作者简介：何建雪 河北润扬项目管理有限公司
投资基金是上个世纪最后三十年来国际上发展最迅速的金融投资工具，在许多发达国家已经成为与银行、保险并列的三大金融业支柱。投资基金的品种十分丰富，可以从不同角度分类。从投资对象角度，可以划分为证券投资基金和直接股权投资基金（我国通称产业投资基金）两大类，分别投资于可流通证券和未上市企业的股权。从组织形式角度，投资基金可分为公司型、合伙型和信托型。从基金与投资者之间的交易关系角度，可分为封闭式投资基金和开放式投资基金。从募集方式角度，投资基金可分为公募投资基金和私募投资基金。在国外，证券投资基金既有公募方式设立，也有越来越多以私募方式设立；直接投资基金目前主要以私募方式设立，但也有一些以公募方式设立。
我国的产业投资基金起源于以美国为主导的西方私募股权投资基金（PrivateEquity），专注于未上市企业的股权投资，并参与到被投资企业的运行管理，以其所投资企业发育成熟后通过各种退出方式实现资本增值，进行新一轮的股权投资。在我国，直接股权投资基金之所以被称为产业投资基金，成为一个与证券投资基金相对应的概念，主要是因为，我国投资基金的实践，最早是从设立境外产业投资基金开始的。大约从 1980 年代中后期开始，在境外陆续设立了许多主要投资于中国概念或境内企业的直接投资基金，一般都在名称上冠以“中国ⅩⅩ产业投资基金”。1995 年国务院批准颁布了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，这是关于中国产业投资基金的第一个全国性法规，这也使得外资产业投资基金能够抢先占据中国市场。
我国的产业投资基金在设立过程有政府不同程度的参与，设立的目的以促进某个区域的产业发展为主要目的，募集的渠道往往是当地的大型国有企业或社保基金，因此带有较强的行政色彩。相比之下，通常所说的私募股权投资基金的设立大多是非行政非官方机构，民间资本的色彩更浓。从广义上讲，创业投资基金（或者风险投资基金，VentureCapital）从其募集、运作、管理和退出的方式来看应该也属于产业投资基金定义的范畴，但由于前者介入企业的阶段比较特殊以及市场化特点较浓，因此普遍将其分开讨论。
作为一个“洋生土长”的概念，产业投资基金至今还没有官方权威的定义。根据发改委公布的《产业投资基金管理暂行办法》讨论稿（未获通过）中的表述，产业投资基金是指“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资”。2016 年发改委发布的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》中，对于政府出资产业投资基金，定义为有政府出资，主要投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。根据这一定义，可以理解为产业投资基金包括投资于非公开交易企业股权的股权投资基金和创业投资基金。
对于国外行政干预较少的发达金融市场来说，并没有完全意义上的产业投资基金，事实上，产业投资基金即是由国外的私募股权基金衍生而来，从基金的性质和运作方面来讲，产业投资基金和私募股权投资基金有很多重叠性，从募集方式上看，国内现在的产业投资基金也基本是以私募的方式为主。但从字面可以看出，他们所要强调的重点仍然有一定的区别。
1）从募集发起方面，现存的产业投资基金的实际募集发起人多是地方政府，而其设立的主要目的则是为了满足某个产业的发展和创新升级，资金募集的渠道也往往是当地的政府、大型国企或者金融机构等。产业投资基金带有较浓的行政和计划的色彩，而私募股权投资基金的发起人多是非行政非官方的个体，民间资本的色彩更浓一些。
2）从投资范围来看，产业投资基金主要是投资于一些技术较为成熟的成长期甚至成熟 期的未上市企业的股权，实现企业价值的增值和扶持产业成长。而私募股权投资基金（PE） 的投资范围则更加宽泛一些，并且在现实生活中更侧重于 Pre-IPO 阶段的拟上市企业。
3） 从投资方式上看，以往的产业投资基金基本都以股权投资为主，随着金融市场的逐步创新，产业投资基金的投资方式也逐渐多元化。投资方式可以包括股权投资、债权投资及可转债投资。而私募股权投资基金顾名思义，基本都以未上市公司的股权作为投资对象。
