作者/硬核大卫哥（转发）

      这是一篇帮你少走大量弯路的文章《股票的研究分析框架与过程》。如何全面的分析研究一只股票，先声明一点：如果你希望掌握一套“秘籍”，就像曾经的我，单纯用K线图和一堆会计指标来筛选股票，那么很不幸，你不会成功。因为你没有参透股票背后的公司运营的底层逻辑，这种经验主义的做法只是隔靴搔痒。

      要想真正看懂一家公司，从而在资本市场上持续盈利，只有建立自己的系统分析框架。

      我们都认可巴菲特的价值投资理念：“看懂股票背后的公司，在低估时坚定持有，伴随着它一起成长，最终分享成长的果实。”

      了解这个道理的人很多，但真正做好却并不容易。因为很少有人知道如何去系统地分析一个行业、一家公司。别说我们的义务教育里没这块内容，就连金融专业里，也几乎是一片空白。只教你一堆财务指标，上来就把公司强行拆解，扒了猛干。

      直到进入证券研究行业，我才通过口口相传，学到了关于行业和公司分析的系统方法论。

      但是，这套手艺只流传于少数研究员和基金经理的圈子里，知识的圈层化自然也导致了财富的圈层化。

      不过不要紧，今天，我就把自己投资十多年，看过几十个行业和上百家公司后，总结出的系统方法毫无保留地分享给你。而且，我把它拆解成五步，简称“五步分析法”。后面，我会结合实际案例，揉碎了讲。哪怕你没有金融基础，也能轻松掌握。

      只要领会了这套思路，并应用于实战，不断去总结，你就能很快迭代出自己的投资体系。更重要的是，你会学会用投资的角度看世界，你会感到自己口袋里赚的每一分钱，都是认知的变现。

      OK，我们这就发车，文章很长，干货很干，但全文没有多余的废话，请一定一定，耐心读完。以下是目录：

      第一步：看懂行业

      1）什么是好行业？

      2）什么是价值链？

      3）行业的竞争格局

      4）行业的发展阶段

      第二步：看懂护城河

      1） 无形资产

      2）转换成本

      3）成本优势

      第三步：未来业绩成长

      1）销量增长阶段

      2）提价能力

      3）降成本能力

      第四步：估值

      1）绝对估值法

      2）相对估值法

      第五步：风险排雷

      1） 会计师意见和监管问询

      2）不符合常识

      3）财务数据过于优秀

      4）关联交易

      5）存贷双高

      6）商誉过高

      下面进入正题，我们先来看行业分析，因为行业是公司所在的赛道，是公司生存的基础，它决定了公司的格局。分析股票，应该把至少一半的精力放在分析行业上，这样才会事半功倍。

      第一步：看懂行业

      1、什么是好行业？

      巴菲特说过，“投资很简单，选择一条长长的雪道，最好雪还是湿的，这样雪球会越滚越大。”这句话的意思是说，挑一个好行业，不仅走的长远，还有复利效应，赚钱会越来越轻松。

      好行业必须符合两个标准：

    （1）市场需求要足够大，而且能长久。需求足够大，很好理解，市场需求决定了行业的天花板。投资人最爱听“万亿级市场”，不是没有道理，因为大赛道才会跑出大公司。那么，又大又圆，哦不，又大又持久的“万亿级市场”去哪找呢？不管经济好坏，人们都离不开吃穿住行，生老病死，这些才是永恒的“黄金赛道”。

    （2）市场需求快速增长，甚至是爆发式增长。前面提到过，股价反应的是未来的业绩。如果市场需求一直保持稳定，不增长，那股价也没办法上去。比如高速收费，看起来是一个躺着收费的好生意，但每年过路的车辆就那么多，还不敢随意提价。那么，股价自然也不会大涨。而在科技等领域里，新产品的推出，关键技术的突破，往往能刺激人们的需求，颠覆原有的供需格局，从而获得爆发式增长，股价也会一飞冲天。

      综合以上两点，你能很容易想明白，十倍大牛股往往会在三大领域出现：消费、医药和科技。

      晒一张我对消费板块的进一步拆解。真的，就这张图，绝对值得你一个赞。

      其中，标红的领域是大牛股的出没地，值得重点关注。

      对个人投资者来说，只要在这三大领域里专精一个细分领域，看懂哪怕只有一两家公司，在合适的时机买入并坚定持有，你的整个人生就会很不一样。

      你要做的就是充分发挥自身优势，在正确的方向上聚焦，比如深入研究公司所在的行业。这样，你就有很大的概率会击败机构投资者。就像最著名的基金经理彼得·林奇说的一样：

      这句话在A股也同样适用。举例来说，中国的股王是茅台，茅台不但成就了景林、东方港湾等一大批顶级私募，也造福了数不清的个人投资者。

      2、如何分析价值链

      每个行业都可以拆分成上中下游，这是社会大分工的结果。上游研发，中游制造和流通，下游品牌和营销，三者共同构成了一条完整产业链。

      每家公司都处于其中的一个或多个环节中，我们需要进一步深挖的是其中的价值链。

      什么是价值链？就是产业链上的利益分配。说白了就是，这个行业的钱都被谁赚走了？谁的议价能力更大？谁又在干苦力？我们常说的产业微笑曲线，讲的就是价值链。其中的研发和营销两端，赚取了最多的利润。

