一、前言与闲话
记得今年（2018年）某个暑日，我去华中地区一家区级城投（iwygpv ymhjiwbeaq fdymuqwmu xcapdbwn）调研，我作为一枚小信评，问东问西，带我去调研的领导也充分满足了我的“求知欲”，允许我充分地问。其间，接待我们的发行人财务负责人，反而问起我们来：信评到底在看什么？
这个问题简单却发人深省啊！与看门大爷的“哲学三问”有一比：你是谁？你从哪儿来？你到哪儿去？
在发行人看来，我们当信评的好像很神秘，好像从问的问题中，发行人也看不出我们当信评的是怎么审核一家城投的。
其实不光是城投的财务负责人有此疑惑，作为一枚小信评的我，也有此疑惑啊！
城投自己产不了多少现金流，偿债全靠政府回款。政府没钱了，就卖地。但是这些地，多是荒地；看城投现金流，也大都是负的；看政府，多数收不抵支。能够支撑信评给过的，估计也只有信仰了。但是中央政府一再强调，地方债务中央不管，而实际行动却表现出了暧昧的态度，尽管手软时嘴上还是很强硬的。
二、城投到底该怎么看
相信关于这个的论述，已经有很多了。我试着从另一个角度来看——囚徒困境。
1、案例——韩城市城市投资集团信托贷款（非标）违约
在国通信托回应韩城逾期项目：不放弃贷款合同任何权力，将通过多种手段，进行财产保全，以最大限度全力以赴维护投资者权益！一文中，说到为什么一韩城市这个百强县级市会违约：
韩城这两年在信托融资圈算是网红区域之一，是陕西省内融资大户，此次逾期最大原因是当地融资集中度过高了。
例如：韩城当地的平台公司韩城城投、龙门国际、韩城金控等多家平台公司，轮番互换融资主体担保方做融资，基本上能帮他们做的信托公司都帮他们做过融资，发行过信托产品，例如光大信托、国元信托、中江信托、百瑞信托、长安信托、长安资产等等多家信托都为其发行过产品。
据上海信托圈某信托经理透露，在业内一般资质较好的平台公司，在快到期前如资金稍紧张，信托公司都会提前续做一笔。而此次没有续做衔接上，很大原因是当地融资集中度过高，当地财政一般性收入才30亿左右，而其融资量偏大。再一个国通信托今年以来政信类准入门槛大幅提高，一般性收入要求50亿，甚至有些要求市本级收入50亿，仅仅财收这一条就把韩城拒之门外了。
上海信托圈某资深融资中介透露，韩城其实经济实力在区县这一级别还是可以的，近年来发展也比较快，主要是韩城一个县级市这两年来突然融来了一大笔钱，当地的平台公司及负责融资的人员也没太多经验做好资金运筹安排。实际早些年韩城的项目就是被这些市场上的融资中介做坏掉了，不因该为了赚钱一股脑的全上了，不留一点余地把能做的全做了，以至于把韩城融资项目搞成信托圈的网红项目，在融资圈提起韩城没人不知道没人不打过交道。
该资深融资中介还表示，做融资最怕的是把项目搞成了网红，一旦网红也就意味很难再融到资金了。
财政部曾发文：剑指地方违规举债，表态“打消地方债中央买单和政府兜底幻觉”，地方省级政府（实为云南省）亦提出“谁使用、谁偿还”、“绝不为州市县政府债务兜底‘埋单’”。在此背景下，地方融资平台难以“借新还旧”，出现流动性问题的公司并不罕见。
从今年年初，云南国资到近期的中江信托金马430呼市经开违约“城投刚兑”“政府信仰”或难延续。上海信托网建议投资者后续购买信托产品一定要擦亮眼睛认真挑选，做到优中选优。政信类项目建议投资者注意一下条件，融资方最好是国内经济较为发达区域，规避老边穷区县平台，融资主体或融资方至少有一个是AA+以上的发债主体，增信措施最好有抵押物。
事实上这也是目前信托公司做政信类主流的一个标准，目前一些中小信托公司政信类的准入标准还是AA主体加AA担保，30亿左右的财收，排名稍微靠前的信托公司目前准入基本已经提到50亿左右的门槛了，融资主体或担保方至少一个AA+发债主体了。
2、案例分析
一方面，城投偿债能力，固然与当地负债率（负债/财政收入）有关，也与其债务是否集中到期有关。但是，如果有两家家城投，其债务到期都不怎么集中，当地负债率都在一定合理的范围内，对于债务问题出都非常重视，这该怎么评判呢？
有人会说，那就看信仰呗。但是，这个信仰，一方面是看大家投哪个，说穿了就是市场认可度。
这个东西就很玄了。市场认可度，你怎么知道市场认可谁？而且，市场为什么认可，这东西也没有一个非常客观的评判啊！说回来，还是因为，这东西实在让人不好评判。
虽然：
- 地方政府将来还是要依靠融资来发展的
- 中央不可能坐视大部分城投债务违约，不可能坐视地方政府没钱发展
但是：
- 中央政府一再强调要“打消地方债中央买单和政府兜底幻觉”
这真叫人无所适从！
但是，如果从唯物论（企业的客观情况决定企业是否会违约）中脱离出来，试试客观唯心论呢？所谓“客观唯心论”，就是看大家都买哪个。
客官不要笑，不要觉得这个回答有些弱智，实则是能跳出唯物论的分析者，还真的挺少。
这就非常像囚徒困境：有两个纳什均衡解。两个资质差不多的城投，大家都认可、都买这个城投的债，其资质可能略差，也不会违约；大家都不认可、都不买这个城投的债，其资质可能略好，也会违约。
就像这个案例中说的，推荐市公共财政预算收入（一般预算收入）大于50亿的，甚至推荐本级公共财政预算收入（一般预算收入）大于50亿的。
以前我问过朋友，都是推荐20亿或30亿的。现在市场上品位高了，那就跟着市场走吧，在这里是没错的！
3、其他说明
当然，有剑走偏锋的，认为债务多意味着买的人多，从而意味着市场认可度高，比如认可贵州的一个平台（见下图）。此平台债务率奇高，但是就是有人觉得债多了不愁：
这，该怎么说呢，这可能是太“客观唯心”了吧。但是，我尊重市场的选择，只能说：各走各的路，各担各的责。
4、一文激起千层浪
此文先给我周围的人看过了，众人仿佛大坝決口一样，滔滔不绝。故录人所述，以飨后之览者。
a、应通过一般预算收入看本级财力？
fha说：一般预算收入再高，财政自给率不也远远小于100%吗？况且地方政府偿债，也靠卖地，所以本级财力应该看政府性基金收入（卖地的收入）啊！
至于一般预算收入代表着政府手中有多少资金这个观点，非也！君不见跑部钱进？
b、看城投不能太“唯心”，应该“唯物”一些
db说：城投还应该看资产质量、业务内容、领导级别、存量融资的渠道。
资产质量方面，从债券发行及存续的材料中看不出来，当地的银行更了解这部分。
业务内容方面，涉及民生类的、重点工程类的，会更好。
领导级别方面，若城投的负责人曾在当地财政局就任，则该城投更能协调来奖金，因而此城投更好。
存量融资渠道方面，由于资管新规，不鼓励甚至不允许资管产品投资非标资产，且给出了2020年的过渡期截止日。因此，前期大量依靠纯信托非标融资的城投平台，债务到期的压力在近些年将会非常大。而城投原本计划中的非标融资是打算续期的，因而非标的到期打乱了城投的融资计划。这更加剧了前期依靠非标融资的城投融资的困难程度。这种情况的典型是贵州。
（终）