4） 从组织管理方面来看，此前包括现在大多数的产业投资基金是在募集意向明确之后再寻找基金管理人，基金投资人和管理人之间的关系无论是从基金经理人的筛选、激励机制，还是治理结构上，都因发起动机和参与主体限制，缺乏市场化的选择和安排。而私募股权基金的募集发起人往往就是基金管理人，采用市场化的方式募集资金，基金运作时基金管理人（GP）和投资人（LP）的权利义务关系以协议的形式一一对应。
5） 从投资领域方面，大多数产业投资基金在设立之初就已经初步确立了投资的方向和相关产业，并且这些投资方向在募集过程中需要进行一定的审批限制，在基金运作过程中转投的压力和决策都相对复杂。而私募股权投资基金不受太多限制，尽管仍有特定的投资领域，但一般根据市场情况和基金管理人的判断自主进行投资。
1995 年中国人民银行发布的《设立境外中国产业投资基金管理办法》，主要针对我国投资者单独或者与境外投资者在境外共同设立的产业投资基金，投资于我们国内产业的产业投资基金进行监管，并未涉及本土产业投资基金的内容。
2003 年 3 月开始施行的《外商投资创业投资企业管理规定》，主要也是针对外资在我国境内设立的产业投资基金进行管理的规定，并未涉及本土的产业投资基金的内容。
在国内基金立法方面，当年基金立法的主流思路，是统一立法，出台囊括证券投资基金和产业投资基金的《投资基金法》。但由于有关方面在认识上始终存有分歧，立法工作几经变故，2003 年最终出台的只是《证券投资基金法》，将为产业投资基金发展提供法律支撑的有关规定排除在外，授权国务院另行制定。
产业投资基金的立法多次讨论，2005 年 10 月，国家发改委对外公布了《产业投资基金试点管理办法》（征求意见稿），但是因为立法各相关部门对于产业投资基金的审批和备案难以达成一致，同时，对于对于立法草案中的一些问题例如有限合伙的组织形式等存在争议，草案不尽成熟，因而立法再度停滞。
2005 年 11 月国家发改委牵头，十部委共同制定颁布了《创业投资企业管理暂行办法》，对私募的创业资本进行了规范，创业投资企业主要是从事对创业企业进行股权投资的企业，鼓励创业投资企业投资于中小企业特别是中小高新技术企业，管理暂行办法对于创业投资企业的投资范围、投资形式、退出方式进行了规范，组织形式上仍以公司制为主，但并未对于资金的募集进行明确规范。同时规定，国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。2008 年 10 月发改委、财政部、商业部联合发布了《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，对于扶持创业投资企业发展的政府引导基金设立和运作进行了规范。
2007 年 6 月 1 号施行的新的《合伙企业法》，规定了有限合伙的法律制度，为产业投资基金组织形式的发展提供了法律上的可行性和合法性的支持，极大的推动了我国产业投资基金的发展。
2014 年 8 月证监会颁布 105 号令《私募投资基金监督管理暂行办法》，对于私募投资基金的发行备案、资金募集、投资运作等进行规范，私募投资基金投资品种涉及股票、股权、期货、期权等多种投资标的。因此，私募投资基金涵盖了以非公开方式发行的股权投资基金。同时文件中对于创业投资基金进行了特别规定，将创业投资基金定义为主要投资于未上市创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。对创业投资基金实行差异化服务，在账户开立、发行交易和投资退出等方面，为创业投资基金提供便利服务。
虽然目前我国产业投资基金的实践应用已经逐步成熟，但产业投资基金的法律框架和监管体系还未完全建立，并且还存在着较大的争论——主要的障碍之一是对创业投资和产业投资的概念和作用的争论上，以及政府介入程度的讨论。近年来各地陆续发布了相关产业领域的地方级别的《产业投资管理（暂行）办法》，国家发改委也已在产业投资基金管理办法方面做出了长达 20 余年的努力，并于 2016 年 12 月印发了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，对政府出资的产业投资基金进行了规范。同时在目前产业投资基金主要以非公开方式募集的情况下，产业投资基金必须要满足私募基金的监管要求，因此《私募投资基金监督管理暂行办法》成为规范产业投资基金运作的主要法律规范。