      苹果为什么那么强大？就是因为它牢牢地把握了研发和品牌两端。2012年，美国加州大学欧文分校信息技术和组织研究中心Jason Dedrick团队的分析显示，在100块的iphone手机利润里，苹果公司能赚75元。

      那么，中国的百万产业工人赚取多少呢？2元。所以说，明白了价值链，就读懂了行业的纵向格局。

      3、行业的竞争格局

      行业格局除了纵向，还有横向。横向格局就是指公司与公司之间的相互竞争关系。

      衡量竞争格局的最好指标是什么？就是集中度，也就是头部玩家共同占据的市场份额。前五家的市场份额之和，叫CR5，前十家的份额之和，叫做CR10。

      一般来说，门槛高、产品标准化、网络效应强的行业，集中度往往会更高，比如重工业，比如互联网。而门槛低、产品个性化的行业，集中度就会低很多，比如餐饮，比如家教，比如理发。

      在集中度高的行业里，头部玩家会很舒服，因为有先发优势，会强者恒强，令后续玩家很难颠覆。而处在集中度很低的行业里，公司的生存压力会很大，产品质量和个性化服务就成为立身之本，这时投资者需要精挑细选。

      4、行业的发展阶段与趋势

      了解了行业的纵向和横向之后，我们还要加上一个时间轴，也就是行业的发展趋势。

      行业的发展过程，一般可分为创新期（初创期）、成长期、成熟期和衰退期（一般不用关注衰退期的行业）。

      如果要用一个指标对行业的发展阶段去定量分析，那就是普及率，或者叫市场渗透率。我们看一下最经典的汽车产业的增长曲线：

      在创新期，普及率不到10%，但这时的汽车概念一片火热，股价疯狂上涨。只要无脑买入相关概念股，就能爆赚一笔。

      当行业进入成长期，尤其是普及率到了50%之后，行业的竞争就开始加剧了。竞争力更强的公司会抢夺对手的市场份额，从而引起行业集中度开始提升。这个时候的股价也随之分化，优秀公司的股价不断创出新高，而缺乏竞争力的则会被淘汰或兼并。

      到了行业的成熟期，普及率几乎达到上限，行业的竞争格局也稳定了下来，谁也吃不掉谁，集中度同样到达上限。这个时候的股价，就远没有前两个阶段性感。不过，处于这一阶段的大公司，盈利能力稳定，分红也很高，是不错的现金奶牛。

      很多投资人常用的套路，就是对比国外成熟市场和我国当前的普及率，以此来判断国内相关行业的发展阶段。当然，成熟市场的情况不一定每次都能套用到我国市场。

      好了，上面花了大量篇幅说完了行业，我们接下来开始讲如何去剖析公司。

      第二步：看懂护城河

      看公司的第一步，是看懂护城河。这是巴菲特在1993年股东大会上首次提出的理念，也是他最看重的一个指标。

      在解释什么是护城河之前，我先岔开说一个非常重要的事情。可能很多人不知道，《孙子兵法》是一本风靡于华尔街的经典书籍。为什么？因为它里面的核心思想，跟华尔街的投资理念是高度相融的。

      其中，最主要的一条是：“昔之善战者，先为不可胜，以待敌之可胜。”意思是说，善于带兵打仗的人，先立于不败之地，然后耐心等待战胜敌人的机会出现。即先做好防守，做好分内之事，让自己立于不败，然后再伺机进攻。

      这，恰恰就是巴菲特说的护城河理念。公司时刻面临着残酷的巿场竞争，任何有利润的地方都会受到蚕食。只有建起宽广的护城河，才能确保公司安身立足，才能长久地获取高额利润。

      那么，护城河具体有哪些呢？世界顶级评级机构-晨星公司研究了各行业的护城河，提出了一套标准。我把它归纳为3种：

      1、无形资产。通常有三种：品牌、专利技术、授权。

      （1）品牌：很好理解，茅台成为宴会送礼的硬通货，农夫山泉是大自然的搬运工，海底捞给人的第一印象就是无懈可击的服务，星巴克咖啡再贵再难喝，白领也需要买一杯来满足自己装范的心理需求。

