一、公司简介

福建广生堂药业股份有限公司是是一家专业从事核苷类抗乙肝病毒药物研发、生产与销售的国家重点高新技术企业，主要产品包括阿甘定、贺甘定、恩甘定等核苷类抗乙肝病毒药物。抗乙肝病毒药物市场竞争非常激烈，聚集了中美（上海）施贵宝制药有限公司、正大天晴药业集团有限公司、葛兰素史克（天津）有限公司等跨国及中外合资企业，该三个企业的市场占有率排名前三名。公司是唯一同时拥有恩替卡韦、阿德福韦酯、拉米夫定等抗乙肝病毒药品批文的企业，公司在该领域的市场占有率排名第四。

公司拥有完整的核苷(酸)类抗乙肝病毒药物产品线，公司已经获准上市的核苷(酸)类抗乙肝病毒药物产品包括福甘定、恩甘定、贺甘定和阿甘定，是目前国内唯一同时拥有四大核苷(酸)类抗乙肝病毒药物原料药及制剂注册批件的医药企业，且富马酸替诺福韦二吡呋酯和恩替卡韦为乙肝防治指南推荐的抗乙肝病毒治疗的一线用药，并被纳入2017年版《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。

2009年广生堂拥有五项专利的国家一类新药阿甘定阿德福韦酯获福建省政府颁发的“福建省科技发明奖一等奖”、“福建省专利奖特等奖”、“福建省优秀新产品奖一等奖”、“福建省自主创新产品”。2010年12月，广生堂贺甘定拉米夫定成为入选“国家十二五科技重大专项”、“重大新药创制”类别的唯一国产拉米夫定品种。2012年年初拥有三项国家专利的恩甘定恩替卡韦成功上市，是国内首家胶囊剂型恩替卡韦。福甘定于2017年5月取得生产批件,并于7月正式上市销售,报告期内实现销售收入921.76万元，占公司营业收入3.11%。

公司坚定不移实施创新药战略，高度注重技术研发，持续加大研发投入，近三年研发投入分别为2,626.06万元、6,819.31万元、7,533.25万元，分别占营业收入的8.5%、21.80%、25.44%,研发投入强度在同行业企业中处于领先水平。自设立以来，公司在核苷(酸)类抗乙肝病毒药物领域取得了众多技术成果，先后取得了40多项发明专利，

公司从仿制药企业向创新药企业重大转型，于2016年立项四个一类新药研发。立项开发的全球一类创新药非酒精性脂肪性肝炎靶向药物GST-HG151和抗肝癌靶向药物GST-HG161都取得了阶段性突破进展，乙肝治愈类创新药GST-HG131、GST-HG141目前进展良好。研发周期内，公司每年将有大额的研发费用，该四个一类新药的投入对公司短期的经营业绩有较大影响；该四个一类新药如未能获批，将会对公司未来的经营业绩产生较大影响。 

乙型病毒性肝炎是由乙肝病毒（HBV）引起的、以肝脏炎性病变为主并可引起多器官损害的一种传染病。乙肝广泛流行于世界各国，主要感染儿童及青壮年，严重者可转化为肝硬化或肝癌并导致死亡。目前，乙型病毒性肝炎已成为严重威胁人类健康的世界性疾病，也是我国当前流行最为广泛、危害性最严重的传染病之一。

根据世界卫生组织（WHO）统计，全世界约有2.4亿多人患有慢性（长期）肝脏感染疾病，每年约有65万人死于急性或慢性乙型肝炎。我国是乙肝病毒高感染流行地区，全国1～59岁人群乙肝病毒携带者比例为7.18%，总人口数约1亿人，其中慢性乙肝患者为2,000多万人。

根据中国 2015 年《慢性乙型肝炎防治指南》，乙肝治疗药物主要分为两类：干扰素类和核苷类。 由于干扰素的副作用较大，目前临床上更多使用的是核苷类药物。在我国，核苷类乙肝用药约占乙肝用药市场的 80%，逐渐成为治疗乙肝的主流用药。 常用的核苷类药物主要有拉米夫定、阿德福韦酯、恩替卡韦、替诺福韦酯等。目前作为乙肝防治指南推荐的抗乙肝病毒治疗的一线用药替诺福韦酯和恩替卡韦，将会有巨大的市场潜力，同时，阿德福韦酯和拉米夫定也将会继续保持一定的市场份额。

