本报记者缪舢/文 中国企业报 2003年4月
【编者按】MBO即管理层收购，近两年来在全国风生水起，业界许多人士把2003年称为中国的"MBO年"。可以肯定地说，人们期待在一场浪潮的冲击下，一举实现企业所有权与经营权的统一，从而使一部分国有资产以转为民有的方式，实际发挥出更大的创造社会财富的作用，这是一种积极的态度。
但作为一种企业并购的方式和一种制度的创新，管理层收购在我国还处于起步阶段。一段时期以来，实施MBO暴露出来的问题甚多，不断引起市场的质疑。人们担心MBO"剑走偏锋"，成为管理层攫取私人利益的渠道。
不久前在沪举行的"企业重组，股权激励和信托服务"论坛上，国家有关部门资深官员明确指出，中国的MBO运作还属于试点阶段，对于国有资产和集体资产的处置，要防止国有资产的流失。许多专家也呼吁必须对MBO进行相应规范，建立严格的制度保障。
陈年健力宝折射MBO两大难题
2002年1月15日、广东三水市政府与浙江国际信托投资公司签订协议，以3.8亿元的价格悉数转让政府拥有的80％健力宝股权。据浙江国投副董事长张海事后称，他与三水市政府在一个月内仅晤面三次，就确定下了这桩交易。而健力宝董事长李经纬在成功击退了新加坡第一食品公司的买家后，此次却无力回天。至此，掀开了李经纬在中国经济舞台叱咤风云18年荣辱沉浮的最后一章——去职、发病、获罪，在短短的9个月中，李经纬完成了一个国有企业家命运悲剧性的落幕。
李经纬最后一次提出MBO，从时间上推算应在2001年的11月底到12月之间。当得知三水市政府已为健力宝股权转让挑中新加坡第一食品公司的买家后，李经纬这时可能真正意识到，尽管自己和团队实际控制着整个企业，但却随时会失去，没有股权永远无法真正掌控企业，股权回报更无从谈起。于是，李经纬自己举牌，正式向市里要求管理层收购，提出4.5亿元的收购价远高于事前新加坡第一食品公司和事后登堂入主的浙江国投3.8亿元的成交价，但仍然被三水市政府断然拒绝。政府方面认为，健力宝改制的关键不仅是资金问题，管理机制、人才体系早已到了瓶颈，已到了非换血不可的地步。
显然，三水市政府基于企业长远考虑，并不希望健力宝通过MBO的方式转让给李经纬。从1999年开始，健力宝生产销售以每年六、七万吨的速度下滑，到2001年利润从最高时的2亿元滑落到几百万元，尽管有人怀疑这是李经纬在有意转移利润，但至少从账面看健力宝已显衰态。失去三水市政府的信任正是李经纬出局的真正原因。
事实上，健力宝MBO失败并不是一个孤单的案例，其示范意义甚大，它所遭遇的两大难点暴露出当前MBO实施过程中最为突出的两个问题。由于国有商业银行的体系和运作模式，使MBO在实施中很难得到来自银行业的金融支持，这就迫使收购方——企业原管理层采取某些隐蔽的融资手段。已经实施MBO的企业大多对收购资金来源讳莫如深，或是含糊其辞。上市公司亦然。根据证监会去年下半年出台的《上市公司收购管理办法》规定，上市公司不能为收购方提供任何财务支持。
从已发生的上市MBO看，大部分公司的收购价格均等于或略高于每股净资产的价格，也有少部分低于公司股票的净资产。可以预见，在一个较长的时期内，国有上市公司股票全流通都不可能是一蹴面就的事，MBO转让价格失真的现象将依然存在。"收购价格的净资产情节更多显露出的是各方的无奈"。一位市场人士道出苦衷。
面对于非上市公司的MBO来说，大多采用的是企业管理层与政府部门按共同签订的协议收购，协议收购不可避免地带来内幕交易、黑箱操作，这个价格同样有可能是不真实的，因为它不是在公开、透明的市场竞争环境下产生的。没有一个真正的MBO市场。就形成不了一个合理的转让价格。
MBO热潮涌动
但收购资金和转让价格两大难题并没有让这个新兴市场停歇。
