进入2019年，各类金融机构产品爆雷声不断，其中定向融资类产品更成为众矢之的，饱受各方的质疑。甚至部分热点文章，将定向融资模式等同于非法集资，引发了业界的恐慌。基于此，笔者想从定向融资模式自身角度，进行辨析，以拨开迷雾寻找真相。
一、什么是定向融资模式
首先，定向融资是指中国境内依法注册的公司、企业及其他商事主体在中国境内以非公开方式直接募集和转让资金，并约定在一定期限内还本付息的产品模式。其也被称为“定向融资计划/工具”、“定向债务融资工具”、“直融计划/产品”等。
其次，定向融资模式有三方面特点：
第一是，架构清晰简单，主要是四方主体，融资方、担保方、管理机构、备案机构。
第二是，操作灵活便捷，以融资方作为投资标的，投资款项直接打入融资方指定账户。（注：场外模式）
第三是，风控管理容易，风控核心在于融资方资信情况，基于融资方情况构建风控体系。
正是由于这三方面特点，带给定向融资模式巨大的争议。一方面，其架构较为简单，相比于收益权等其他产品模式，定向融资模式并不存在实际的底层资产，其直接以融资方作为产品融资主体，而非基于应收账款、供应链金融、收益权等底层资产。在投向方面，资金进入到融资方账户后，没有对应的底层项目，导致后续资金监管困难，融资方挪用资金风险较大。
另一方面，其操作灵活、风控管理容易，相对应的便是产品的把控力度不够。融资方的资信情况，是保障产品能否正常兑付的核心。但从风控手段上看，其对融资方制约手段过少，给融资方过大的自主度，产品存续期间内难以施加有效的监管。
目前这一模式产品常见于地方金融资产交易场所备案产品，但由于自身争议及监管政策的变动，这一模式产品生存空间也在不断压缩。
一方面，随着监管的加强，融资方背景的要求也在逐步提升。目前对于这类备案产品，一般要求融资方具有国资、央资背景，或者具有上市公司背景。同时要具体审核融资方的资产负债率、现金流、运营情况、人员情况等等，在备案时需提供全面的尽职调查报告，从财务情况、运营情况、人员情况、市场情况等多方面论证该融资方实力背景。所以，除政府平台、国企、上市公司外，一般民营企业想要通过这一模式在金交中心备案，其概率较低。
另一方面，金交场所对定向融资产品的风控要求也进一步提升，尤其是在增信措施方面。需要融资方提供足额担保或抵押，对于担保方，会审核其资产规模、财务状况、负债率等等，同时要求担保方至少具有2A以上信用评级，以保证其担保实力符合产品备案要求。同时对于采用抵押作为增信措施的产品，会具体审核抵押物的情况，尤其是抵押物上是否存在权利负担，抵押物的估值是否公允等等。
要注意的是，这类模式中，金融机构一般扮演产品的管理人或承销商的角色，以融资企业作为发行人，由发行人提供增信措施，如担保机构、抵押、股权质押等等，金交中心作为该产品的备案机构。投资者的投资款项，直接达到发行人指定的监管账户之中，而不经过备案金交场所的账户（场外交易模式）。金交中心在产品模式中扮演是产品登记挂牌的角色，并不参与到产品实际流程中，也是保持中立性、客观性的一种选择。因此，在这类产品备案中，金交中心起到的作用与中基协类似，是对挂牌产品进行审核，保障挂牌产品安全性，按照备案机构的相关要求，并对其挂牌备案行为予以确认。
但定向融资模式产品在金交中心完成备案，不代表金交中心对产品起到增信作用，其只是对备案材料的形式审核。同时相比于中基协、银保监会等官方、半官方备案审核机构，金交中心不仅在地位方面处于劣势，也在审核能力有着很大的不足。而且还要注意的是，在清整联办2号文及35号文中，都反复提及了“地方各金融资产交易所不得为其他金融机构提供规避监管的通道服务”，也就意味着哪怕定向融资模式产品已在金交中心备案，但如果其存在规避监管的嫌疑，其产品仍属于不合规产品。
因此，由于定向融资模式的自身争议以及监管政策的变化，目前多地金交中心表示，暂不接受定向融资模式产品备案。导致定向融资模式产品生存空间进一步压缩，也对现存这一类型产品安全性造成了冲击。
二、定向融资模式的矛盾与争议
1.定向融资模式的监管争议
首先笔者认为，很多观点将定向融资模式直接等同于非吸或非法集资有失偏颇。定向融资模式，只是一种产品模式，其更多起到工具或者手段的作用，而不是产品自身。将产品模式等同于产品，概念上便是偏差的。要明确的是，出问题的是产品，而不是产品模式。
其次，监管层在是否禁止这一模式也一直处于摇摆状态。虽然有部分文章在解读监管政策时，认为监管层已经明令禁止定向融资模式。但这些观点，更多的是断章取义，博取关注。事实上，监管层一直未能明确定向融资模式的性质，其在政策用词上，往往会在这一模式前添加定语，比如存在规避监管嫌疑的定向融资产品，再比如存在公开募集情况的定向融资产品等等。但同时，由于监管层这种模棱两可的态度，导致定向融资类产品合规性一直存疑，也为这一类型产品蒙上了阴影。
最后，不能否认的是，定向融资模式确实在模式上存在瑕疵。由于其操作简单，极容易被非法集资、高利贷等违规操作所使用，同时其底层资产过于模糊，难以监控资金真实去向，产品资金极容易被挪用。但即使禁止了这一模式，也会涌现出其他模式。因此，想要通过禁止某一产品模式的方式，来降低金融市场产品风险，有本末倒置之嫌，可谓是治标不治本。
2.定向融资模式与非法吸收公众存款罪的联系与区分
对于违规产品，其往往会涉及到非法吸收公众存款罪。那么，对于定向融资模式产品来说，其与非吸之间存在哪些联系与区分呢？
首先，根据《中华人民共和国刑法》第一百七十六条规定“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处二万元以上二十万元以下罚金;数额巨大或者有其他严重情节的，处三年以上十年以下有期徒刑，并处五万元以上五十万元以下罚金。”因此，非法吸收公众存款罪是指违反国家金融管理法规非法吸收公众存款或变相吸收公众存款，扰乱金融秩序的行为。