      （2）专利技术：是指企业掌握了别人没法做到的技术，或者企业抢先掌握了技术，并且申请了专利保护，然后躺着向后来者收取专利使用费。美国的高通公司靠的就是在其他公司前进的道路上不断挖坑，哦，不，不断抢注专利，然后躺收专利费。

      （3）授权：这个应该也很好理解，它通常存在于金融、能源和电信行业中。

      翻开任何一家金融公司的年报，我们看到里面都会罗列出公司的各种牌照资格。

      一般来说，一页还放不下。上面明摆着写了两个字：门槛。

      2、转换成本

      这是我们在更换产品或服务时，要付出的额外成本。它不仅仅体现在金钱上，还可能体现为更多的时间和精力。比如用惯了iphone，换成安卓的手机系统，用起来总有些不适应。

      其实，网络效应本质上也是一种转换成本，比如我们用的社交平台：微信、滴滴、陌陌、探探、soul，同样如此。

      3、成本优势

      对许多工业品来说，固定性的投资不大会变化，而规模越大，分摊的边际成本就越低，这样也就越能压垮对手。比如汽车、手机等工业品，都是这个逻辑。

      当然，公司的护城河不是一成不变的，好企业能把护城河越做越宽，赚钱也会更加轻松。总之，看懂了护城河，也就看懂了企业如何立足。

      如果说护城河是一种防守，既然已经做好了防守，下一步便该讨论如何进攻的话题。

      第三步：如何预测公司未来的业绩

      前面说过，股价反应的是未来的预期。要想让股价上涨，企业就必须在未来有实实在在的、肉眼可见的利润增长。

      一般来说，利润增长只跟三个因素有关：单价、销量、成本。

      1、销量：

      我们先来看销量，它是最关键的一个指标。销量的增长来源有两个：一个是行业本身增长带来的份额放大，另一个是公司从其他竞争对手那里夺来的份额。

      在创新期（初创时期）和成长期的前半段，销量主要来自于行业本身增长带来的红利。随着行业增速渐入瓶颈，销量则更多来自于抢夺对手的份额。

      这种区别也对应着不同的选股策略。在行业成长的前半段，所有公司的销量都会上涨，所以可以闭着眼睛随便买股票，比如最近如火如荼的造车新势力。

      进入行业的后半段，则需要精挑细选，要选出最有竞争优势、最有可能成为龙头的那个公司。

      说到竞争优势，有一点要说明，它跟护城河不完全一致。护城河是一个防守的概念，而竞争优势则更多的偏向于进攻。品牌、营销渠道、过硬的质量体系、更低的价格、优良的售后服务，都可看作一种竞争优势。

      2、单价

      说完销量，再说说单价。提价能力是品牌和产品质量最好的认证。比如奢侈品、比如茅台。如果提价的同时，还能提高销量，那就是资本市场最喜闻乐见的一个词“量价齐升”。

      3、成本

      最后说说成本。千万不要小看成本，它在很多时候是企业最大的竞争优势。

      渠道变革，精细化管理，研发关键技术，都能降低成本。比如，格力当年与国美的大战，就是因为国美太强势，收取的渠道费太高，让格力的定价话语权显得太低。董明珠一狠心，退出了如日中天的卖场渠道，从而选择了自建渠道和网点。最终，格力彻底掌控了销售成本，成为空调一哥。最近，格力又通过打通电商渠道，大大压缩了线下经销商体系，再次降低了销售成本。这也是格力再次腾飞的关键。

      好了，下面我们就要进入更硬核的领域。因为要想在股市里真正赚到钱，少不了定量分析。

      第四步：如何给公司估值

      初中课本教育我们，价格围绕价值波动。确定公司估值，就是要拨开股价的迷惑，确定公司真正的价值。

      在这里，我们先要明确一个原则：模糊的正确，远胜于精确的错误（巴菲特语），因为公司的价值没法精确估计。巴菲特的方法，是估算出公司真实价值的范围，当股价远低于范围下限的时候，坚定投资。

      这是传统的价值投资做法，但却不一定适用于中国市场。为什么？因为A股的投资者很热情，（对，说的就是你这个小散），股价普遍偏高，优质公司的股价更是很少出现被低估的机会。

      怎么办？其实，我们需要的是一套成长股的估值逻辑。也就是说，要先估算出公司在3年后的真实价值，再对比当前的价值，看它有多大的增值空间。比如公司当前的实际市值为100亿，3年后预计达到150亿，那么就是50%的增长，换成年化收益率、大约是14%。

