收购酒庄的时候，投资人最关心的问题之一就是酒庄的价值是多少，我的出价是不是合适，有没有出冤枉钱？
这篇文章，通过理论+实例分析，解释怎样大致估算酒庄的价值。
前日，博士偶然读到了一篇由Napa Valley知名专栏作家Paul Franson在2012年的写的关于怎样估算酒庄价值的文章，文章的标题是”How to Calculate Winery Value”。这篇文章中提到的估值方法现在依然有着不错的参考价值，有兴趣的人可以点击下面的链接自行阅读英文原文。也可以继续阅读本文总结的精华和实例分析。
https://www.winesandvines.com/news/article/107493/How-to-Calculate-Winery-Value
博士曾在
易博士：为什么你贷款这么难|专栏·酒庄mp.weixin.qq.com
一文中抛砖引玉地指出
酒庄价值=土地和物业的价值+商业议价
前文侧重不在于此，也就没有展开深入讨论。今天就借着讨论Paul的这篇文章，来聊一聊酒庄的估值方法。此方法对于一般的物业或者生意的估值都有现实的参考意义。
2012年，Paul参加了一个关于买卖葡萄园和酒庄的研讨会，他的文章就是对这个研讨会内容的摘要。文章分成了三个部分，分别是「估值方法」，「注意事项」，和「打造品牌」。考虑到本文的篇幅和阅读性，博士会用三篇文章分别对这三个部分进行解读。
这篇文章，解读估值方法。
一、估值理论篇
在研讨会上，律师及估价专家James Anderson，注册会计师Matt Franklin解释了三种给酒庄估值的方法。
资产评估法（成本法）
市场评估法（市场法）
收入、或现金流折现法（收入法）
下面博士将分别介绍这3种估值方法及其适用范围。
1. 资产评估法（成本法）
成本法通常被用来评估经营不善的酒庄，指的是对所有的有形资产（土地和建筑）、改进（improvement)*（例如葡萄园）、产能、设备和库存，以及特许经营权等价值的总和作出评估。成本法估算的价值主要对应的是博士公式中的「土地和物业的价值」这一部分。
*有些评估师会把建筑算在「改进」这个类别中。
该方法不包括无形资产（例如商标或者品牌价值，也就是公式中的「商业议价」）。博士在前文中还强调道，无形资产的价值不仅难以评估，而且在申请贷款的时候也不会被银行所接受。
特别值得指出的是，在对酒庄感兴趣的投资者之外，还有一群规模更大的、真正意义上的买家——相关产业商业的经营者。例如，其他经营效益很好，正在考虑扩大生产的酒庄。对这些人来说，有价值的或许仅仅是土地和上面的葡萄藤。酒窖和设备？也许；住宅等建筑？可有可无；无形资产？可能是毫无价值可言。
2. 市场评估法（市场法）
市场法指的是，出于战略目的，市场有可能支付的价格。例如，当某个买家出于扩大生产线的目的进行收购。市场法通常是使用其他可用来比较的售价，或在是待售商业的潜力来估计价值的。Paul用Napa Valley的Gallo收购Barefoot一例为市场法做了注解：Barefoot酒庄的年销量是60万箱，而产能是100万箱，而Gallo正好可以用得上这些产能，因此也就愿意为这些产能支付更高的价钱。
以上两种相对来说比较容易界定一个大家都认可的价格，但毫无疑问，市场法并不适合初入葡萄酒市场的投资者，因为他们不仅无法准确的评估自己去化生产力的能力，更无法最大化收购酒庄的潜能。
3. 收入、或现金流折现法（收入法）
理想状态的收入法是将无限的未来的现金流，贴现为现金来进行估值的方法。这种方法在实际使用的过程中，有着诸多的不确定性。因此，很多时候，人们会采取一些比较变通的方法，例如用EBITDA* 的某个倍数作为待售商业价值的估量。与市场法类似，这种方法适用于评估现金流很好的酒庄，但是过高的倍数乘数，或者说过高的估价会使得销售难以成交。收入法多用来评估商业的无形资产的价值，也就是博士公式中的「商业议价」部分。EBITDA的三倍是比较常见的商业价值估值。