二、竞争优势

自由现金流表（单位：万元）

广生堂在2015年4月上市，自由现金流在2016的波动比较大。2016年主要是因为立项四个一类新药研发，公司设立了广生堂“治愈乙肝登峰计划”和治疗脂肪肝、肝癌创新药研发计划，并与上海药明康德新药开发有限公司合作开发了2个治疗乙肝的一类新药、1个脂肪肝一类创新药以及1个抗肝癌一类创新药。2016年公司研发投入6,819.31万元，占营业总收入的21.80%，比上年同期大幅增加4,193.25万元，增长比例为159.68%，其中资本化支出738.63万元，费用化支出6,080.68万元。由此可见，公司当年资本支出的8250万元里，研发费用占比82.65%。2017年公司资本支出减少到正常水平，自由现金流仍然不算高。

除2016年外，公司自由现金流在营业收入的占比一直很高。在7年的财务数据里，有4年在20%以上，两年超过12%，说明公司还是相当不错的。

不过从2018年前三季度报告来看，公司的经营活动现金流已经是负数，而资本支出大幅增加，自由现金流不可避免的出现大的赤字。公司今年第二季度报告的财务数据已经开始合并收购的子公司江苏中兴的财务数据。

盈利能力表

公司的销售毛利率长期维持在85%以上，说明公司在产品定价有很强的议价能力。但是最近两年的销售净利率下降的比较厉害，特别是2017年只有2015的三分之一左右，说明企业这几年的营业成本在大幅增加。从2015年开始，公司的资产周转率也腰斩了，说明上市之后公司的效率不到以前的一半。公司的财务杠杆还保持在一致的水平，说明公司并没有依靠大幅举债来发展；也因此资产收益率与净资产收益率的下降幅度基本保持一致。虽然2015年公司的销售净利率还在增长，但是资产收益率和净资产收益率大幅下降了54%左右，2016和2017年也继续按50%左右的速度进一步下降。从2018年前三季度的财务数据来看，净资产收益率和销售净利率又进一步降低，估计年报的数据也不太好看。同时资产负债率也从去年的约25%提高到了今年的35%左右。

2017年年报显示，公司的福甘定、恩甘定、贺甘定、阿甘定等四产品销售收入29,611.53万元，其中阿甘定实现销售收入4,808.66万元，与上年同期下降22.91%，占公司营业收入16.24%；贺甘定实现销售收入2,458.87万元，与上年同期下降8.83%，占公司营业收入8.30%；恩甘定实现销售收入21,422.24万元，与上年同期下降4.01%，占公司营业收入72.34%；福甘定于2017年5月取得生产批件,并于7月正式上市销售,报告期内实现销售收入921.76万元，占公司营业收入3.11%。随着恩甘定在乙肝抗病毒药品市场的普遍使用及市场占有率的提高，福甘定价格的下降并进入全国医保，阿甘定、贺甘定的用量逐渐下降。公司产品阿甘定、贺甘定销售数量、销售收入呈下降趋势。未来，阿甘定、贺甘定的销售额可能继续收缩，影响公司的经营效益。

截至2018年6月30号，去年下半年上市的新药福甘定的销售收入从2017年报的921.76万元提高到了2540.53万元。今年公司的业绩如何，主要看福甘定是否持续发力，取得可喜的成绩了。不过福甘定的毛利率过低，只有40.54%，是其他产品的一半左右。随着福甘定的销售收入占比的增加，势必会拉低公司整体的销售毛利率。

三、成长性

成长性-收入增长率

成长性-净利润增长率

从营业收入和净利润的数据来看，营业收入和净利润的增速在2015年就开始放缓，2016、2017年净利润出现明显的负增长。董事会在2017年报中的解释是：“2017年随着医药行业改革逐步向纵深全面推进，由于医保控费和医院药占比考核，核苷（酸）类抗乙肝病毒产品市场增长放缓，市场竞争越发激烈，公司产品在多个区域中标价格下降，公司营业收入及净利润均较上年同期下降。”“医药行业受政策影响较大。近年国家对医药行业的监管力度不断加强，国务院、国家食品药品监督管理局颁布化药注册分类改革制度、一致性评价制度、优先审评制度、药品销售两票制等行业政策，对医药行业的药品研发、注册、生产与质量管理、销售等方面提出更高的要求。”“公司的主要产品皆属于处方药品，根据2010年7月开始实施的《医疗机构药品集中采购工作规范》，我国实行以政府为主导、以省（区、市）为单位的医疗机构网上药品集中采购工作，县级及县级以上人民政府、国有企业（含国有控股企业）等举办的非营利性医疗机构必须参加医疗机构药品集中采购工作。药品招标使产品有较大的降价压力，从而影响公司的经营效益。”