      确定估值的框架不难，难点和重点是怎么算未来的市值。在金融学上，有两种方法：一种叫绝对估值法，一种叫相对估值法。

      1、绝对估值法：又称净现金流折现法，需要预估企业未来每年能产生的利润，分别折现到当下时刻，然后加总。它有一个公式：

      如果一个企业，从明年起，每年能产生100元利润，一共运作3年，利率是10%。

      那么，这个企业当下的价值就是：100/110%+100/（110%）²+100/（110%）³=249元

      绝对估值法是金融学课本上的主流，它提供的是一种精确的估值，也解释了一个问题：为什么股价本质上是市场对公司未来的预期。

      但是，在实际投资过程中，它的实战性并不高，因为你没办法精确地预测到未来所有年份的利润。也许，预测两三年可能还行，超过5年，10年的事，谁能说的准。真正被广泛使用的，是相对估值法。

      2、相对估值法：我们经常听到的市盈率、市净率，就是最常见的相对估值法。

      市盈率（P/E）=市值/净利润，price/earning。

      市净率（P/B）=市值/净资产，Price/Book Value

      用公司的净利润或者净资产，乘上一个倍数，以此来估算出公司的价值，这就是相对估值法。本质上，相对估值法是一种经验主义，却相当有效，因为估值总是会均值回归的。

    我来讲讲具体怎么应用。如果一家快速发展的公司，当前的净利润是1亿，市值是100亿，那么当前的P/E就是100倍，远高于同行的平均水平50倍。

      现在我们来做个预测，如果我们认为公司三年后的净利润会增长到5个亿。同时，市场热度消退，公司的P/E退回到同行的平均水平50倍。那么，公司在第三年的市值就是5亿×50亿=250亿。

      从100亿到250亿，市值上涨了1.5倍，换成平均年化收益率是36%。

      第五步：如何识别风险并排雷

      把风险放在最后来说，不是因为它不重要，相反，它是投资者下注前最重要的一道保险。不然的话，看看乐视网上巿之初的豪言壮语以及退潮后的结局（公司已经退市）。

      对于财务造假，会计师有一套专业的排雷手段，不过我们不需要懂那么多，我总结了5个常见雷区，基本能帮你避免90%以上的坑：

      1、不符合常识。公司的财务数字是公司经营的结果，它具有随机性和波动性。一旦有完美到不可思议的财务数据出现，我们一定要尊重自己的常识。

      2、过于优秀。在大部分情况下，由于市场是充分竞争的，人员、资金、信息也是自由流动的，一家公司很难取得远高于同行的效率。历史证明，很多过高的毛利率最终指向的就是财务造假。

      比如，被中概股开膛手-浑水公司揭发的辉山乳业，就是谎称自己生产原材料，从而大幅降低了成本，大大提升了毛利率，谎言最终被无情揭穿。

      3、关联交易。这是一个会计用语，在字面上不难理解，就是和自己人的交易。很多时候，公司看上去收入、利润都很高，但实际上却做的是虚假交易，左手倒右手。在乐视网的财务魔术中，最关键的一点，就是关联交易被层层掩盖。

      4、大存大贷。公司账上趴着很多存款，但同时公司又拼命向银行贷款。一般来说，贷款需要支付利息，如果公司有很多的现金，又在短期内找不到合适的投资机会，往往会选择还掉一部分贷款。如果存款和贷款都很高，很多时候说明这笔存款并不是自己的，要么是向别人借的，要么就是伪造的。嗯！没错，存款也可以伪造，比如著名医药白马股康美药业就伪造了高达300亿的存款。

      5、商誉过高。很多人一定记得2018年的商誉暴雷潮。这里说的商誉，是一个会计概念，在公司收购时候产生。

      举个例子，如果公司用30块钱，溢价收购了一个账面只有10块钱的东西。那么、公司就会在账上产生20块钱的商誉。

      你可能会问，公司为什么要当冤大头？因为公司看好这块资产，认为它在未来能产生更高的现金流，对得起30块的价格。但是，如果发现这玩意最终没那么值钱，怎么办呢？对不起，20块钱的商誉就要减值，从而会降低公司的收益。

      有时候，商誉造成的亏损甚至会超过公司的资产。所以，一定要警惕商誉/净资产的比重超过35%的公司。

      最后的结束语

      好了，相信看完上面的五步分析法，你已经在认知上超越了90%的韭菜，从此省去大量瞎捉摸的时间。在开始你的投资旅程前，我想送你三句鸡汤：

      第一、不懂不做，恪守自己的能力圈（巴菲特）。这句话看似十分简单，却很少有人能遵守到，因为世界上的诱惑太多，赚快钱是人的本性。

      第二、市场是有经验的人获得更多金钱，有金钱的人获得更多经验的地方。所以，永远不要怕自己开始的太晚，怕错过行情。其实，最重要的是先打好自己的基本功。

      第三、人是习惯的动物，习惯分为两种：习惯了去做、习惯了不去做。

      看完这篇文章，不能让你赚钱，但行动可以。

风险提示：本文提到的观点、所涉及的股票仅用于研究参考，不作实际投资的依据与推荐意见，据此投资，风险自负。