被称为巴菲特一生的“精神导师”，本杰明-格雷厄姆的《聪明的投资者》一书，今天终于读完了。一些浅显的阅读感想，记录一下。

《聪明的投资者》一书，大概能够分为三个部分：

一. 何谓投资，何谓投机。

格雷厄姆先生试图从定性与定量两个维度，对投资与投机两种行为进行区分与阐述；同时，格雷厄姆先生对于投资与投机的行为的甄别与行为结果的对比几乎贯穿全书。

二. 资本市场的投资标的与投资策略。

全书共20章节，格雷厄姆先生用16章的篇幅，结合20世纪美国资本市场情况，对证券投资标的、投资方向，以及投资策略进行了详尽的阐述。

2.1. 在投资标的方面，格雷厄姆先生列举并详细阐述了包括：普通股、优先股、期权、共同基金、可转换债券、企业债券、联邦政府债券，以及州和市政债券在内的多种金融市场投资工具；

2.2. 在投资方向方面，格雷厄姆先生首先将投资者划分为“防御型投资者”与“积极型投资者”两种，又将投资方式划分为被动投资与主动投资两种，随后，结合美国20世纪初到20世纪70年代资本市场的现实情况，对债券投资、股票投资、基金投资三大方向进行了大篇幅的探讨与分析。

格雷厄姆先生被称为价值投资的鼻祖，投资生涯以谨慎、小心著称。因此，先生用较大的篇幅并结合美国联邦及各州政府的税收政策，系统、详尽的阐述了各类债券投资的标的与方式方法。同时，先生建议投资者根据市场情绪对普通股账户与高等级债券账户进行动态平衡性操作。说的再直白一些，先生建议我们，当股票指数高企时，应当降低股票持仓，转而将现金头寸购入高等级债券；而当股票指数低迷，普通股安全边际较高时，应当增加股票仓位，而减少现金与债券头寸。

2.3. 在投资策略方面，格雷厄姆先生利用大量篇幅，详尽介绍了各类型债券投资，以及普通股、优先股、认股权证等投资标的的投资策略，同时，利用一章的篇幅介绍了基金投资。

2.3.1  防御型投资者的投资策略

对于保守的防御型投资者来说，格雷厄姆先生认为，应该降低投资回报预期，更多关注高等级债券投资，并通过对企业债券利息、免税债券利息、储蓄存款利息，以及资本利得税率等多种利率、税率，以及政策的分析、计算，获得最优的债券投资回报。

与此同时，先生还建议防御型投资者配置不低于25%的普通股仓位，以应对通货膨胀所带来的购买力衰减风险，同时分享经济增长所带来的市场红利。

2.3.2 积极型投资者的投资策略

对于积极型投资者来说，格雷厄姆先生认为，投资者依然应当对资本市场保持敬畏，以谨慎、细致的投资态度进行证券投资。

先生提示投资者，在普通股投资方面，应该首先关注公司资产负债表上的债务结构，确保被投资的企业债务结构安全、合理，探查并避免被投资企业债务过高，甚至出现债务违约风险。在我的阅读印象中，先生曾至少两次提及铁路股票或债券投资的利息保障倍数为：税前5倍，税后2.9倍。也即，企业当年的净利润应当2.9倍于其当年利息总支出。而先生也在本书第17章，219页，介绍了宾州中央铁路公司，其破产前的利息保障倍数为1967年1.91倍，1968年1.98倍。

其次，格雷厄姆先生建议投资者应当更多关注标的企业包括：股息率、每股收益率，以及净资产价值在内的“安全指标”。在我的阅读印象中，先生曾在书中多次提及在他的投资生涯中，曾多次遇到股票的价格低于其账面价值，甚至低于其净流动资产的情况。例如，在本书第15章，200页-201页中，先生给出了1970年5只售价未达到净流动资产价值的优质股票。我印象较深的是派克钢笔公司（Parker  Pen），1970年，其公司股价是9.25美金，而每股账面价值高达16.6美金，更令人意外的是，其当年的每股净流动资产是9.5美金。关注派克钢笔，并不是因为其财务指标相较其他四家企业更特别，而是因为，派克钢笔因其简约大方的设计深受乔布斯先生的喜爱。同时，我也拥有一支派克笔。