四、收益性

收益性-百分率利润表

从以上的百分率表中可以看出，一方面是2017年公司的营业收入首次出现了负增长；另一方面是2017年受“两票制”影响，公司的销售费用同比增加25.52%，一下子提高了10多个百分点；同时从2016年起，管理费用和研发费用成倍增加。2016年年报显示，管理费用的增加主要是研发费用导致：“公司费用化的研发支出同比增加了3,800 万，增长率为170%。”这主要与2016年公司立项四个一类新药研发有关。2017年研发费用7533.25万元与2016年的6819.31万元增幅不大，说明公司也在控制这方面的投入力度。值得庆幸的是，公司花在研发方面的大量费用并没有白费，而是取得了可喜的成绩：

2017年9月25日，广生堂与药明康德联合发布合作研发的针对亚洲人群的新型肝癌靶向治疗药物GST-HG161研发取得阶段突破性重大进展。 2017年10月23日，广生堂与药明康德联合发布新型非酒精性脂肪性肝炎靶向药物 GST-HG151研发取得阶段突破性进展。

2018年10月24日晚公司公告，全球创新药GST-HG161抗肝癌靶向药物获临床试验批文，公司将在2019年初组织开展该药物的I期临床试验。抗肝癌新药GST-HG161是广生堂和战略合作伙伴上海药明康德新药开发有限公司合作研发的新型肝癌靶向药物，目前实验数据显示，该新药有望冲击全球抗肝细胞癌一线用药，也标志着公司从传统仿制药企业向创新药研发企业的重大转型。

我们再来看看销售费用，主要与“两票制”有关：

“两票制”是指药品从药厂卖到一级经销商开一次发票，经销商卖到医院再开一次发票，以“两票”替代目前常见的七票、八票，减少流通环节的层层盘剥，并且每个品种的一级经销商不得超过2个。大型经销商对“两票制”的反应比较乐观；最发愁的应该就是那些中小型经销单位了，大部分面临被淘汰的命运。实行“两票制”以后，必然要对原有的商业结构和对经销企业的选择上进行很大的调整。

大型医药公司主要业务转型举措及应对策略如下：1、通过并购整合，拓展销售网络的广度与深度，加强全国销售网络覆盖；2、大力发展创新业务，更好地为上游医药公司和下游医院提供服务，增加客户粘性；3、研究行业政策，发展/做深医疗器械、药品零售业务，为公司未来业务战略布局；4、加快省级平台建设，整合地市级网络，实现产品/区域/物流一体化管理。

广生堂目前主要采取经销和直销两种销售模式。同时公司积极调整销售模式，将原有的经销模式调整为符合政策要求的直销模式，致使公司销售服务费大幅增加。公司的直销模式分两种：一种是指公司采取专业化学术推广的方式，通过公司销售人员开发销售渠道、维护终端，再由配送商购买公司药品，并按照终端需求将药品配送至终端的销售模式；另一种是为了适应药品销售“两票制”的要求，在原招商的约定区域内，公司通过原代理商成立的外部销售推广服务公司开发医院或药店等销售终端，并维护终端，按照约定的销售额支付业务推广费用给外部推广商，再由公司指定的配送商购买公司药品，并按照终端需求将药品配送至终端的销售模式。2017年年报显示，公司直销模式销售收入18,305.47万元，销售收入占比从上年的46.85%提高到61.82%。从以上数据可以看出，公司的销售费用投入还是卓有成效，并没有花冤枉钱。

这两年公司的利润受到影响，主要是提高了近3倍的研发费用所致。大量研发费用的投入，也取得了不错的成果。接下来需要密切关注抗肝癌新药GST-HG161的临床试验情况，和新型非酒精性脂肪性肝炎靶向药物 GST-HG151的进一步进展情况。2018年第三季度报告显示，GST-HG141全球创新药在乙肝治疗新靶点上取得重大进展，进入IDN（临床注册申报）开发阶段。

