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选股前考虑三个问题

1、这是不是一门好生意。行业集中度持续提高的行业易出长期牛股。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上。相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。

2、这门生意的现金流状况如何，毕竟做生意的最终目的是赚取现金流。好公司的两个标准一是它做的事情别人做不了；二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。

3、行业的竞争格局以及公司是否具有比较优势。简单说来，就是你作为一个后来者，想颠覆既有的龙头老大的地位，就得看自己能够为客户提供哪些不可比拟的价值，以及相对于竞争对手的比较竞争优势在哪里。回顾过去5 年，寡头垄断行业的利润增长往往不断超出预期，而市场集中度低的行业则常常陷于恶性竞争和价格战的泥潭之中。所以，投资制造业时更应关注工程机械、核心汽配、白色家电这样的寡头行业。

逆向投资的关键

一只下跌的股票是否值得逆向投资关键在于以下三点：

首先，看估值是否够低、是否已经过度反映了可能的坏消息。估值高的股票本身估值下调的空间大，加上这类股票的未来增长预期同样存在巨大下调空间，因此这种“戴维斯双杀”导致的下跌一般持续时间长而且幅度大，刚开始暴跌时不宜逆向投资。

其次，看遭遇的问题是否是短期问题、是否是可解决的问题。例如，零售股面临的网购冲击、新建城市综合体导致旧有商圈优势丧失、租金劳动力成本上涨压缩利润空间等问题就不是短期能够解决的，因此其股价持续两年的大幅调整也是顺理成章的。

最后，看股价暴跌本身是否会导致公司的基本面进一步恶化，即是否有索罗斯所说的反身性。中国的银行业因为有政府的隐性担保（中央经济工作会议指出“坚决守住不发生系统性和区域性金融风险的底线”），不存在这种反身性，因此可以逆向投资。

食品饮料行业的逆向投资

不是每个行业都适合做逆向投资：钢铁这类夕阳行业有可能是价值陷阱，计算机、通讯、电子等技术变化快的行业同样不适合越跌越买。相较而言，食品饮料是个适合逆向投资的领域。

作为投资者，食品安全事故往往是行业投资较好的买入点，特别是那些没有直接卷入安全事故或者牵涉程度较浅的行业龙头企业，更有可能是建仓良机。在面对类似食品安全事件的逆向投资机会时，投资者可以思考这样几个问题：

• 有无替代品，若有替代品，则谨慎，若无替代品，则积极；

• 是个股问题还是行业问题，如果主要是个股问题，则避开涉事个股，重点研究其竞争对手，即使是行业问题（例如毒奶粉），也可关注受影响相对较小的个股；

• 是主动添加违规成分还是“被动中枪”，前者宜谨慎，后者可积极；

• 该问题是否容易解决，若容易解决，则积极，若难以解决（例如三聚氰胺问题），影响可能持续的时间长且有再次爆发的可能性，则谨慎；

• 涉事企业是否有扎实的根基，悠久的历史传承和广泛的品牌美誉度在危机时刻往往有决定性的作用

• 是否有突出的受害者个例，这决定了事件对消费者的影响是否持久。

估值的方法

选股其实就是要寻找“便宜的好公司”。所谓的好公司就是要看其估值和品质。其中估值相对容易把握。一个股票便宜不便宜一目了然，看看市盈率，市净率，市销率，企业估值倍数等一系列的指标，这一部分是最接近科学的，而且是最容易学的。

在好行业中挑选好公司，然后等待好价格时买入。与之相对应的投资分析工具也同样简单。

1. 波特五力分析。不要孤立地看待一只股票，而要把一个公司放到行业的上下游产业链和行业竞争格局的大背景中分析，重点搞清三个问题：公司对上下游的议价权、与竞争对手的比较优势、行业对潜在进入者的门槛。

2. 杜邦分析。弄清公司过去５年究竟是靠什么模式赚钱的（高利润、高周转还是高杠杆），然后看公司战略规划、团队背景和管理执行力等是否与其商业模式一致。例如，高利润模式的看其广告投入、研发投入、产品定位、差异化营销是否合理有效，高周转模式的看其运营管理能力、渠道管控能力、成本控制能力等是否具备，高杠杆模式的看其风险控制能力、融资成本高低等。