第三，在标的公司债务结构稳健，资产价格合理的基础上，格雷厄姆先生建议投资者通过关注包括：销售增长率、利润增长率、利润留存率，以及净资产收益率（当代股神巴菲特最钟爱的财务指标）等成长性指标进行企业筛选。

这里分析一个在本书附录中（303页）出现的一个简单的案例：

根据这个案例，我们可以得出以下结论：

1）. 正是高达20%的ROE支撑了A公司60元的高股价，而对于B公司来说，4%的ROE使得其每股估值只有35元；

2）. 作为一个尚未投资或将要投资以上两家公司的局外人来说，相比于每股净资产，我们更关注当前股票价格。因此，我们不妨计算“股价收益率”，即：每股利润/每股当前价格。这样看来，似乎是净资产收益率较低但“股价收益率”较高的B公司更有投资价值。

3）. 在讨好意向投资人时，A公司在与B公司竞争的过程中可以通过增大每股净资产的方式获取更高的每股收益。例如，若A公司的每股净资产变为40元，那么A公司的每股收益就会高达8元，按照同样的估值体系，那么A公司的股票价格应该会上涨至120元。而A公司可以通过每年的利润留存提升每股净资产。这也解释了为什么高成长性的公司通常分红较少。

三. 投资的核心思想

在本书的最后一章，我认为是全书的核心。在这一章中，格雷厄姆先生提出了著名的投资理论----安全边际。

因性格的不同，每一位投资者都拥有自己的投资思想，进而形成自己的投资体系。格雷厄姆先生建议每一位投资者都应该形成且保持以“稳健”和“安全”为核心的投资思想。而这一投资思想的精华就在于“安全边际”。

这里摘录两段书中第20章，267页原文：

安全边际总是依赖于所支付的价格。如果某种价格下的安全性较大，较高价格下的安全边际就较小，价格更高时就没有了安全边际。如果按照我们所说的，大多数成长股的市场平均价格水平太高而无法向买方提供适当的安全边际，那么，在这一领域简单地使用分散化购买的方法是不会获得令人满意的结果的。聪明的个人投资者需要有相当高的预见性和判断力，才能通过选择来克服这种股票的一般市场价格总体上所具有的风险。

在证券被低估的领域或廉价证券领域，安全边际的思想表现的更清楚。在此，我们给出的定义是，证券的市场价格高于证券的评估价格的差额。这一差额反映了证券的安全边际。它可以吸纳计算失误或情况较差所造成的影响。廉价证券的购买者尤其重视其投资能够抵御不利影响的能力。

下面记录一下我此刻对“安全边际”思想的理解。之所以注明是“此刻”，是希望告诉自己，人的思想意识是逐步进步的，能力也是在逐步提升的。作为一个年轻的普通投资者，对于格雷厄姆先生毕生的投资智慧，此时此刻的我或许尚不能理解到位，也不能理解全面。因此，今后还是需要更多阅读，更多思考，更多进步。

3.1. 好的企业需要好的价格，在安全的价格区间买入某只股票，会增加这笔投资的安全性。

格雷厄姆先生对20世纪初至20世纪70年代美国资本市场多家上市公司的股票价格进行了长期跟踪和回测分析，得出结论：高成长性的企业通常伴随着高估值、高股价。企业过往靓丽的增长数据会助推投资者对企业未来成长性的乐观情绪，推高企业当前的估值，进而推高企业股价。然而，根据格雷厄姆先生对于数据的长期跟踪与回测发现，这些被乐观情绪包围，进而估值与股价齐飞的高成长性企业，其未来的业绩实现与业绩增速往往无法达到投资者预期，甚至相去甚远。

对于此类现象的产生，格雷厄姆先生的解释与分析是：当上市企业表现出高景气、高成长属性时，投资者对该企业未来的成长性往往过于乐观，进而给予过高估值。而这种不理性的过度乐观情绪正是市场无效性的表现。与之相对的，是市场或经济表现低迷时，投资者的过度悲观情绪。而真正的价值投资者，或者可以成为“聪明的投资者”正是应该利用市场情绪过度宣泄所带来的价格差进行投资交易，在市场情绪过度悲观，股票价格体现出企业价值时甄选优质企业买入持有，等待市场情绪过度乐观，股票价格透支企业价值时卖出股票。