*EBITDA，Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization的缩写，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润
在酒庄的实际估价过程中，上述三种方法经常会被组合使用。
简单来说，
成本法被广泛用来评估土地和物业的价值；
收入法可以用来评估商业议价是否合理；
市场法则可以用来分别评估这两项，或者做整体估值。
二、案例实战篇
结合最近的一个猎人谷酒庄收购实例，博士将带大家了解一下怎样粗略估算酒庄的价值。这家酒庄叫做叫做威武德庄园（Wynwood Estate），在市场上待售了大约1年的时间，终于在2017年12月成交了，可喜可贺。
-威武德庄园招牌-
待售期间，威武德的市场报价，从不同的人口中，分别有从$310万-$450万不等。如果任何投资人打算以上限价格$450万收购，那博士在这里先恭喜你了：你省下了一大笔冤枉钱，而不是错过了一桩好生意。如果你还打算继续寻找下一个酒庄来投资，那么，你应该先读读这篇文章。
威武德庄园在2012年12月以$310万成交，此外买家还为库存额外支付的费用（原始库存要价是$35万）。作为参考，威武德的前庄主在2011年以$280万澳币买下了这块土地 。那么对于买家来说，$310万是否是一个合理的价格呢？
我们先来看看威武德庄园的一些基本情况吧：
土地面积：104英亩，或42.08公顷
土地用途：RU4 - 主要从事农业生产的小块土地
建筑和设施：品酒室（含大厅，办公室，2个私人品酒室，1个小型酿酒展览馆）、餐厅（有租约，每年$6万）、库存仓库、机械仓库，以及一些辅助设施和设备
葡萄园种植面积：16.3公顷
下面博士会从
土地（Land）、
葡萄园（Vineyard）、
建筑和设备（Improvements - property, plants, and equipment)、
商业议价（ongoing concerns - branding and goodwill)，
库存（stock on hand)
分别来讨论威武德酒庄的价值。
1. 土地的价值
土地价值相对是最容易评估也最没有争议的部分。之所以说土地价值是最容易评估的，是因为澳洲政府每年7月都会对土地的价值进行评估，并以此来计算各项政府收费。该估值是公开信息，任何人都可以在政府的网站上查阅。以下说明摘自新洲政府政府网站Valuer General
“
Land value is the value of your land only. It does not include the value of your home or other structures and improvements. However, it includes works such as draining, excavating, filling and clearing.
The Valuer General oversees the valuation system, where over 2.5 million parcels of land are valued as at 1 July each year. Property NSW manage the valuation system on behalf of the Valuer General...
Land values are used by local councils for calculating council rates and by Revenue NSW for calculating land tax liability.