MBO于1980年在英国产生，其后在美国得到广泛应用。引入中国的时间并不长，但短短两三年内就在中国企业中找到了众多知音，市场方兴未艾。有市场人士预言，与发达国家相比，中国MBO还有相当大的发展空间，现在只是刚刚拉开序幕，未来一两年将会出现一轮席卷全国国有企业、集体企业的MBO狂潮。
长期以来，我国国有企业的所有权名义上是属于国家的，但国家的所有权必须通过多个政府部门、中央及地方与企业管理者来代为行使，形成委托代理关系。层层委托、代理链过长从而造成所有者不能真正到位，企业控制权在一定时期内偏向于企业管理层，内部人控制国有企业、贪污、转移所有者资产等损害所有者利益的行为比国外更为突出。
显而易见的是，在中国实施MBO与西方国家所要解决的主要任务已经有所差别，不仅仅要解决委托代理关系，更重要的是要解决所有者缺位的问题。市场人士、曾任中国证券市场研究设计中心（联办）总经理助理的李建良说："MBO的引人第一次使中国国有企业长期存在的产权残缺问题有了解决的可能，在解决了委托代理关系的同时，也消除了困扰国有企业的成本费用最大化、贪污腐败等种种机会主义行为，大大提高了企业的运行效益。"
按照李建良的观点看来，在国有股减持被叫停后，国有资产要从竞争性领城退出来，就必须借助于MBO这种替代形式，实现国有股的减持和流通。可以肯定的是，《上市公司收购管理办法》的推出与此密切相关，其中明确规定了管理层收购的行为，这就为MBO提供了一个法律依据和操作方法。上市公司热情高涨摩拳擦掌，纷纷涉水MBO，更多的非上市公司和地方政府则走得更快，勇敢下注。
毫无疑问，实施MBO是明晰国有企业产权、优化治理结构的一条新途径。中国的现实恰恰是国有企业的所有者普遍缺位，产权不清，是不是由此可以推论：MBO是一种适合向所有的国有企业民营化改制大力推广的模式？
两种职能是合一还是分解
"MBO并不是惟一的方式，也不必然是一种低成本的方式。"扬州大学商学院副院长王新驰教授对此的回答显然是否定的。
现代公司制企业的所有权与经营权的分离，体现出资本经营能力与管理经营能力的一种分工。国外发达国家的企业发展史表明，当一个企业做大以后，即使再有管理才能的所有者也不可能每天沉湎于公司的日常生产和经营，而必须委托给职业经理人打理，所有者与管理者角色分离的现象不可能完全消失。"如果说资本经营能力与管理经营能力合一可以减少代理成本，那么，职能的分离则可以享受到劳动分工带来的效率提高。"王新驰说。
不容置疑，国外的实践证明，MBO在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面、起到了积极的作用。但王新驰指出，"事实上，我们缺乏足够的证据证明，到底资本经营能力与管理经营能力是合一还是分解的效率更高。我们能够肯定的只是，在有些情况下，两种职能的分解可能有更高的效率，在另外一些情况下，合一则可能有更高的效率。这里的分解与合一并不取决于人们的主观愿望和个人偏好，而是取决于能力的分布状况。也就是不是为了分解而分解，也不是为了合一而合一，而是能够合一就合一，不能合一就分解。"
警惕多重国资流失
然而，与MBO风起云涌的热浪极不相称的是，现在已经完成或正在进行MBO的国有企业，几乎清一色是绩效都不错的企业。难道MBO被移植到中国后只钟情于富贵，面对业绩乏善可陈的国有企业嗤之以鼻？
表面上看，让这些公司的管理者收购，主要解决的问题是国有企业经营者激励以及通过经营者激励来提供一个企业快速成长的机制。王新驰质疑道："如果说原有国有企业的激励机制对立下汗马功劳的经营管理者是不公平的，那么这种使国有企业变成了私有企业MBO，对纯私有的企业家、对财产的原主人以及对曾经为国有企业做过贡献的人同样是不公平的。"
