１９８１年，由于第二次石油危机的影响，日本和德国均出现了较高的通货膨胀率，此后通胀率回落到２%左右的缓和状态。而在“广场协议”之后，两国通胀率继续回落，甚至出现了短暂的零通胀状态。其后几年，通胀率又有所回升，但都保持在３%以下的温和区间。从总体上看，“广场协议”之后，日本经济一直维持在低通胀的区间。日本同期的通胀率，甚至在大部分时候都低于德国。１９８６年至１９９０年之间，日本的通胀率平均只有１.２%。其中有一些时段，日本的生产者物价指数（PPI）甚至呈现出负增长的态势。总之，从当时的宏观经济数据来看，日本经济确实处于稳定增长、低通胀的良性发展状态。
在当时扩张性货币政策的背景之下，通胀率何以如此稳定？
- 由于日元大幅升值以及国际大宗商品价格本身的波动，进口价格指数出现了连续多年的大幅度下降。（日元值钱购买力强，国际大宗商品降价，那还不赶紧剁手~）
根据日本财务省的数据进行分类计算，国际大宗商品在日本的进口商品中占４０%~５０%的比重。这与日本自身资源匮乏是相联系的。因此，进口价格指数与日本的生产者价格指数，进而通胀率是密切相关的。“广场协议”之后的１９８６年，进口价格指数一度下降３５.８%。而消费者物价指数（CPI）的变化率，也在一年的滞后期中几乎达到了零通胀的状态。（日元升值购买力强，都拿去海淘花掉了，自然就没有多余通货）
- 与此同时，高企的资产价格（虚拟经济股市房地产）也并没有提高相关的服务价格。
房价的提高并没有带来租金的提高。因为投资者关心的是房价本身的上升，而并不关心通过房租获得收益。
- 从总体上来看，在扩张的货币政策背景下，大量的资金流向了金融市场，导致各种资产价格出现了泡沫。
而与此同时，商品和服务的价格却相对稳定。对于持续快速上涨的资产价格，日本各界出现了各种不同的声音。但是当时大多数人仍然相信，资产价格的快速上升，是与日本奇迹相匹配的，而世界其他金融市场的分析指标对日本难以适用。
疯狂的资产价格泡沫，被之后痛苦、无情的经济现实证明，其具有非常深远而恶劣的影响：
- 当时大量的银行贷款是用预期升值的资产作为抵押品的。
在资产价格不断上升的背景之下，这样做也被认为是安全的。而且，在资产价格上升的背景之下，企业的投资盈利、账面资产以及利润报表都是非常好看的，因此其信用评级等情况也会同时趋于乐观。然而，一旦资产价格转向下行，相关贷款的安全性均出现问题。结果是，从１９９２年３月到２００１年３月期间，日本银行体系痛苦地清理掉了７１.８万亿日元的不良贷款。即便如此，根据日本金融厅的数据显示，截至２００２年，银行体系的不良贷款率仍高达８%。
除了金融体系的不良贷款之外，资产价格泡沫及其破灭还对实体经济造成了比较严重的损害。
- 资产价格泡沫时期，大量资金从实体经济流向虚拟经济，整个经济更富有短期的投机性，缺乏长期经营的耐心，不利于技术创新以及研发等活动的开展。
１９８５年，日本的土地投资仅为６０００亿日元，而在１９９０年的高峰期，则达到了３.５万亿日元。而且，投资来源中还包括了制造业中各个行业的企业参与。
- 资产价格泡沫破灭，市场盈利预期恶化，还包括政府对低效企业的支持和补贴因素，都使得日本经济的全要素生产率（TFP，Total Factor Productivity. 全要素生产率增长率是指全部生产要素（包括资本、劳动、土地，但通常分析时都略去土地不计）的投入量都不变时，而生产量仍能增加的部分。通常叫做技术进步率，用来衡量除去所有有形生产要素以外的纯技术进步的生产率的增长。）有明显的下降。
有研究表明，日本经济在２０世纪９０年代的衰退，几乎完全可以由全要素生产率的下降来解释。具体地，在１９８３～１９９１年和１９９１～２０００年这两个时段中，GDP平均增长率由３.６%下降至０.５%，降幅为３.１%；而同期全要素生产率下降幅度达到３.４%，此外资本贡献了正的１.４%，劳动力因素的贡献为负的１.３%。可见，人口因素的负贡献并不是决定性的，资本因素甚至起到了正面的作用，真正对经济衰退具有解释力的是全要素生产率的下降。而这些，正是与资产泡沫的膨胀与破灭，以及政府不当的干预有关。
日本选择过度宽松货币政策的原因
由前面的分析可见，“广场协议”之后日本的货币政策是过于宽松的，相对于德国而言更是如此。从日本内部因素来看，日本采取过度宽松货币政策的原因：
- 需要采取措施来刺激内需