”
Valuer General的数据显示威武德庄园2017年7月的土地价值为$107.8万 （见下图），博士在此将采用此数据。
-Valuer General网站上公布的威武德庄园土地的2017年政府估值-
-威武德庄园卫星图-
2. 葡萄园的价值
葡萄园的价值也相对容易计算——通常与种植面积成正比，与葡萄藤的品种和年龄相对无关。博士参考澳洲银行标准，将每公顷的葡萄园估值定在$2万 （注意，这不是种植葡萄的成本！！！），那么16公顷葡萄园的价值约为$32.0万。
-威武德庄园葡萄园一角-
上图可见威武德庄园的葡萄园疏于管理，而通常估价师都会忽视这一点，但对于买家来说，这意味着接手之后的额外管理成本。在这里为了简化估值，也为了跟银行估计保持一致，博士就没有将管理因素纳入估值了。
3. 建筑和设备的价值
建筑和设备的估值通常需要专业估价师来评估，那么作为非专业人士我们有什么办法来进行大致的估计吗？博士在这里采用了一些变通的办法。在知名税务公司BMT的网站上，我们可以看到不同类型的建筑的建造成本。
-威武德庄园建筑航拍图-
上图可见，威武德庄园的主体建筑是仓库的类型，因此博士选择了工业类型建筑的造价来估算建筑成本（$970/m2）。威武德庄园的简介显示：其主体建筑修建于1999年，总建筑面积为1865m2，由此我们可以得到其建筑成本约为$180.9万。按照银行和会计行业默认的折旧率——2.5%/每年计算，截至2017财年（澳洲财年定义为前一年的7月1日到当年的6月30日），该建筑在17年间共计折旧42.5%。也就是说建筑的剩余价值可以合理的估计为$104万。
另外一种比较可靠的方法是查看公司的资产负债表（Balance Sheet）。博士手上正好有威武德庄园13-14年的财务报表，可以用来作为上述估算的相互验证。该资产负债表显示 “Property，Plant and equipment （建筑、厂房和设备）”一项的在2014财年的价值为$95.2万，相比2013财年折旧3.7%，折旧率甚至还高于行业默认的2.5%。
代入3.7%的折旧率和资产负债表中的数据，我们可以计算出，截至2017财年，
威武德庄园的建筑和设备总价值大约为$85.0万。
对比上述两个数字可见，当我们没有财务数据的时候，用建筑成本折旧法得到的估计结果还是在可以接受的范围内的。此案例将使用资产负债表推算出来的$85万。
上述三项包含了成本法中涉及的绝大部分项目。对于威武德庄园来说，庄园只有葡萄园，没有酿酒厂，因此不考虑产能；此外，也没有特别有价值的特许经营权，因此也不考虑。因此，依照成本法，将上述三项价值加和，我们得到威武德庄园的成本法价值约为224.8万。考虑到误差因素，博士采取10%的误差范围，于是我们就得到威武德庄园的价值为
下限约为$202.3万，
上限约为247.3万。
这个价值范围告诉我们，威武德庄园$310万成交价里面，至少有$63万以上的商业议价成分。而这个成分，卖家，或者卖家中介是不会主动告诉买家的，买家需要自行判断待售商业的品牌价值是否值这么多钱。
4. 商业议价部分
商业议价，或者说是商标和品牌价值，是在成本之外对酒庄价值影响最大的部分。由于酒庄的品牌价值个体差异性非常巨大，因此用市场法来估算是个相对复杂的过程，博士在这里也不打算深入探讨。
在市场法上，最直观的比较就是待售资产自身的近期售价。在威武德收购案例中，最直接的比较就是2011年$280万的成交价。根据成本法的分析，前庄主在当年在付这个价格的时候很可能就出了相当高的商业议价，当然他是否心里有数就不得而知了。
-威武德庄园品酒室- 葡萄酒的销售占据了总营业额的一半左右，是品牌价值的重要组成部分
当年威武德庄园的经营状况虽然没有考证，但是考虑到目前经营惨淡的情况，且前庄主一直以一位非业内人士的身份进行遥控管理，博士窃以为2011年前庄主收购庄园的时候的品牌价值，恐怕还要较现在更高。下面博士将简单讨论一下威武德庄园的进来的财务情况，并以此来作为收入法的一个重要判断依据。
威武德庄园的2014财年资产损益表（Profit & Lost）显示
年总收入（Sales+Other income）为$79.8万；