政府引导基金作为由政府参与并主导的产业投资基金，是财政扶持产业发展的重要的资金使用方式，在 2006 年起步，在 2014 年以来得到迅猛发展，呈加速增长之势，已成为各级 政府广泛使用的投融资工具。为此 2015 年 11 月财政部印发《政府投资基金暂行管理办法》，对于政府投资基金的设立、运作、风险管控、预算管理等方面进行了规范。暂行办法中对于政府投资基金的设立领域进行了明确，包括支持创新创业、支持中小企业发展、支持产业转型升级和发展、支持基础设施和公共服务领域。2016 年 12 月，发改委印发了《政府出资产业投资基金管理暂行办法》，对于政府出资的产业投资基金的设立登记、投资运作、绩效评价、监督管理进行了更具体的规定，暂行办法建立和完善了政府出资产业引导基金的行业管理和监督评价政策体系，补充、完善了基金业管理的政策体系。
国内产业基金的发展，最初是境外产业投资基金在国内设立的中外合资、合作型的基金，1998 年 1 月 16 日，国内第一只中外合资产业基金中瑞合作基金在北京成立，主要为中瑞中 小企业间合资项目和其他形式的合作提供融资支持。2003 年 5 月，中国-东盟中小企业投资 基金由国家开发银行作为发起人之一，代表中国政府参与发起成立。2004 年 11 月 18 日，中国—比利时直接股权投资基金在北京注册成立，作为该基金的基金管理人，也是我国第一家经发改委、商务部等国家主管部门批准设立的产业基金管理公司，海富产业投资基金管理有限公司在上海注册成立。紧接着，2006 年 12 月 30 日，国内第一家全中资背景的产业投资基金-渤海产业投资基金正式挂牌成立，渤海产业投资基金规模 200 亿元，投资方向为渤海新区金融商贸业，以及空港物流、海洋及循环经济、海港物流、化学工业和休闲旅游等产业。渤海产业投资基金不仅是我国第一支契约型产业投资基金，也是第一支中资产业投资基金和第一支大型产业投资基金。之后，产业投资基金的试点不断展开，2007 年批准设立了 中新高科产业投资基金、山西能源基金、广东核电及新能源产业投资基金，2008 年设立了上海金融产业投资基金、重庆基础设施产业投资基金、中国国防产业基金、绵阳科技城产业投资基金、天津船舶产业投资基金。
实务中，产业投资基金大多由地方政府申报、国家发改委负责审批。2014 年新预算法 和 43 号文出台，地方政府主要的传统融资渠道——地方融资平台全面受限，产业投资基金 得到快速发展，成为地方政府争相推进的一种新型融资渠道。 2015 年以来，国内政府引导的产业投资基金数量和规模呈现井喷状态，从区域分布上，已形成以长三角、环渤海地区为聚集区域，并由东部沿海地区向中西部地区全面扩散的分布特征。赛迪数据显示，截止到2016 年 12 月，新成立政府引导基金 442 家，目标募集资金共 36001 亿元，同比增长 138%。随着国家政策全力推进产业升级创新和供给侧改革，同时在基础设施和公共服务领域大力推进政府和社会资本合作模式（public-privatepartnership），产业投资基金已进入了快速发展的轨道，尤其是基础设施基金和企业重组基金——这两类以往发展非常缓慢的产业投资基金形式也处于迅速爆发的阶段，已发展成为各级政府争相推进的一种产业投融资方式和金融创新形式。
从 2014 年开始，中央层面出台了一系列文件鼓励推广在基础设施建设和公共服务领域 采取政府和社会资本合作（PPP）的模式。为了更好的吸引社会资本，创新财政金融支持方 式，发挥财政资金的杠杆和引导作用、优化 PPP 模式投资环境，中央和地方政府都在积极探 索成立 PPP 引导基金，目前财政部和山东、山西、河南、江苏、河北等地都已经成立了不同 规模的 PPP 引导基金，这些引导基金通过股权或债权形式投入 PPP 项目，为 PPP 项目提供 融资支持，提高 PPP 模式融资的可获得性。 目前已经设立的在 PPP 政府引导基金主要有以下两种运作模式