五、财务健康状况

根据2018第三季度报告，公司的资产负债比率为33.63%。总资产8.35亿元，总负债2.81亿元。其中流动资产2亿元，流动负债2.22亿元。说明公司的财务状况目前还比较健康！不过今年公司的货币资金在大幅减少，等2018年年报出来，需要多关注下资产负债表。

六、风险

1、2018年经营活动现金净流量已经是负数，同时资本支出大幅增加：

2018年自由现金流表（万元）

2018年前三季度公司营业收入较去年同期增长约6,000万元,但净利润预计比上年同期下降78.84%-81.05%,主要原因如下:(1)报告期内,公司新并入控股子公司江苏中兴药业有限公司,第三季度其贡献营业收入约3,550万元;(2)公司积极推进多个全球一类创新药研发,向创新药企业转型及开展多个主要产品一致性评价工作,导致持续的大额研发投入。报告期研发总投入约8,700万元,较上年同期增加约3,200万元,其中费用化的研发费用约为5,250万元;(3)报告期公司销售费用增加约5,400万元,主要原因是公司为应对两票制对原招商模式持续进行直销改造,直销模式的销售收入占比由去年同期的60%上升至79%,销售费用相应增加;(4)其他业务基本保持稳定。

第三季度资本支出突然增大很多主要是因为购买海西研发楼等所致。 

公司第二季度以现金9693.75万元收购江苏中兴82.5%的股权，公司商誉由0元增加到5852.78万元。此次收购导致公司的货币资金比年初减少-78.25%，从而流动资产大幅减少。以如此大的金额来购买无形资产，这笔买卖是否划算，还真不好说。关键是在研发费用巨大，需要不断投入的情况下，公司还花重金来收购其他企业，感觉似乎有些“冒进”了。

在第二季度报告中，合并报表的净利润是432.74万元，母公司利润表中净利润为728.47万元，那么江苏中兴净利润就是负数了。第三季度报告中也同样出现合并报表净利润小于母公司利润表中净利润的情况。等2018年年报出来，需要仔细分析一下江苏中兴合并后对公司业绩的影响。

2、新药的研究开发是一项投资较大、周期较长、风险较高、回报也较大的高技术产业。从开始研发到产品最终成功上市，一般需要12年左右的时间，从单一新药角度来看，一种新药从最初研发到最终研发成功，平均需耗费约9亿美元左右。即便一个新药通过十几年的努力最后研发成功，但10个研发成功的产品里仅有3个能收回研发成本。而一般来讲，专利年限仅有8年到10年，也就是只有这么长时间来收回这些开发成本。一般有以下五个阶段：    (一)制定研究计划和制备新化合物阶段

（二）药物临床前研究阶段

（三）药物临床研究阶段

（四）药品的申报与审批阶段

（五）新药监测阶段

其中临床试验的周期比较长，有I、II、III、IV期：

I 期临床试验：初步的临床药理学及人体安全性评价试验。

II 期临床试验：治疗作用初步评价阶段。

III 期临床试验：治疗作用确证阶段。

IV 期临床试验：新药上市后应用研究阶段。

需要密切关注公司四个新药的研发进展情况。因为公司一直专注于乙肝医药的研发，以前的仿制药也陆续获得成功，研发能力还是非常不错的。新药和合作方是药明康德，也是全球领先的制药公司。广生堂目前新药也陆续取得进展，未来的发展还是值得期待。不过从2016年到现在，才两年左右时间，公司已经投入了巨大的研发费用。可能新药研发出成果还需要好几年时间，不知道公司的资金能不能一直维持下去。因为时间长存在变数，万一研发不成功，需要重新投入更多研发费用或者失败放弃，对公司的影响都是非常大的。

七、管理层

从公司2017年年报公布的董监高人员报酬情况看，除了总经理陈迎、董事黄伏虎报酬比较高以外，大部分人员的报酬都在35万元以下。陈迎和黄伏虎报酬偏高，主要是因为没有持有公司股份，从薪资上获得补偿。实际控制人李国平、叶理青、李国栋，还有董秘、财务总监和几位副总都持有公司股份，他们的个人利益与公司业绩密切相关。