3. 估值分析。通过同业横比和历史纵比，加上市值与未来成长空间比，在显著低估时买入。

这“三板斧”分别解决的是好行业、好公司和好价格的问题，挑出来的“三好学生”就是值得长期持有的好股票了。

判断是不是一个好行业

行业里一旦玩的人多了，日子就难过。玩的人不多，日子就不会差到哪里去。当然这个不包括一些“中字头”的央企，它们的垄断是国家给的。国家授予的垄断意味着它的定价权受到政策限制。我们并不喜欢垄断本身，我们喜欢的是垄断带来的定价权，所以定价权受限制的垄断没有意义。公司的品质好坏，关键是看能不能具有定价权。行业竞争太激烈，谁都赚不到钱。

最好也最容易研究的竞争格局是一家独大，最差的竞争格局就是“百花齐放”的高度竞争行业。我们说的行业是细分子行业的概念。有些大行业内貌似竞争者多如繁星，但是在细分子行业的竞争格局中已经实现了“三分天下”甚至“一超多强”。

例如，白酒品牌貌似多如繁星，但是高端白酒和次高端白酒每个价位内可选的品牌实际上屈指可数；男装品牌貌似多如繁星，但是中高档国产品牌能实现全国布局并且具有美誉度的却寥寥无几；药品种类貌似多如繁星，但是许多病症的可用药基本就是独家品种。因此，在细分子行业的层面，可以“数月亮”的板块其实并不少。另外，我们说的竞争是区域市场的概念，有的行业从全国的范围看好像市场挺分散，但是在某个特定的区域，市场已经形成了寡头垄断。

对政府扶持的新兴行业要谨慎？因为政府的支持其实是增加了供应，增加了行业的竞争对手。比如风电和光伏， 2010 年一扶持，立马全国遍地开花，才两三年时间，马上供应过多、产能过剩。政府支持还有一个不好的地方，就是都有地方保护主义，这会阻碍全国统一市场的形成。

关于差异化竞争的判断

要注意差异化竞争和同质化竞争的区别。为什么钢铁业赚不到钱？因为提供的是同质化产品。为什么白酒好赚钱？因为它是一个差异化的产品。可口可乐好赚钱，也因为它是一个差异化产品。

差异化的第一个标志是品牌。中国有很多品牌，但真正有美誉度的品牌不多。一个品牌的产品如果是用来请客送礼的就特别好，因为有个面子问题。请客送礼的东西是越贵越买的。所以说，差异化、定价权的一个来源是品牌，而且最好是请客送礼的品牌。

差异化的第二个标志是有回头客，即用户黏度高。少量多次的购买是最好的。靠大订单的企业，今年有大订单，可能明年后年就没有了。

差异化的第三个标志是单价不要太高。单价高的商品，消费者对价格较敏感，相反，单价低是个优势，卖家容易有定价权，比如口香糖，因为单价低，消费者对价格差异不敏感，它的定价权就比汽车定价权要高。

差异化的第四个标志是转换成本。如果更换医疗使用的设备或耗材，医生就需要时间去适应新的产品，转换成本就会高一些。转换成本高的产品用户黏性高，定价权就高。

差异化的第五个标志是服务网络。工程机械在全世界每个国家都只有 1~3 家，都是赢家通吃，很重要的一点就在于服务网络。产品的销售半径小，也是一个优势。比如房地产，房地产为什么好赚钱，部分原因就在于销售半径小。就算是一个只有 3 个亿的小地产开发商，楼盘只和本区开发的产品竞争就可以了，竞争的激烈程度小得多。

差异化的第六个标志是先发优势。好的行业里，领先企业通常有较为明显的先发优势。选有先发优势的龙头往往错不了。只要在行业内领先，后面的公司一辈子也追不上，这就是先发优势。但是在行业内技术变化太快的行业里，这种先发优势就很难看到，比如科技行业。因为这个行业技术变化太快，先发优势不明显，护城河每 3~5 年就要重新挖一次，太难把握。

价值陷阱与成长陷阱

所谓价值陷阱，指的是那些再便宜也不该买的股票，因为其持续恶化的基本面会使股票越跌越贵而不是越跌越便宜。有几类股票容易是价值陷阱。

第一类是被技术进步淘汰的。这类股票未来利润很可能逐年走低甚至消失，即使市盈率再低也要警惕。例如数码相机发明之后，主业是胶卷的柯达的股价从 14 年前的 90 元一路跌到现在的 3 元多，就是标准的价值陷阱。