汇率大幅升值，会在短期内对外部需求产生重要影响，日本出口数量的减少在所难免——事实亦如此，１９８６年以日元计价的出口贸易金额出现了两位数的降幅。因此，在当时的背景下采取刺激内需的政策，基本成为共识。包括１９８５年１０月成立的具有日本央行背景的前川委员会，在１９８６年４月发布的“前川报告”中，也认同扩大内需的政策取向，尽管他们认为当时的做法是有缺陷的。
- 财政政策空间不大
谈及刺激内需的政策，财政政策（减税）和货币政策（印钞）是必然要考虑的。但是，从当时的思维方式来看，日本的财政状况已经不容乐观，“广场协议”签订之前的１９８４年，政府债务占GDP比重已经超过了５０%，而且，在之后的几年中还有向６０%突进的趋势。（本来国库就空空如也靠发国债度日如年，再减税药丸，会引发债务危机）因此，当时日本大藏省对于使用财政政策来扩大内需持否定的意见。
- 大藏省处于强势地位，而央行缺乏独立性
对于大藏省的这种政策态度，具有央行背景的“前川报告”曾经力陈其观点，强调财政政策应该为缩小顺差加大支出，而货币政策应指向稳定物价水平的政策目标。但是，由于大藏省的强势地位，这些不错的想法，在实际中并未落实。而且，这种形势还使得央行的货币政策成为刺激内需的默认选项（default option）。
日本的泡沫经济表现在：
- 国内政治
指大藏省的强势和央行的缺乏独立性；
- 国外压力
由于日本拒绝开放农业、建筑业和金融业，因此国外要求日本扩大内需以减少贸易顺差；
- 银行行为
指银行后来在事实上执行的过度的宽松货币政策——这三者共同作用的结果。事实上，强势的大藏省，后来将刺激内需的重任交给了央行，通过不断增加货币供应量来刺激内需，并逐渐演变出经济泡沫。
- 物价水平确实较为稳定
如前面所分析的，日本在整个２０世纪８０年代中后期的通胀率水平都处于较低的水平。在这样的背景之下，如果央行为了稳定物价水平（主要是资产价格），而出台比较严厉的紧缩的货币政策，在当时将是不得人心的做法。（因为通胀率本来就低，再紧缩经济就要降，导致勒紧裤腰带过活）但是，如果考虑到当时资产价格的膨胀速度，则银行利率还是非常廉价和不合时宜的。（应当适当抬高利率，抑制购房，冷却房价）而在那时候，资产价格并没有进入到央行政策考量的视野范围。
日本经济泡沫化总结起来有以下几点启示：
- 汇率大幅升值，未必导致资产价格泡沫，从而未必导致金融体系的崩溃和经济萧条。
从德国和日本在“广场协议”之后的不同表现，可以发现：汇率大幅升值并不是导致资产价格泡沫的充分条件。德国马克当时的升值幅度并不亚于日元，而德国和日本经济却同途殊归，其原因可能存在于多个方面。
从外部来看，德国的对外贸易主要依赖于当时欧洲汇率机制体系范围内的国家（占比70%，而对美国依赖度仅有8%），日本则相对更加依赖于对美国的贸易（占比30%-40%），因此对美元相同的升值幅度，日本经济遭受的冲击更大。
从内部来看，日本使用过度宽松的货币政策来应对货币升值造成外需下降，德国的货币政策则更为谨慎。
不同的货币政策环境，成为两国金融市场、资产价格走势迥异的直接原因。
日本的教训告诉我们，应对外部需求的冲击，不能过多地依赖于货币政策；在财政政策尚存空间的情况下，使用积极的财政政策进行宏观调控，这是总需求管理的较优选择。
- 财政政策和货币政策的分工应当明确，互相独立。
财政政策主要负责调节需求和经济结构，而货币政策则以物价稳定为首要目标。货币政策的独立性，不能受到其他人为因素的干扰，或者承担过多、过宽的政策目标。
日本的例子告诉我们，宏观调控如果过于依赖货币政策，将蕴含着严重的资产价格泡沫化风险。除此之外，从中长期的角度来看，产业结构调整升级、企业竞争力的提升，总供给方面的效率改革也将有利于缓解总需求方面的政策压力。
- 关于稳定金融市场在央行政策目标中的定位。
金融市场的稳定，是央行实现其他政策目标的前提。而且，在政府的主要职能部门当中，也只有央行掌握着稳定金融市场的信息以及政策工具。因此，央行的货币政策应当及时对金融市场的稳定性做出判断并采取措施。
在“广场协议”之后，日元大幅升值、进口成本显著下降，由此导致日本国内通胀率非常稳定，甚至一度接近于零。（意味着国民都在买外国货）对货币政策的传统目标而言，在这样的通胀率环境下实行宽松的货币政策似乎是完全正确的。（刺激内需买国货）但是，传统的、以物价水平为单一目标的货币政策，并没有责任关注资产价格泡沫化的风险——事实上，除了央行，没有其他机构更适合从流动性总量上对金融市场的风险进行监管和调控。由此可见，虽然需要强调央行的独立性和目标的明确性，但是央行在关注物价水平的同时，也需要对资产价格的演变、金融市场的运行进行密切的关注。