广生堂药业的一类新药开发，7年只有投入，没有产出。产品上市前亏损数千万，产品上市后第二年就扭亏为盈，五年来，已累计创造2亿多税利，10多亿产值，使企业连续三年成为县里税收第一大户。从发展经历可以看出，董事长李国平坚持投入研发一直亏损7年，还是很有毅力和魄力的企业家。李国平有丰富的广告人经历，熟悉营销的人都知道大卫奥格威、奥美在营销界是什么地位，而李国平又是奥美福建的老大，这应该来说对作为董事长的他是加分的。

李国平先生从2017年8月30号开始增持公司股份，后来又分别在2017年10月31日、2017年11月16日、2017年12月26日、2018年1月15日陆续增持，表明了他看好公司未来发展的信心。另外两名股东黄来福、吴丽雪也从2018年3月份开始增持。

2018年8月28日，公司发布公告称，收到福州市奥泰科技投资中心（有限合伙）（以下简称“奥泰投资”）出具的《股份减持计划告 知函》。奥泰投资持有公司股份 13,500,000 股，占公司总股本比 例9.56%，本次计划减持股份不超过公司总股本比例的 1.61%。奥泰投资是公司首次公开发行上市前设立的员工持股平台，系公司实际控制人李国平先生的一致行动人。减持原因：合伙人资金需求。减持期间：通过大宗交易方式进行减持的，减持期间为自本公告发布之 日起 3 个交易日后的 6 个月内；通过集中竞价方式进行减持的，减持期间为自本 公告发布之日起 15 个交易日后的 6 个月内。

八、估值

截至2018年11月3日，广生堂静态市盈率为119.06，动态市盈率为496.77，市净率为7.32。这几个基础数据都比较高，显示公司处于高估状态。根据前面分析的财务状态，公司基本面暂时还没有大幅改善的转机出现。

我们再用折现现金流模型来预测一下公司未来的发展状况。2018年前三季度自由现金流已经是负数，年报的自由现金流估计不可避免是负数了。根据其他几个药品的销售情况，我们可以假设2019年公司新药福甘定销售大增；另外公司销售网络建设了两年，销售费用可以降低；研发楼和设备都已经买好，应该也不会再收购其他公司，那么2019年预测公司的自由现金流由负转正，回到2017年的水平。我们假设2020年开始公司自由现金流出现增长。暂时不考虑新药可能研发成功的影响，根据2013-2015年的自由现金流变化情况，假设增长率为10%，即2015年增长率的两倍左右。因为公司的行业地位和业绩的波动性，我们取12%的折现率。永续年金的增长率假设是5%。我们用估值模型如下计算：

一、公司的基础假设

1、股票市价28.3元

2、发行在外的股份数14100万股

3、下一年度的自由现金流FCF-25000万元

4、未来10年自由现金流增长率10%

5、永续年金增长率g5%

6、折现率R12%

广生堂目前的价格高达28.3元，按照基本面分析，保守估值4.23元，相差太大不适合买入。公司正处于从仿制药向创新药的转型期，研发投入巨大，基本面暂时还没有明显改善。可以先观察，关注创新药的临床试验情况。

九、技术分析

从周线图来看，2018年3月份有持续放量的情况，当时也是大股东增持的时候。从走势结构看，周线背驰，出现周线级别的买点。根据技术分析，一般周线级别的买点是熊市后期的最低点。这就出现了基本面分析和技术分析不一致的情况。从技术上来说，月线MACD金叉，红柱子放出来了，的确有一波行情出现。就不知道是不是有主力资金在做这波行情？

我还会陆续写其他的个股分析文章。个股分析的信息和数据主要来自于公司历年来的年报，因为费时费力，一只股份分析完需要花费好几个晚上的时间，所以进度比较慢，请耐心等待。所分析的个股主要是我个人的自选股，分析观点仅代表我个人意见，不是荐股。分析过的股票里，有些我会操作，有些不会。股市有风险，入市需谨慎！所有分析仅供参考，盈亏自负！大家有兴趣可以关注我的公众号“放牛娃解盘”，从2016年1月到现在，写了快三年了

作者：无锡放牛娃

来源：公众号“放牛娃解盘”

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