售能力，已经建成的管线肯定是值钱的，但这种管线需要长期的动态维护，在医疗反腐的大背景下，短期大规模铺设新管线的能力受阻，或许这种格局是受益的。 

「安全边际」

绝对的安全边际不达标，市场曾在2021年8月给出过这个价格，按目前看，已经不可能回去。相对的安全边际可以接受，但一定是附加了对未来的判断，目前是一鸟在手，两鸟在林，相对足够。剩余就是和手中持仓比较机会成本。

「A4纸」

对中药政策、中药集采、医疗反腐三个对公司影响至关重要的政策，一定要有跟踪和敏感度。

「 其他 」

盈再率、10%收益底线达标。管理层不达标。

鉴于以上和自身情况，这属于我现有策略可以购买的标的，但卷爸不准备和他结婚生子。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的观点，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。由于对财务管理、会计学、行业知识、企业信息的缺失，请您务必带着怀疑的眼光看待我所有的数据分析，如果您能指出分析中的漏洞和错误，定将不胜感激。

由于医药行业的复杂性，和策略改变对企业研究深度的降低，卷爸对标的的风险暴露加大，请切记独立思考，万勿简单抄袭。