3.2. 在投资过程中，我们需要做的两件事情是：不断的筛选和持续的忍耐。

正如前述所言，“聪明的投资者”正是应该利用市场情绪过渡宣泄所带来的价格差进行投资交易。

3.2.1关于股票的筛选

在本书中，格雷厄姆先生专门用两个章节的篇幅，分别介绍了防御型投资者和积极型投资者的股票选择。书中，格雷厄姆先生阐述了自己对于股票甄选的一些观点，也提出了自己关注的一些财务指标，例如：资产总额、利润总额、股息，以及适度的市盈率和股价资产比等等。同时，先生还总结和介绍了自己一些稳健的投资方法，例如：套利、资产清算、对冲等等。

个人觉得，书中这部分内容的参考价值并不是特别大。原因如下：

首先，中美资本市场的差异是存在的。格雷厄姆先生在书中提及的一些金融工具，在我们现行的A股市场中不一定有；

其次，时间和宏观经济环境的差异是存在的。虽然本书是第四次修订版，但是书中提及的主要金融和财务指标的标准和阈值是以20世纪中叶的宏观经济、资本市场为背景和基础的，有一定的时代局限性。就比如：先生在第14章，防御型投资者的股票选择，173页，给出的建议是：对于防御型投资者来说，出于投资安全考虑，其投资的企业一定要具有一定规模，就工业企业而言，年销售额不低于1亿美元，就公用事业企业而言，总资产不低于5千万美元。而在美元货币泛滥的当今时代，这一资产规模显然严重偏低了。

第三，格雷厄姆先生所提及一些投资方法是以共同基金或私募基金为操作前提的，例如：买下一家公司的控股权，随后进行资产清算。而我们作为个人投资者，显然没有那样的资金实力和操盘能力。

当然，股票的筛选是一个非常复杂的话题。百年以来，无论是伦敦金融城还是美国华尔街，亦或是东京、香港、新加坡，以及沪深两地A股市场，无数金融巨鳄、资本猎手都在孜孜不倦的追求优质股票的甄别和筛选方法。然而，却始终没有谁能够清晰、明确、量化的指出稳赢不输的股票投资法则。我想，这也正是股票投资的魅力所在。

在这里我还是要再次提醒（或者可以用警醒这个词）自己，无论身处任何时代、任何市场，使用何种财务指标，进行任何投资，都需要时刻将格雷厄姆先生的“安全边际”思想牢牢印刻在内心，将“安全边际”思想作为任何投资行为的前提和行动纲领。

3.2.2关于持续的忍耐

根据格雷厄姆对于上个世纪美国资本市场近百年的数据跟踪和回测，先生认为：不存在只涨不跌的股票，也不存在只跌不涨的市场；前景再好、增长率再高的企业，也会有不及预期的一天；而只要公司基本面不存在问题，受市场情绪影响所导致的股价下跌，也终会有企稳反弹的时刻。因此，“聪明的投资者”需要做的就是在市场情绪高涨时远离市场，而在市场情绪低迷时买入优质企业并耐心持有待涨。

提到耐心，让我想起了多年前读过的《李嘉诚全传》一书。书中介绍了李嘉诚先生在1985年收购香港电灯有限公司时所表现出的超凡智慧与惊人的耐心。

1982年，颐和集团主席纽碧坚通过旗下子公司香港置地集团买入香港电灯34.9%股票，成为港灯第一大股东。然而，在随后的一年内，怡和洋行由于大肆现金收购经营陷入困境。此时，李嘉诚向纽碧坚提出，收购香港置地手中的香港电灯股份。但是，双方在收购价格方面并没有谈拢，收购告吹。随后，纽碧坚退位，凯瑟克家族接管怡和洋行。凯瑟克家族找到李嘉诚，希望能够与李嘉诚重启港灯收购谈判。然而，沉着冷静的李嘉诚依然坚持低价收购，而过低的报价，使凯瑟克家族难以接受。在随后的一年中，香港置地的经营状况持续恶化，加之全港范围内，几乎没有谁能够吃下怡和洋行手中的香港电灯的股份，于是凯瑟克家族不得不再次找到李嘉诚，再次启动收购港灯的谈判。1985年1月，亨利-凯瑟克亲自前往长江实业总部，与李家成商谈香港电灯股权收购事宜。17个小时后，也就是第二天上午，李嘉诚与凯瑟克家族达成一致，和记黄埔以合计29.05亿港元收购香港置地手中34.9%的香港电灯股份。历时近三年，经过多轮谈判，沉着而又理性的李嘉诚将“心目中的公司”收入麾下。