第二类是赢家通吃行业里的小公司。所谓赢家通吃，顾名思义就是行业老大老二抢了老五老六的饭碗。在全球化和互联网的时代，很多行业的集中度提高是大势所趋，行业龙头在品牌、渠道、客户黏度、成本等方面的优势只会越来越明显，这时，业内的小股票即使再便宜也可能是价值陷阱。

第三类是分散的、重资产的夕阳行业。夕阳行业，意味着行业需求不再增长；重资产，意味着需求不增长的情况下产能无法退出（如果退出，投入的资产就会作废）；分散，意味着供过于求时行业可能无序竞争甚至价格战。因此，这类股票的便宜是假象，因为其利润可能将每况愈下。

第四类是景气顶点的周期股。在经济扩张晚期，低市盈率的周期股也常是价值陷阱，因为此时的顶峰利润是不可持续的。所以周期股有时可以参考市净率和市销率等估值指标，在高市盈率时（谷底利润）买入，在低市盈率时（顶峰利润）卖出。

第五类是那些有会计欺诈的公司。

这几类价值陷阱有个共性：利润的不可持续性，因此，目前的便宜只是表象，基本面进一步恶化后就不便宜了。只要能够避开价值陷阱，投资可以很轻松：找到便宜的好公司，买入并持有，直到股价不再便宜、或者发现公司品质没你想象的好时，卖出。

成长陷阱是指，好东西人人想要，想要的人太多了，就把价格抬高了，而人性又总把未来想象得太美，预期太高，再好的东西被过度拔高后也容易失望，失望之后就变成陷阱了。成长本身并不是陷阱，但人性的弱点中对未来成长习惯性地过高预期和过高估值却是不折不扣的陷阱。投资，宁要有门槛的低增长，不要没门槛的高增长，因为前者可持续，而后者难维系。

真假风险去安全边际

风险有两种，一种是感受到的风险，另一种是真实的风险。股票暴涨后，真实的风险上升，感受到的风险却在下降，在6000 点股市最危险的时候大家感受到的都是歌舞升平；股暴跌后，真实的风险下降，感受到的风险上升，在2000 点股市相对低谷时人们感受到的却都是凄风苦雨。

管理投资风险的一个重要方法，就是寻找有安全边际的公司。这样的公司通常具有以下几个特点。

1. 2010 年买工程机械时，我心里想着：机械替代人工、保障房、城镇化、产业升级、产业转移、产能扩张、中西部大开发、进口替代、国际化、走出去战略，哪一条能实现对工程机械都是利好，这就是东方不亮西方亮的安全边际。

2. 价值 1 块钱的公司， 5 毛钱买入，即使后来发现主观上对公司的估值出了 30% 偏差，或者客观上公司出了意外导致价值受损 30% ，两种情况下该公司仍值 7 毛钱，投资者仍不吃亏，这就是低估值带来的安全边际。

3. 有“冗余设计”，零乘以任何数都是零，所以特别要警惕毁灭性风险。垃圾股如果没有更大的傻瓜接下“接力棒”，股价是没有“备用系统”支撑的。博傻游戏玩久了，骗子越来越多，傻瓜就不够用了，还不如在低估值和基本面的双重保险中寻找安全边际。

4. 价值易估，不具反身性，可越跌越买。

有安全边际的公司通常业务简单，价值易估，不具有反身性。索罗斯所说的反身性是指股价下跌本身对公司基本面有负面作用，易形成自我强化的恶性循环。例如贝尔斯登股价跳水会导致交易对手“挤兑”，有反身性，故不能越跌越买；可口可乐股价跳水丝毫不影响它卖饮料，无反身性，故可越跌越买。

面对亏损

对于价值投资者而言，应该如何对待亏损股呢？止损，死扛，还是越跌越买？

要回答这个问题，我们先回顾一下卖股票的三个理由：基本面恶化；价格达到目标价；有更好的其他投资。换句话说，价值投资买的就是便宜的好公司，所以卖出的原因就是：公司没有想象的好；不再便宜；还有其他更好更便宜的公司。这三个理由均与是否亏损无关。

许多人潜意识中把买入成本当作决策依据之一，产生了常见的两种极端行为：一种是成本线上，一有风吹草动就锁定收益；成本线下，打死也不卖。另一种是成本线上无比激进，因为赚来的钱赔了不心疼；成本线下无比保守，因为本钱亏一分也肉痛。这两种极端都是人性中的“心理账户”在作祟。忘掉你的成本，是成功投资的第一步。

