第十三节 法律尽职调查

1 概述

1.1法律尽职调查的内容和目的

投行、律师等中介机构对发行人或者标的公司的一系列法律问题（合法性存续、企业资质、资产负债、对外担保、重大合同、关联关系、纳税、环保、劳动关系等）进行的调查。

基本原则：发现问题——解决问题

指导文件：《保荐人尽职调查工作准则》最核心最基本

1.2涉及的项目阶段

法律核查贯穿于项目的每个阶段！

正式启动前——承做过程中——问询函/证监会反馈阶段——持续督导

初步判断项目可行性——发现项目风险，提出解决方案——回复监管问询——督导企业规范运作

1.3难点

涉及的法律法规、监管要求多；市场监管、法律法规的变化（法律规定、窗口指导）；涉及企业生产运营人员管理等各个方面；企业个性问题（历史沿革、改制重组）；信息获取渠道限制（相关信息难以获得、企业不配合）。

1.4能力与态度要求

专业的法律核查能力+客观谨慎的核查态度

2 方法和主要内容

2.1一般流程

初步沟通、了解企业制定尽调计划——制作尽调清单（并发送企业进行资料准备）——收集尽调资料——持续尽调、整理底稿——形成尽调报告

针对实际情况，实务中会有些差异

2.2主要方法

收集、查阅书面资料；咨询专业机构；实地调查走访；网络查询；印证和讨论；访谈。。。。。。

适用于所有类型的尽调

2.3TIPs

察言观色——合理怀疑——重视走访——多方验证——深入群众（财务人员：是否提关联企业承担费用报销？）

2.4主要内容

历史沿革：改制与设立情况：程序——程序的合规性；

发起人、股东的出资情况；主要股东情况；独立性：发行人的独立性（业务、财务、资产、机构、人员等无五独立，还有独立是指发行人独立于股东及其他关联方）；同业竞争和关联交易：注意同业竞争是红线，不允许碰，比如只要都是做药的，客户都是病人，不管做什么药，都算同业竞争。关联交易不是红线，关键是看关联交易的必要性，是否具有实质性的意义，对于企业有没有实质性的好处。此外，会计师、券商对于关联方的认定范围不同，券商的认定更全面。

重大资产变化及收购兼并；

高管人员调查：董监高。

主要财产和重大债务：（资产的权属性）发行人拥有房产的情况；发行人拥有土地使用权、商标、专利、特许经营权等无形资产情况；

公司治理：法律层面——章程的制定与修改；三会制度；独董制度；财务层面

合规情况；诉讼、仲裁或行政处罚；

员工情况及内部职工股：比较核心——社保、是否存在非员工；内部职工股的设置、演变是否合法合规

2.5 IPO被否案例即监管关注主要问题

北京煜邦电力技术股份有限公司首发未通过；安徽万朗磁塑股份有限公司首发未通过；北京中视电传传媒广告股份有限公司首发未通过；

从这些案例中，总结企业出的问题，也自然就是证监会关注的问题。

3 创新企业法律尽调特殊事项

3.1 VIE架构介绍

VIE架构（Variable Interests Entities）也被称为“协议控制”，境外公司不直接持有境内业务实体的股权，而是通过一系列的协议（如独家服务合作协议）控制境内业务实体。

互联网等行业限制外商投资，因此互联网企业为进行境外融资并规避行业限制，采取VIE结构实现境外融资、境外上市。比如新浪，它是第一个使用VIE模式并在海外上市的企业。阿里、腾讯等互联网企业，新东方、好未来等教育培训企业均采用VIE架构于海外上市。

开曼公司（境外上市的主体）——WFOE（协议控制的签署主体）——境内运营公司（运营主体）

WFOE与境内企业会签署一系列协议，WFOE进而可以获取境内公司的收益，控制表决权等其他方面。

小米集团案例介绍——瓦力网络科技目前从事的网络游戏和直播业务属于禁止外商投资的领域，因此使用VIE架构。

3.2 特殊事项

第十四节 PE/VC的募集思路及投资策略

1 募集思路

1.1 资金来源分类

基金的募集通常采用有限合伙的架构。主要原因包括有风险隔离、双重征税、三类股东问题。

对外募集的前置要求：管理人备案。

合格投资者的要求：个人/企业

GP：出资较少，一般提取20%收益（此处为20%的超额收益，预期收益是A，高于A的部分拿走20%，这是CARRY的概念，即“2+20%”的概念——那么这块儿收益高不高？取决于基金的资金量规模，反映私募的不规范性，即只要你帮客户赚到钱，你的收益很高）；

有限合伙人（LP），主要出资方（通常出资90%以上），不参与基金运营，承担有限责任，一般提取80%收益。

基金管理人，按照基金合同约定，负责基金资产的投资运作，控制风险的基础上保证基金投资收益的最大化。基金管理人可以由GP担任，也可以由非GP的其他方担任。基金管理人需具备管理人资格。