销货成本（Cost of Goods Sold）为$33.5万；
开支（Expenditure）为$64.4万；
EBITDA为“亏损$18.1万”。
特别值得注意的是，2013年威武德的EBITDA亏损高达$97.1万，而2012年的亏损也有$49.9万。
威武德庄园2014财年的亏损大幅下降到$18.1万。这并不是因为酒庄生意有了大幅的提振，而是因为酒庄在人工成本和推广上砍掉了将近$30万费用的结果。其结果就是，财务数据确实稍微好看了一点，但营业额也较2013年财年下降了将近10%。大幅削减人工成本和推广成本是否是个得不偿失的选择，博士无法依据一份财务报表就做一个简单的评论。由于缺乏2015-2017年的财务数据，博士也无法进一步分析威武德庄园的财务变化。不过，基于一个月前博士对威武德庄园的访问和考察，博士有相当的把握肯定：威武德庄园的经营状况在2014财年之后是每况愈下的，这些观察博士将会在另一篇文章聊一聊。
虽然$80万的营业额肯定有一些价值，但这些收入是建立在持续的亏损之上的。导致亏损的原因很多，比较重要的原因是管理上的问题。在
易博士：为什么你的问题不靠谱|专栏·酒庄mp.weixin.qq.com
一文中，博士提到很多购买酒庄的投资者对于酒庄的管理并不熟悉，因此假设投资人在接手之后可以很好的利用酒庄的潜力很可能是不切实际的。在这里，博士倾向于认为，对于一般的投资人，不应当考虑亏损状态酒庄的品牌价值。这也与收入法的定义是一致的：EBITDA是亏损的，自然也就没有什么价值了。
5. 库存
最后我们再来看看武德庄园成交价格中额外收费的项目——库存。很多时候，库存是作为酒庄总价的一部分销售的，但也有单独销售的，比如威武德庄园。
关于威武德庄园的库存价值，博士手上有三个不同的数字：
$35万，作为合同独立要价的一部分（没有明细）；
$49.7万，2014财年资产损益负债表中的库存数据（没有明细）；
$19.7万，2017年12月成交前的库存（明细表）。
合同中的额外要价并没有任何数据支持，而依赖于资产负债表的数据，由于缺乏具体明细，可能会有重大的偏差，因此这两个价格都需要审慎的检查。缺乏明细带来的重大偏差在威武的收购案例中特别明显。威武德庄园2017年12月的库存清单显示：库存的总价值是用零售价计算的。我们都知道，零售价是高于成本的；而在葡萄酒行业，零售价可能更是远高于成本。
此外，库存明细中我们还看到了大量的非酒类商品，例如开瓶器，体恤等一些在某宝可以很便宜买到的商品，而卖家却用高出成本数倍甚至数十倍的价格把这部分商品写入了待售库存。
博士无意在这里去调研库存的细节，只是想简单的指出，即使是上述3个数据中最少的那个$19.7万，也溢价相当严重——毕竟对于收购者来说，成本价收购库存才是正确的打开方式。如果是博士来建议的话，博士会说，所有的非酒类商品的统统不要，葡萄酒按照成本价收购，估计$19.7万的总价打个7折还可以考虑一下，不然前庄主请你自己窖藏吧。
综合上述实例分析来看，威武德庄园的可抵押价值（成本法）应该在$202-$247万之间，品牌价值可以忽略不计，库存价值最多7万。按照$310万+$19.7万库存的成交价来看，买家支付的真实溢价应当在$75万-$120万之间。不过，实际点来说，作为投资人，也需要同时考虑以下几个因素，
前庄主的收购价是$280万，无论当时他是否支付了过高的溢价，这是一个不太容易打破的底价；
酒庄虽然销售周期长，但经常处于有价无市的短缺状况，因此总有人会愿意出更高的价格；
如果你对于经营酒庄有自己独特的经验和渠道带来的信心，那溢价是可以很快转化成真实价值的，正如威武德庄园每年$80万的营业额，有没有价值还要看在谁的手里经营。
易博士的靠谱结语
酒庄一般涵盖了农业、工业、旅游业、餐饮业等多种商业模式。因此即使是精品酒庄也大多数是麻雀虽小，五脏俱全，这也给估值带来了不少困难，特别是对于非专业人士。
博士希望通过2017年12月猎人谷威武德庄园的收购案例分析，让大家对几种常用的酒庄估值方法有一个比较清晰的概念，同时也希望可以给考虑投资酒庄的人在做决策的时候带来一些有用的思考。
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