同时，根据《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条“违反国家金融管理法律规定，向社会公众（包括单位和个人）吸收资金的行为，同时具备下列四个条件的，除刑法另有规定的以外，应当认定为刑法第一百七十六条规定的“非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款”：
（一）未经有关部门依法批准或者借用合法经营的形式吸收资金；
（二）通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径向社会公开宣传；
（三）承诺在一定期限内以货币、实物、股权等方式还本付息或者给付回报；
（四）向社会公众即社会不特定对象吸收资金。
未向社会公开宣传，在亲友或者单位内部针对特定对象吸收资金的，不属于非法吸收或者变相吸收公众存款。”
其中在第二条中规定了具体实施行为，其中与金融产品相关的有：（五）不具有发行股票、债券的真实内容，以虚假转让股权、发售虚构债券等方式非法吸收资金的；（六）不具有募集基金的真实内容，以假借境外基金、发售虚构基金等方式非法吸收资金的；（七）不具有销售保险的真实内容，以假冒保险公司、伪造保险单据等方式非法吸收资金的；（八）以投资入股的方式非法吸收资金的；（九）以委托理财的方式非法吸收资金的。
所以，不管是判断定向融资类产品还是其他类型金融产品是否涉及非法吸收公众存款，主要看三条红线：
第一是，公开向不特定对象宣传募集。关于社会公开宣传认定上，可结合《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》第一条第一款第二项的规定，即包括以各种途径向社会公众传播吸收资金的信息，以及明知吸收资金的信息向社会公众扩散而予以放任等情形。
第二是，承诺或变相承诺保本保收益。不管是货币方式、实物方式还是股权方式，都可以作为保本保收益的手段。比如在宣传中或合同中注明，产品零风、绝对保障产品本金及收益等的。
第三是，人数红线。根据《最高人民检察院、公安部关于经济犯罪案件追诉标准的规定》，非法吸收公众存款或者变相吸收公众存款，扰乱金融秩序，涉嫌下列情形之一的，应予追诉：1、个人非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在二十万元以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款，数额在一百万元以上的；2、个人非法吸收或者变相吸收公众存款三十户以上的，单位非法吸收或者变相吸收公众存款一百五十户以上的。
在明确红线之后，就非常好区分定向融资模式产品与非法吸收公众存款罪。简而言之，看定向融资模式的产品，是否踩到了这些红线，是否有利用定向融资模式来非法吸收公众存款的嫌疑，是否是合规备案管理的产品等。
因此，并不能将违规机构利用定向融资模式非法吸收公众存款的行为，等同于定向融资模式自身。因为法律规范、惩处的是行为，而不是行为所利用的工具。就像是法律惩罚的是杀人的行为，而不是杀人所用的菜刀。所以，将定向融资模式，等同于非法吸收公众存款行为，甚至认定定向融资模式产品就是违法产品，是过于偏激且错误的观点。
三、定向融资模式的未来走向
这里要强调的是，本文并不是为定向融资模式产品站台，只是客观的讨论定向融资这一模式的优劣。定向融资模式的产品是否靠谱安全，是另一个问题。
对于定向融资模式自身来说，我们不能否认其架构上的清晰、操作上的便捷，在各类产品架构模式中，定向融资模式的简易程度居于首位。但同时我们也要看到这一模式上存在的问题。
首先，这一模式下，无法穿透到底层资产。换句话说，这一模式并无底层资产可言，因为融资方主体便是架构中的底层。所以，从架构上看，定向融资模式与银行信贷模式重合度较高。即根据信贷主体自身的信用，提供相应的贷款，同时为保障贷款安全，要求借贷人提供相应增信，如抵押或担保。而结合当前金融监管的大背景，便是对纯借贷性质产品的严控，比如在2018年1月12日，基金业协会发布《私募投资基金备案须知》要求私募基金不能偏离投资本质，禁止私募基金从事借贷活动。而反观定向融资模式，其与借贷活动关系密切，导致其在当前的金融监管环境下格格不入。
其次，对于处于灰色地带的定向融资模式产品来说，只要其产品正常管理、正常退出，没有引发投资者纠纷，一般很难被监管部门处罚。但是，一旦出现兑付风险，引发投资者群体性事件。即使该产品是由于不可抗力导致的风险，管理机构也尽职尽责，并且在备案机构正常备案，也有很大概率被监管层认定为非吸甚至是集资诈骗。这也是当前监管部门一棒子打死的常见做法，所以不管是管理机构还是投资者，都要注意这方面的风险。
最后，就像是“快播案”经典的辩护词“技术无罪”一样，笔者同样认为定向融资这一模式是无罪的。真正有罪的，是借助这一模式，违规开展业务，违法吸收公众存款，集资诈骗的机构与个人们。但以监管层常见的“一刀切”监管手段，难免在未来会一刀切叫停所有定向融资模式产品。所以，对于定向融资模式产品来说，我们要拷问的是，作为产品管理机构，作为融资方，作为备案机构，你是以怎样的目的，来使用这一模式？是否有规避监管、掩盖非法目的的嫌疑？是否真正做到了合法合规？
综上，定向融资模式不该被污名化，但借助这一模式违法违规操作的行为，该受到惩罚。