希望自己能够将这些历史、这些经验、这些智慧深深烙印在自己的心中，在今后的投资道路上保持理性、保持克制，不要被冲动所惩罚。

下面总结一下自己整体的读书感悟，这是非常感性的认识和总结，是在阅读本书时灵光乍现的感悟和印记。

通货膨胀与企业盈利似乎并不是正相关关系。

投资者应该通过投资组合以及适度分散的投资方式进行综合性投资，通过分散配置普通股、优先股、各等级债券来进行资产组合，获取组合收益，同时分散风险。而在市场情绪高涨时分散买入多支高估值股票的行为并不能起到分散风险的效果。

结合美国资本市场百年的历史，似乎没有只涨不跌的股票、也没有只跌不涨的市场。股票价格与市场指数经常受到投资者情绪的扰动而过分表达。聪明的投资者需要做的就是在市场情绪过分悲观时找到真正具有价值的企业买入，而在市场情绪过度乐观时远离市场或远离炒作过热的股票。

认同价值投资理念的前提是认同市场的无效性。价值投资者通过市场的过度恐慌收集廉价证券，也通过市场的过度亢奋规避炒作风险。

在本篇读书笔记的最后，我想给阅读过本文进而想阅读《聪明的投资者》一书的读者一些建议，并不一定全对，伙伴们可以选择性听取。

1. 对于没有金融或财务基础的投资者，建议不要盲目阅读《聪明的投资者》一书。

众所周知，格雷厄姆先生是财务出身，其选股、投资的方式、策略和理论始终是基于对公司财务数据分析，甚至是数学分析基础之上而形成的。书中对于公司筛选和比对分析的过程中大量使用了诸如：流动资产、长期负债、流动比率、商誉、营运资本、账面价值、加速折旧、直线折旧等财务专业术语；在对于股票投资分析过程中大量涉及诸如：普通股、优先股、认股权证、可转换债券、平衡基金、信托、业绩比较基准、净资产收益率、通货膨胀率等资本市场金融工具和金融、财务专业指标的分析；在对于债券投资分析的过程中大量涉及诸如：含税债券、免税债券、市政债券、储蓄债券、联邦政府债券、纳税等级、所得税、利率、赎回条款、债券评级等专业的债券市场或货币市场工具和知识。

了解文浩的朋友们都知道，在大学里，我辅修了经济学专业，并在毕业时拿到了经济学学士学位。阅读本书，对于我个人而言，虽然可以读懂，但部分内容尚且感觉晦涩。而若是对于没有金融、财务基础的读者朋友来说，我的建议是，首先应该选择一些金融、财务基础读本阅读学习，在掌握了初步的金融知识与财务知识后，再行阅读本书，效果更佳。结合我个人的学习和成长经历，我建议本科金融相关专业大学二年级专业课程结业后，阅读本书应当会收获最佳效果。

2. 建议有能力阅读《聪明的投资者》一书的朋友们，可以尝试第二次或第三次阅读。

这一条，其实也是给我自己的一个建议。全书阅读完成后，有一个朦胧的感觉，那就是全书脉络并不是很清晰，知识框架结构比较松散，感觉自己似乎学到了许多财务知识和分析技巧，但似乎又无法形成对这些知识和技巧的立体整合。当然，这也有可能是因为文浩我在经济金融知识方面学艺不精，学识浅薄，不能一次性理解格雷厄姆先生高潮的投资智慧。因此，我认为，本书应该至少阅读两次，以更好的理解和学习价值投资的精髓。

作者：万盟网络_董文浩

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来源：董文浩个人博客

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