昨晚天齐锂业(SZ002466)公布了2018年年报。公司的营业收入同比增长14.16%，创下62.44亿元新高。但由于锂价下跌的影响，综合毛利率同比下降了2.54个百分点至67.60%。最终，公司实现归母净利润22亿元，同比增长2.57%。快速读完这份报告，先聊一些关于暂停H股上市的想法：
众所周知，2019年是天齐锂业比较艰难的一年，巨额财务费用、新工厂需要大半年的爬坡才能贡献出一定的产量、锂价虽暂时企稳，下半年仍面临着悲观的预期。但即使在这样的艰难时期，管理层也在为股东的利益负责。
目前，公司H股的发行计划已经暂停，管理层正在积极评估合适的发行时机。什么是合适的发行时机？我认为是发行价格不会被严重低估的时候。无奈大众总爱落井下石，要发H股的时候，认为这是个地雷，不发H股的时候，又害怕巨额财务费用会拖累19年的业绩。
其实，公司虽然面临着剧增的财务费用，但其资金链却可能不如预想中紧张，否则也不会有能力继续加大投资，不仅花费近5000万元入股厦钨新能源，还大手笔投资全球研发中心暨新能源产业投资总部项目。
对于中小股东而言，公司若低价发行H股，表面上确实可显著降低债务利息的水平，但我们还要看到，自己手中每一股的短期盈利能力会被大幅稀释。若不发行H股，我们持有的股份在要承担高昂的财务费用，因而未来几年的每股盈利能力也会受到严重影响。
既然发不发H股，收购SQM股权都会给我们带来短期的负面影响，到底哪种决策会对股东相对有利呢？我认为，若H股不能以合理的价格发行，管理层一方面做好债务置换的准备，同时寻求更多股权融资渠道的做法，是非常明智的。
首先，管理层会考虑公司的最优资本结构。债务融资是有成本的，而股权融资也是有成本的。前者的边际成本会随着公司偿债能力的下降而曲线上升，但增加的财务费用可产生更大的税盾作用。关于企业的偿债能力，各位可参照《价值为锚》介绍的方法进行分析。
收购SQM的股权后，公司的偿债能力确实已明显下降，流动资产同比下降了50.82%，同时资产负债率上升至73.26%。各项指标都比较难看，不过当前的债务成本还是比之前备考报表的假设要乐观。
根据截至2018年12月31日的债务情况，对于长期股东而言，考虑到股权成本约为10%+，在当前的利率水平下采取债务融资的方式进行收购会更为划算。但为实现更稳健的资本结构，公司仍有必要采取多种股权融资的手段，例如尽快发行50亿元的可转债，或是提出其他能兼顾全体股东利益的增发方案。
其次，LBO的魅力之处在于能使收购项目的IRR得到大幅提升。公司能否顺利消化这项收购，取决于邹军同志如何管理好公司的现金流，确保公司在未来的艰难时期不会耗尽现金。因此，我们在衡量公司的短期偿债能力时，除了关注相关的偿债指标以及净利润水平，更需重视企业的净现金流状况。
所幸的是，公司获取现金的能力有增无减。2018年其经营活动现金净流量为36.2亿元，增长率为16.95%，销售现金比率提升至57.97%。从创造现金流的能力上看，天齐比友商要优秀许多。虽然利润表上显示净利润只有22亿，但公司实际偿还贷款的能力并不止这个数。
再者，虽然短期看SQM的分红难以覆盖债务利息，但即使按开元资产评估的现金流假设打七折计算，未来SQM能为公司带来的长期价值依然十分可观。随着SQM产能的逐步增加提升，其分红能力也会水涨船高，届时有望加速降低公司的债务压力，并显著增强每股的盈利能力。
如SQM的CEO所言，他们有一个直指2025的发展战略。届时的锂需求预计接近一百万吨，而目前的供应只有30万吨，这意味着未来6年锂有70万吨的增量需求。他们已做好了准备去获得优势，以期大比例占据这块增量需求。下一阶段的12万吨产能建设有望在2020年完成，远期的18万吨扩产计划已获得智利政府的放行。因此，SQM具有较高的分红增长潜力。
昨晚SQM发布公告，其2018年的净利润将100%用于分红。扣除已进行中期分红的金额，天齐不久之后还可获得每股0.41274美元的现金分红，按照持股数68,073,340计算，可增加应收股利28,096,590美元。按照今天的美元中间价计算，约为1.89亿人民币。
根据相关公告，公司今年将回到稳扎稳打的经营方式，同时管理层向董事会申请了购买投资期限在一年以内的保本型理财产品的8亿元投资额度。若做好闲置资金的管理，并将陆续收到的SQM分红也用于境外的短期保本理财，还能获得一些利息收益以对冲债务成本。参照去年的理财收益1,831.62万元，蚊子腿的肉也是肉。
之前曾说过，天齐的长期股东在2019年需要继续熬，起码要熬到三季度氢氧化锂工厂完成产能爬坡。不知不觉，一季度马上就要过去了。虽然一季度的业绩预告十分难看，虽然未来的几个月仍会身处黑暗，但每一天的流逝都意味着我们更加接近拂晓的那一刻。
Anyway，流着泪，笑着面对。[捂脸]
刺猬偷腥
2019年3月29日