目前基金主要的募集面向的对象：

商业银行私人银行部（面向高净值客户代销）

证券公司营业部/私人财富部（面向机构及高净值客户代销）

第三方理财（面对高净值客户代销）

政府引导基金（要求一定反投比例——要求基金反过来投资政府所在区域的企业，或者把该项目引进，例如杭州）

市场化母基金（诺亚财富，前海母基金）——二者都是母基金，只是牵头方不同

实业央企国企（中字头的企业，主要资金来源于）

各类LP对比（表）

1.2 母基金&政府引导基金

母基金就是说由于我分散投资或者我投资的是某些管理人的基金，导致我风险更小，获得相对平均的收益——由于里面又收了一层管理费，且收益是平均的，可能这个角度来说不那么好

市场化的母基金：2015年国内才出现真正意义上的母基金（不含政府引导基金），如

各地方政府引导基金：风险承受能力较差

不像市场化母基金，不要求你基金知名、有经验以及对团队的要求等等，只要你与省市关系好，小基金也能拿到钱。

1.3 银行资金

法律规定银行自有资金不得直接投资私募基金，但同样规定了国家另有规定除外；实践中存在变通做法——事实上，银行资金是市场的最大来源之一。

未来的银行可能成为主要玩家——因为它可以凭借自己发产品而创造出最大的流动性支持。

借道通道，合作成立基金——通过与信托公司、基金子公司、券商资管等合作，银行理财资金认购信托/资管计划，进入有限合伙作为LP。合作机构包括政府、其他金融机构等。在资管新规下，该种方式——

以前，如借道通道，银行理财资金不能直接投资非标，可能需要借助一层其他的去投资，而资管新规要求你不许嵌套两层，银行的资管计划本身是一层，信托计划又是一层。而银行资管子公司设立后，可以直接进来做LP，将会带来大量资金。

1.4 保险资金

以间接投资为主，是指保险公司投资股权机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的行为。

作为GP的运作模式：图

作为LP的运作模式：图

投资上优势：天生久期匹配（保险资金时间长）、资金的监管合规、

1.5 上市公司出资

近年来，越来越多的上市公司以设立产业基金的方式参与私募股权投资基金中，上市公司可以在产业基金中担任LP并出资或者由其子公司担任GP。（投行人出来后做投资一般LP都是以前工作中的老板，说服他们去出资）

投资领域一般是为上市公司量身定制，一般为上市公司产业链。

1.6 个人投资者投资

个人投资私募股权基金的要求：合格投资者，私募，《证券投资基金法》

1.7 募集要点——募集尽调关键点

尽调材料准备

合伙人访谈：简介，项目案例

LP访谈：投资逻辑，投资金额，投后沟通，收益及返还

基金条款：门槛，Call款方式，管理费/Carry，投资范围/限制

思考：如果你现在成立一家基金，你会找谁给你钱？

思路：（1）找你的亲朋好友、熟人——最初支持你的人。不是你能力强，就会有人给你资金。（2）比以前帮他赚到钱的人（这也是投资和投行的区别，投行拿的是拥金，责任感不一样，而投资一定是站在LP的角度去做的）

2 投资策略

2.1 投资策略——按照企业发展阶段分类

阶段筛选项目风格及退出方式 

天使/种子（rich uncle）投资主要看项目团队，退出方式靠之后的转让有钱人——企业家及社会名流（如雷军）

VC投资项目需要一定产品雏形，未来增长可期此阶段较多

PE投资项目相对成熟，利润爆发值得期待追求收益较为确定、时间较短的变现（国企做PE为主，因为稳定、确定性，对产业和行业研究的深度要求较低+资金最终来源其实为银行授信，而PE 的时间也是偏短，因此时间上也吻合）

