我从今年8月1日起，用了整整3个月时间，看完了巴菲特从1956年到2019年一共64封《致股东信》，看完之后，我发现很多人对价值投资有一些误解。

两种价值投资

价值投资是什么？我听过很多种不同的说法。最常见的理解是买便宜货，计算资产内在价值和价格，在有足够安全边际的时候买入。我还见过更深的误解，什么“价值投资就是长线持股”，说法不一。

其实巴菲特一生中经历过2次大的风格转变，一次是遇见了他的导师本杰明·格雷厄姆之后，再一次是遇见了他的合伙人查理·芒格之后。所以，我将两类价值投资做个区分，一类是“格雷厄姆式”的，一类是“芒格式”的。

1，“格雷厄姆式”的价值投资

在前几天我二刷了格雷厄姆的著作《聪明的投资者》并写了一篇读书笔记《聪明的投资者：价值投资的经典思维框架》，可以看出格雷厄姆所崇尚的就是一般人所了解的那种价值投资，即“便宜就是硬道理”。这种投资原理基于一个信念：资产的价格从长期上看一定会向内在价值趋近，所以如果你买入被低估的资产，那么价格回升将是迟早的。

这得多久？不知道。巴菲特明确表示“不知道”，可能3年，可能10年，你只能相信会有那么一天。除此之外你还有别的什么好方法吗？看图表？判断趋势？不是说不行，但巴菲特明确表示他没这个能力，他只有一个能力，那就是捡便宜货。

他做了一个经典比喻：地板上到处都是别人抽剩下的烟头，你可以捡起来吸两口，享受一下快感，但吸完了你就得扔了。

“格雷厄姆式”的变现方法就来自这里，那就是等待价值回归，甚至高估的时候卖掉获利。从这一点上看，价值投资必然是长线投资，但不可能是终身投资。

他就用这招踏踏实实炒股炒了14年，一直到1969年，已经是土豪的巴菲特发现了一个问题，这个问题和中国A股的情况几乎一样：

（1）市盈率普遍高估，便宜货捡不到了。

（2）如果没有烟头可捡，就只能做技术，抓趋势，巴菲特知道自己没这个本事。

那我们的股神做了什么决定呢？不干了！

对，不干了。巴菲特坦言自己方法过时了，适应不了现在的环境，再这样下去他的方法将不再奏效，于是钱也赚够了，回家钓鱼吧！当然这是假的，他买了最后一个便宜货——伯克希尔纺织公司，然后安安心心经营纺织厂了。

但我们都知道，纺织是注定日薄西山的行业，他买的便宜货始终没有实现价值回归，这让他亏了很多钱，也给了他很多反思：格雷厄姆的方法，是不是有BUG？而此时也是伯克希尔股东的查理·芒格，改变了巴菲特的理念。

2，“查理·芒格式”的价值投资

从《聪明的投资者》中我们知道，价格是格雷厄姆的第一考虑要素，其次是公司一定要稳定，投资图的不是发财，而是图安全。所以

（1）格雷厄姆主张：用便宜的价格买入一般公司的股票。

（2）芒格的主张是：用合理的价格买入优质公司的股票。

这两种理念有着天壤之别。

喊着“不干了”的巴菲特又重操旧业，在芒格的影响下开始了人生第二春。在“烟头”已经很少见的情况下，巴菲特开始注重资产的优质性，并买下了像喜诗糖果、内布拉斯加家具店等竞争优势非常明显的资产。当然在买的过程中，这些优质资产的价格并不见得有多便宜，只能说“还算合理”，巴菲特毕竟深受格雷厄姆的影响，难免思想转变不来，对此也犹犹豫豫，但在芒格的怂恿下还是出手了。事后他回忆起来总是很懊悔：“买少了！”

巴菲特总是声称，这些优质资产他一辈子都不卖，于是我经常听到这样的疑问：不卖？那钱从哪来？不应该是卖了股票再买下一只吗？

“芒格式”投资和股票无关

很多人以为价值投资是一种股票投资方式，其实它只是一种“投资”方式，不非得是“股票投资”方式。

对于格雷厄姆来说，股市是一个市场，他可以在这里捡到便宜货，静待价值回归后卖出，对格雷厄姆来说，股价依然是很重要的，因为“价值回归”是格雷厄姆的最终目的。

但是对于芒格来说，股市只是一个渠道。他想投资一家公司，纯粹是看好公司本身，但他总得有个渠道去投资，他可以自己找上老板，说我要给你钱，当然还有别的渠道，那就是二级市场。至于股价，只是“划不划算”而已。

也就是说，芒格投资的就是公司本身，管他是一级市场还是二级市场，我投资你，是因为看你好，只是刚好有个二级市场可以提供报价而已。所以阅读股东信后会发现，伯克希尔时代的巴菲特进行过大量的一级市场并购，很多并不经过股市，甚至是朋友推荐，或者是自己打电话上门的，股市只是其中一个渠道而已，跟朋友推荐或打电话没什么差别。他要的是公司本身，哪怕在二级市场买了可口可乐股票，他要的是可口可乐这家公司本身。