1、实行母子基金两级架构，省级财政部门发起设立 PPP 投资引导基金母基金，母基金的出资人为省财政或者省财政与金融机构或者行业社会资本共同出资，母基金通过小比例的投资到多个与地方财政、金融机构或行业社会资本共同组建的子基金中，从而起到放大财政资金杠杆的作用。实务中，母子基金通常采用结构化设计，金融机构担任优先级出资人，财政资金担任劣后级出资人，母子基金均委托专业的基金管理公司进行管理运作。
2、基金不另设子基金结构，PPP 投资引导基金由政府发起，由政府（或者委托出资平台）与金融机构及行业社会资本共同组建，其中政府作为劣后级出资人，金融机构及行业社会资本作为优先级出资人，PPP 投资引导基金直接以股权、债权或者股债结合的方式投入 PPP 项目。
PPP 政府引导基金的基金期限通常为 5-10 年，实行股权投资的，到期后由项目公司的 社会资本方或政府指定的出资机构回购实行基金退出。在 PPP 政府引导基金中，金融机构通 常会要求提供一定措施保证资金安全和投资收益，需要注意的是，2015 年的财政部《政府投资基金暂行管理办法》规定，政府投资基金中，政府应以出资额为限承担有限责任，政府可适当让利，但不得向其他出资人承诺投资本金不受损失，不得承诺最低收益。2016 年发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》也规定，政府出资可适当让利，但不得从事明股实债等变相增加政府债务的行为。因此在基金回报机制架构搭建过程中，应注意合规性风险的把控。
除了政府引导基金外，社会资本方为了投资 PPP 项目、募集项目所需资金，也可以发起 设立 PPP 股权投资资金。PPP 社会化股权投资基金的运作模式多种多样，地方平台公司、产 业投资人、资金方或专业的 PPP 基金管理公司均可以作为发起人发起设立 PPP 股权投资基 金，由地方平台公司发起的 PPP 股权投资基金通常以本区域内的 PPP 项目为投资标的，有 时也会选择部分区域外的优质 PPP 项目进行投资，地方平台公司通常作为劣后级出资人，资 金方为优先级出资人；由产业投资人发起设立的 PPP 股权投资基金主要以某个 PPP 项目或 者关联产业的 PPP 项目作为投资标的，产业投资人通常需要担任劣后级出资人，资金方作为 优先级出资人。由专业的 PPP 基金公司发起的股权投资基金则主要以整合产业投资人、资金 方、地方平台公司各自的优势资源为目的，投资与某个 PPP 项目、某区域内或者关联产业的 PPP 项目，以股权或者债权的形式投入项目公司。
PPP 项目规模大、期限长、收益低，在项目融资有限追索的情况下，项目的增信措施相 对较少，采用 PPP 产业投资基金的形式，可以运用资金杠杆的作用，撬动更多的社会资金参 与 PPP 项目，通过结构化设计，可以为资金方的收益提供一定的保障，财政资金作为引导资 金参与，一定程度上可以起到增信的作用。目前 PPP 基金的期限通常低于 PPP 项目的运营 合作期，在达到投资年限或者约定的退出条件时，通常只能采用 LP 份额回购、股权转让的 形式实现项目退出，退出途径相对单一，未来随着 PPP 股权交易市场的发展以及资产证券化产品的成熟，资金退出的途径将更加多元化。
六、结语
产业投资基金作为一种创新的金融产品可以应用在不同的领域并将对相应产业的发展发挥巨大的作用，是促进产融结合的关键桥梁。现阶段政府大力推进创业创新、供给侧改革、新型城镇化发展，政策导向的支持为产业投资基金的发展创造了良好的条件。商业银行面临竞争加剧、传统业务利润走低的市场环境，也在积极谋取通过产业投资基金拓宽业务渠道。作为一种具有中国特色的投资基金，产业投资基金在促进地方产业升级发展、拉动基础设施建设、推动创业创新方面将发挥越来越重要的作用。同时在面对民间投资增速下滑，各地频现“资产配置荒”的情况下，产业投资基金也为有效引导民间机构投资，鼓励中小型创新创业企业发展提供了一个引擎和突破口。
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