价值投资的局限性

并不是所有情况都适合价值投资。

价值投资的第一个基本条件：所买的公司的内在价值应该是相对容易确定的。为什么巴菲特只买商业模式简单并且跟人们日常生活息息相关的公司？道理很简单，这些公司的未来盈利增长非常稳定。

价值投资的第二个基本条件：所投资的公司的内在价值应该相对独立于股票价格。看看巴菲特投资的可口可乐、宝洁等公司，这些公司不论股票价格怎么跌，都不会影响到公司业务的正常开展。相反，有些公司一旦股价跳水，直接影响到公司业务的开展，一旦股价跌幅超过一定程度，大批的对冲基金停止与其交易，并提出提款要求（实际上就是挤兑）。这种情况下，公司的内在价值可以在一夜之间蒸发殆尽，再坚持越跌越买是非常危险的。

价值投资的第三个基本条件：选取合适的投资期限。价值投资一般更适合长线投资。如果能像巴菲特那样投资期限是 10 年以上，也就不用担心市场阶段问题了，因为 10 年足以跨越牛熊市场周期。相比之下，趋势投资更适合中短线投资者。

投资路在何方

过去 10 年（从2015年算起）我们取得了越来越大的国际经济贸易的市场份额，靠的是低成本，而这个成本优势在今后 5~10 年内很可能会被大幅度削弱甚至丧失。

主要原因有五个：劳动力成本的上升；环保成本的上升；土地成本的上升；资源和能源成本的上升以及人民币汇率的上升。

今后 5~10 年，我们的内在经济增长速度与过去 10 年相比可能大幅度降低。现在大家说可以到 7% ，但也许会是 6% 或者 5% 。由于成本上升，今后 10 年的通胀也会比现在高，也许是 4% 、 5% 甚至更高，这个我们现在没办法去定量地判定它，但是这个趋势是不可逆转的。带来的后果就是出口这条路走不通了，在今后 10 年中，贸易顺差不可能再提高太多。

在这种大背景下，今后5~10 年的投资思路是什么？

第一，从资产配置的角度来讲，股票比债券好。你现在拿着债券可能有5%~6% 的收益，觉得不错，但是扣除今后5~10 年的通货膨胀率后就所剩无几。今后10 年的“新常态”下，名义GDP 增长仍然有10% 以上，对有定价权的股票而言，实现利润的两位数增长并不难，这些股票在12 倍以下的估值买入比债券更有吸引力。同时，由于工业投资热度下降，实体经济对资金的需求下降，剩余流动性反而有可能更好。

第二，从商业模式上看，高利润的模式优于高周转模式，有定价权的公司会好于有成本优势的公司。看一个公司的核心竞争力，无非是资源优势、技术优势、品牌优势、寡头垄断优势、规模优势和成本优势。 A 股大多数公司的资源优势和技术优势是靠不住的，因为他们并没有真正的资源或真正的技术。

接下来你要靠什么？在这种低增长、高通胀的新常态下，靠成本优势的企业比较难以维系，靠高周转的企业会发现周转成本越来越高，靠规模优势的企业有从规模经济变成规模不经济的风险，除非规模大到接近寡头垄断的地位。相比之下，寡头垄断和品牌优势在新常态下是最能持续的。关键还是看定价权，因为成本是越来越高的，需求增速却越来越慢，能否在需求不足的情况下把升高的成本转嫁给下游客户，这就要看企业是否有真正的定价权了。

第三，从投资风格上看，价值股好于成长股。繁荣的经济、充裕的流动性更有利于企业拓展新业务、新产品，相反，经济低迷、通胀升高的背景下，企业举步维艰，哪有余力去创新？现在大家追捧的所谓“成长股”，十有八九是炒主题、炒概念的“伪成长股”，在逆境中生存的能力特别弱。

不管你是否喜欢，现实是，在今后 5~10 年，地产仍然是中国经济增长的支柱行业。对于地产，政府会调控，但是不会打死，被压制的需求和被替代的需求，这二者是有本质区别的。政府鼓励的行业很容易竞争过度和产能过剩，无锡尚德的破产就是最好的明证。政府压制的行业反而供给有限、竞争有序，龙头企业的日子反而更好过。而且，像银行、地产这样的大体量的行业，自有其内在的经济规律，不会因为国五条、银监 8 号文这样的政策改变就一蹶不振。

简而言之，低估值的、有定价权的蓝筹股，这就是我们新常态下的投资方向。

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