Pre-IPO/并购项目产品基本成熟，利润稳定，瞄准资本市场路径，通常有比较明确的退路

PE/VC投资风格：财务型投资机构（主流的都是财务型），产业型投资机构，领投（投资金额占比较大，事务处理上为主导），跟投。

判断项目：行业成长性，企业的核心竞争力，，是否能够通过IPO审核等等。

企业做什么（行业界定和分析，所处产业链的位置和地位）？竞争优势？投资利益？（是否主导投资，退出方案预期，IPO的初步分析，投资收益预估）项目实施？

主流关注行业：新兴行业：制造强国，技术与服务

Pre IPO项目关注要点：主体资格，独立性，持续盈利能力，规范运作

思考：股权投资机构筛选项目与券商投行有什么区别？

思路：做投资可选项目较多，一个不行看下一个，而IPO抓住一个关键是寻找问题解决问题，想法帮它上市。

多维考察项目：产品、技术至上；团队就是一切；投资概率论；并购式投资

2.2 不同种类私募对比

优势，风格不同，发展展望

银行系：建银国际、招银国际等：具有信贷业务优势

券商系：国信弘盛、金石投资、海通开元等

国企系：中信产业基金，金浦产业基金，越秀产业基金等

民企系：联想投资，复星创投等

民营市场化：鼎辉、达晨、九鼎等：广阔的市场脉络

外资系：凯雷、KKR、红杉等

2.3 投资逻辑

经济环境变差会影响私募股权投资基金的回报率吗？相关，但不成正比。私募股权投资往往可以穿越周期，回报率远远高于股市。

私募股权投资基金不是所有都是盈利的——

一级收益更好。以VC为例，在其所投资项目池中，60%以上是不赚钱的，因此基金的整体表现其实是取决于30%左右的10倍回报率。

收益率不是直线上升。

基金体量的大小不是成功与否的决定因素。

3.1 核心竞争力

业绩、时间、品牌的竞争

投资能力+募资能力（相对来说募资更重要，得不到资金就没办法投资）

打造PE机构核心竞争优势。

3.2 投资端

差异化：投资阶段，方式，聚焦市场，满足不同投资者的差异化需求

专业化：业务模式，聚焦行业

差异化定位打造专业化能力，专业化程度形成差异化优势。

3.4 未来趋势

一，PE和VC的混合交叉越来越多，不再是简单的套利，一二级价差逐渐压缩，对投研能力要求越来越高，PE和VC的界限不再明显

二，过去重募集和投资，轻管理和退出，现在逐渐更为细化管理和主动寻求退出

三，投资经理对人才的能力和资源要求会越来越强

思考：

如何理解“投资应当是人生的最后一份职业”？

一般进入这一行会较少退出，很少转行；要求高，不断提升自己能力。

你如果将来想做投资，第一份职业更适合在投行开始，还是直接从投资开始？

很少人会把投行当作一辈子的职业，投行更多是一个跳板。

投资，意味着你是股东，你是别人的老板。

但投资需要的标准较高。投资需要一定的阅历、经验。投资时在不断失败的过程中学习和成长起来的。分析问题，看到实质。

基础技能需要学起来，比如财务和法律，必备的。

第十五节 财务核查

1 概述

1.1 尽调概述（IPO，并购重组，再融资）

不同机构尽调出发点不同，侧重点不同。

投行、投资机构、上市公司

1.2 投行的角色

审慎核查，独立判断

2 财务尽调的主要方法及核查要点

2.1 涵盖内容

财务信息+非财务信息

财务：收入，成本费用，主要资产，资金循环

非财务：内部控制，业务模式，客户与供应商，关联方与关联交易

14号文：《关于进一步提高首次公开发行股票公司财务信息披露质量有关问题的意见》

551号文：《关于做好首次公开发行股票公司2012年度财务报告专项检查工作的通知》

14号文的主要内容概括为3方面：各市场主体的归位尽责；责任追究机制；在以下九方面的工作要求——财报内控制度，财务与非财务信息一致，盈利增长和异常交易，关联方和关联交易，收入确认和毛利率分析，主要客户和供应商，存货与跌价（利润表），现金交易，财务异常信息。

551号文：自我交易（收入和利润的虚假增长）；与客户或者供应商恶意串通；关联方或其他方代发行人支付成本费用或者无偿/不公允提供经济资源（动机，上市后获得十几倍的市盈率的收益）；保荐机构、PE投资机构及关联方在最后一年与发行人发生大额交易。

2.2 尽调方法

首先核实企业或者第三方提供资料的真实性以及访谈、走访对象身份的

询问（访谈）；观察/检查；抽取合同与凭证（walk through:抽取某一业务循环中各个环节的单据进行核查，先把一个业务流程搞清楚，再去抽查）；分析，验证；外部走访（供应商，客户）；函证（独立发函，收函的人是独立第三方，收函地址检查）

2.3 核查要点

内控核查：

（1）采购与付款循环

原材料供给与价格变化，分析上游行业发展情况，能源的采购与生产规模；供应商的可替代性。

（2）生产与存货循环

关注存货的存在性，计价分摊的准确性；现场查看、检查；存货半成品或者产成品的结转方式等

（3）人力资源与薪酬循环

社保。可能影响盈利表现。

员工薪酬：销售很好，但业务人员提成很少——造假

（4）费用循环

商业实质。

（5）销售与收款循环

是企业生产经营的最终目的，内控检查的核心环节。

收入的真实性。不同行业收入确认的特殊性；期末回款情况；是否存在现金收款，是否具有合理性；对方签收是否一定可以确认收入，看商业实质。

资产核查：

在建工程：实地考察是否真实存在，完成发改、环评备案环节？施工方是否具有合格资质，投招标程序。

关联交易：

财务造假重灾区（交易是否真实存在，交易是否合理，定价的公允性，对发行人的业务依赖）；关联方认定（亲密关系认定）；关联交易（价格公允性）；关联交易的非关联方（穿透识别，资金流水）；关联方成本费用的分摊。