他一针见血地指出，MBO不仅意味着国有资产从某些竞争性领城退出，也意味着收益权的转让，用一个贴现的固定收益转让了一个未来的剩余收益权。只有当未来的预期绩效肯定低于当前的绩效，继续维持下去远不如把企业卖掉时，国家才会是MBO的收益者。王新驰认为，当前发生在我国国有企业和国有资产为第一大股东上市公司里的MBO，其最大的收益者只能是作为买者的管理层，他们谈判的王牌是内部人控制和由此而产生的不对称信息。"如果明知道未来的剩余收益肯定要大于现期的固定收益，还要坚持进行这种转让，把预期更大的收益放弃掉，这也是一种形式的国有资产流失。更何况有的公司在转让过程中的价格低于公司股票的每股净资产，这就在某种意义上构成了双重流失。"
还有一个问题与此相关——转让国有企业后的这笔资金用来干什么？一种可能是用在了另外一个国有企业上，但既然国有企业因为产权主体缺位无法在竞争性领域取得好的绩效，那么同样也会因为这一原因在其他领城失守。另外一种可能情况是，当国有资产从一个快速成长的企业退出投人到另一个企业，新资产的增值速度有可能不及原先那么快。第三种情况可能是，国有资产通过MBO退出后，一时找不到增值的投资领域，而这是普遍存在的现状。福建省建设银行的一位行长告诉记者，商业银行目前在生产经营领城难以找到回报可期、风险较低的投资项目。鉴于此，有关人士指出，"国有资产退出某个竞争性领域后，却又找不到新的投资领域，然后坐吃山空，这恐怕未必是一种优化资源配置的选择。"相对于国有资产增值来说，这又是一种国有资产的流失。
刘纪鹏因此向政府有关部门建议：终止国家股和国有法人股以MBO的形式向上市公司经营者管理层转让的审批，以避免国资委成立时，上市公司的国家股已转让殆尽，使上市公司无家可当。
实际上，在非上市公司中也面临着相同的问题。究其原因，经济学家称，由政府行政组织任命的董事长或总经理不可能忽视政府主管部门的评价，而把自己的薪酬标准定得很高，或把自己与企业绩效挂钩的提成比例定得过大。这就形成了转轨时期对国有企业管理层的"制度困境"，即国企管理层无法为自己制定一个有效激励的高薪计划。
当MBO浪潮席卷而来的时候，国企管理层们占有东家资产的机会从天而降，他们争先恐后蜂拥而至，试图通过这条途径从一个高级打工仔摇身变成为一个东家。但MBO不是包治百病的药方。需要特别指出的是，国企管理层缺乏的是有效激励的薪酬制度，如果我们给优秀的国企管理层以与私企、外企同样有竞争力的激励，就仍然可以对国企今后的发展报以期待，而并不一定都要通过MBO的形式物化其价值。
如何为国企管理层确定一个公平合理的价格，如何创造性地设计出对国企管理层有效的激励约束机制，尤其是在即将大规模展开的国企民营化浪潮中，类似李经纬与政府之间物化企业家自身价值的谈判与博弈还将不断出现。这需要所有者拿出更大的勇气和智慧改革现有的国有企业管理体制，做出精巧、细致的制度安排，同时也需要所有者和企业管理层双方共同的妥协。
【后记】
2003年我在《中国企业报》上发表过一篇商业评论《抉择MBO》，具体日期忘了。如今找不到这篇文章，在互联网上几经搜索，终于发现被道客巴巴作为一篇有价值的参考资料收录。然而，我为了下载获取被道客巴巴收录的这篇我自己文章，居然要交8元钱才能阅读下载，真想骂人。道客巴巴把无数人的文章、论文等无偿拿走建立资料库，而其他人要阅读要下载，就要向它交钱，包括享有著作权的作者。
这也说明，收集自己发表过的文章、报道、评论虽然晚到一步，但要及时补救不能放任不管最后都找不到。从2000年～2007年在中国企业报发表的企业报道、商业评论，互联网上绝大多数看不到一点踪迹。
《抉择MBO》的标题是总编刘彤改的，让这篇有点枯燥的商业评论因为一个醒目的标题一下子吸引了读者的目光。时隔21年后，再次向刘总道声“谢谢”！