比如2015年我在青岛中山路投资了一家特产店，我当时去了青岛，看了那个地段，发现该处是人流集散之所，而中山路只有一条，集散点仅此一处，这就是“护城河”；那家店的设计也很前卫，足以从竞争对手中脱颖而出。于是我投资了那家店，直到今天还一直产生现金流。

我买股票了吗？没有，但这就是芒格式的价值投资。

如果抛开股票不谈，我投资这家店，就是为了赚钱，不是为了哪天有个人报价把我的店买走（也就是卖股票）。同样，假设你创业，结果很顺利，你的公司今天赚了很多钱，明天也赚了很多钱，你肯定会抱着这只金鸡不卖。你创业的目的，本身就不是为了等待市场上有个人，开出高价把你的公司买走。当然不是说我们会拒绝这样的机会，但这本身不是你的主要目的，你的目的是拥有这家公司本身。

这就为什么巴菲特说“好资产永远不卖”。对这样的公司或者店铺，我们都愿意长期持有，可不知道为什么，当人们面对股票时，不卖掉就感觉手痒痒，忘记了股票背后其实代表了资产，我们要的是这份资产，股票只是一个渠道。

那么，巴菲特怎么赚钱？

伯克希尔的商业模式

当喜诗糖果、内布拉斯加家具店之类的资产，可以给巴菲特送钱的时候，这个问题就不存在了。但是在此之前呢？

有个关键在于：伯克希尔是做保险的。

在坚持了十几年日薄西山的纺织业后，巴菲特最终举手投降，于是他下一个目标就瞄准了保险，并坚持到现在。在股东信中，我们可以看出，伯克希尔一直有很多生意板块，早期有珠宝，有糖果，有百科全书，有保险，中期有鞋子，有保险，后期有能源，有铁路，有保险。伯克希尔的生意板块经常变，但只有保险业务贯彻始终。

因为保险有浮存金，简单理解，就是客户买了保单之后交给保险公司的钱，这些钱，保险公司可以合法拿去理财投资，而保险其实是一门博概率的生意，风险不一定会发生，只是一种发生的可能性，只要风险控制得当，保险公司可以用浮存金来获得资本收益。巴菲特算了算，这些浮存金的成本，比找银行借钱还便宜。

严格来说，保险这门生意完全不符合巴菲特所说的好生意的标准，因为很难形成护城河。比如每年买车险，同样就那几个项目，你报3000，他报2999，我就找他了。所以在前几年的财报里，巴菲特的“保险板块”一直是亏损，直到后来找到了优秀的经理人，通过辛辛苦苦的经营才扭亏为盈。总之，保险和纺织一样都是大路货，只能靠价格战和低成本来获胜，但巴菲特剥离了纺织却没有剥离保险，就是为了获得浮存金。

左手收钱，右手投资，伯克希尔打通了一个完整的商业模式。我听很多投资的朋友说“价值投资会饿死”，因为没子弹，原因就在这里，巴菲特有一个现金流来源，我们没有。

所以我经常听到业内很多朋友喊着“价值投资行不通”，有一个喜欢短线的朋友就说“没钱做什么价值投资”，因为等你发现更好的机会，还没等到价值回归，你就只有两个选择，要么眼睁睁地看着机会溜走，要么忍痛割肉（可能此时还是亏的），然后用来买你所谓的更好的机会。

但我还是不同意这种看法。

复利的力量

我在无聊的时候，做了一次推演：假设现在有个人30岁，他的收入假设不高也不低，每年省吃俭用可以省下15万，然后因为努力工作，每5年能省下的钱加5万。我想这个设定应该也算合理，甚至保守。

如果他每年省吃俭用，努力存钱，到了36岁，他可以存到100万，当然他舍不得花，他继续存钱，到了51岁，他终于存够了500万。因为Excel表格行数有限，我就算到57岁，存钱一辈子，也会有700多万了。

但只要他老老实实地做指数基金定投，收益率不必高，现行3年期国债利率大概4%，5年期是4.4%，那大盘指数收益率假设就6%吧：35岁那年，他就会有100万的净资产，等他52岁的时候，就资产千万了。等到这张表格算完的57岁那一年，他的净资产会比纯粹存钱多上1倍。

难怪格雷厄姆和巴菲特都建议：那些没什么专业能力的保守型投资者，老老实实投资指数基金就行了。

如果一个人开始好好学投资，不必多，假设每年收益率10%，也就比指数基金多4个点，只要他坚持价值投资的理念，也就是保证本金安全，不投机，不搞追涨杀跌的情况下，他可以提前在50岁之前成为千万富翁，等他57岁的时候，加把劲，净资产可以将近3000万。

直接说最后一栏：如果他努力学习投资技能，坚持价值投资理念，老老实实地从15万元开始积累，然后他有着巴菲特那样的本事，有20%的收益率，那么，这个30岁穷DS能在43岁那年就拥有千万资产，比纯粹做指数基金定投提早10年，等他55岁，他可以成为亿万富翁。

巴菲特说过：“很少有人愿意慢慢变富。”