货币资金的流动：

资金流动不要形成闭环：发行人、客户、供应商

重视银行对账单的核查。

纳税情况：

是否按时足额缴纳；代扣代缴；税收优惠；纳税调整；纳税合规性。

总结：虚增收入往往是财务造假的开端。

2.4 财务比率

盈利能力：净利率，毛利率，净资产收益率（顺序）

营运能力：应收账款、存货、流动资产、营运资本、总资产周转情况

偿债能力：资产负债率，利息保障倍数

流量/存量，注意求平均。

2.5 复核性分析

内部比较：自己与自己的东西相匹配；

外部比较：行业、同比公司财务指标对比，分析公司业绩的合理性

3 IPO被否案例

17年479家拟IPO，380家通过。

发审委关注点：违法违规、同业竞争/关联交易，内控制度，持续盈利能力，客户依赖等

18年严监管。

广东波斯科技股份有限公司：（1）毛利率高，是否具有可持续性以及明显较高的原因。（2）销售收入占比高且持续上升，是否存在关联交易，客户集中的原因于合理性等。（3）应收账款周转

湖南五新隧道智能装备股份有限公司：营业利润增速同比超过收入增速。

北京煜邦电力技术股份有限公司：毛利率问题；应收账款与存货周转。

福建省闽华电源股份有限公司：电池毛利率趋势与行业不同；存货。

第十六节 商务核查——业务与技术

1 介绍

商务尽调（CDD,Commercial Due Diligence）的目的是明确目标公司的声音前景，了解公司所处的行业地位和未来发展趋势以及存在的潜在风险。

三阶段：制定计划——实施——得出结论。

制作尽调清单，深入行业了解其特殊性，上下游是谁、什么类型企业等都有差异，研究商业模式要了解这个行业的特点，比如群众演员，支付方式，是否可能存在造假。商业模式包括研发、生产、销售整个流程。

尽调分为简单的尽调和全面的尽调。

2 尽调方式

2.1 网络

一般从网络尽调开始：访问公司网页，浏览老板身世文章；查询公司相关诉讼；公司相关新闻；公司所在地的论坛；下载相关文章报告（看招股说明书，研究报告）。

2.2 访谈

老板，中高层，上游供应商，下游客户（供应商集中或者客户集中是一种风险，但也要看行业），同行业竞争者；行业专家

关联交易的核心是定价的公允性。

2.3 聊天

公司基层，当地生活圈的人

2.4 现场尽调

主要四方面：

母公司尽调：

尽调清单：财务、业务和技术、法律分3类，财务只负责财务，其他两类还负责其他方面。如下周进场，先召开中介协调会，再下发尽调清单，要求企业持续提供材料。

如何通过业务判断财务造假：比如产能产量，用水用电的核查（制造类）等，不是简单地下发清单，需要根据公司的业务模式进行尽调，才能有深度）

外地分、子公司/生产车间/原料成品仓库

3 要点（重要）

3.1 行业与竞争环境

概况：发展情况，平均毛利率，同行业上市公司，排名等

监管：法律法规及规范性文件，行业主管部门制定的发展规划等。

市场容量：市场前景，未来发展空间，如环保行业，本来体量就较小

竞争地位：排名，同行业企业的优缺点，与主要竞争对手的对比分析（查不到数据就做定性描述）

宏观政策；行业分析（行业研究资料、分析报告）；相关意见

3.2 公司的基本情况——不仅仅是了解公司做啥的

公司定位：第一位的（不是主营业务）定位是啥？满足了客户啥需求？

主营业务概况：第二位。

公司的基本情况：设立、改制与重组，历史沿革，发起人与股东出资，员工及其独立性，资产权属及其独立性等。

业务资质：不同行业业务资质不同，是否具有相关审批文件。

3.3 公司的经营情况

商业模式（供产销三个维度），主营业务构成（产品大类进行拆分，各项业务发展情况，近三年主营业务发展趋势，分析背后的原因，各项业务是否具有协同作用），经营风险（风险点与对策）

产业链上下游：采购端与销售端，生产端

披露：审计在场核实完毕的报告，拿到后券商也要自己去核查一遍，独立核查。

3.4 核心技术人员，技术与研发情况

人，制度，项目资质等

3.5 核心竞争力

3.6 战略发展规划

3.4-3.6是在判断企业的未来。