研报原文：彼得林奇吐血推荐！殡葬行业，其实是门极好的生意！真是万万想不到啊，全球最知名的基金，居然纷纷重仓这个领域……
1. 国外对标
1.1. 概述
| 公司名称 | 代码 | 市值（亿美元） | 市盈率（TTM） |
|---|---|---|---|
| SERVICE CORP INTERNATIONAL | SCI.N | 69.16 | 15.2 |
| 希伦布兰德 | HI.N | 30.79 | 45.7 |
| 马修国际加工 | MATW.O | 18.19 | 17.5 |
1.2. 历史走势
1.3. 国外投资者偏好
Blackrock 和 Vanguard Group 作为世界第一大和第二大的基金公司，同时是SCI、HI、MATW的第一、第二大股东，说明对殡葬这个赛道极度看好。
1.4. SCI
1.4.1. 发展史
- 1962-1992：美国境内扩张期，多品牌运营
- 1992-1999：美国境外扩张期
- 2000-2006：调整期，北美同一品牌运营，抛售境外业务
- 2006-今：重整成熟期，收购北美第二大Alderwoods Group，并创新商业模式（生前契约+预定墓地）
1.4.2. 商业模式：生前契约+预定墓地
通过绑定信托，发行金融产品，预售墓地。收到钱以后，大部分转入信托基金，小部分转入营运资金。信托基金投资于股票、债券、基金等，收益归属SCI。
1.4.3. 和福寿园对比
市占率：目前SCI在美国市场的占有率高达10%，福寿园为1%。
经营数据：（单位：亿元人民币）
| SCI | 2015 | 2016 | 2017 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 186.65 | 189.45 | 193.44 |
| 净利润 | 14.68 | 11.08 | 34.18 |
| CFO | 29.51 | 28.97 | 31.40 |
| 毛利率 | 23.25% | 22.36% | 23.33% |
| 福寿园 | 2015 | 2016 | 2017 |
|---|---|---|---|
| 营收 | 11.08 | 12.68 | 14.77 |
| 净利润 | 4.67 | 5.65 | 7.00 |
| CFO | 3.67 | 4.55 | 6.48 |
| 毛利率 | 77.60% | 79.07% | 80.21% |
2. 行业现状
2.1. 政策
- 1983年，民政部发文推动全国殡葬改革。《殡仪馆等级标准》出台。
- 1997年7月，《殡葬管理条例》颁布。
- 2012年，《殡葬管理条例》修订，殡仪馆、火葬场、殡仪服务站、骨灰堂、公墓等的建设都要由各级地方政府审批。其中企业可以介入的部分是殡仪服务站和墓碑墓地销售。物价部门仅对殡仪服务站中“火化费、运尸费、停尸费、租用大厅费、寄存费”等基本服务拥有定价权。
2.2. 规模
未来20年乃至于50年内，殡葬业的成长都可以预期。影响殡葬行业市场天花的要素有三个，分别是：人口老龄化、去世人口、火化率。
- 老龄化：我国预计到2020年将达到14.5%，老龄人口将突破2亿元，2020年老龄化水平预计增长21.8%，老龄化人口突破3亿人。
- 去世人口：中国每年的去世人口在1000万左右，由于老龄化加速，中国的每年死亡人口将提升到2000万左右，在2040-2070年的高峰期，甚至会出现每年死亡2500万人左右的极端年份。
- 火化率：截至2016年，全国平均火化率为48.2%。其中，根据2015年的各省火化率，广东、浙江的火化率是最高的，达到100%。
墓地服务是我国殡葬服务业中市场规模最大、增长最为迅速的细分市场。墓地服务行业市场规模2017年预期将达到583.25亿元，占殡葬服务业的58.7%。福寿园是国内殡葬行业的老大，市场份额占比1.5%。
2.3. 行业结论
- 好生意：殡葬行业，是医院、养老行业的下游，刚需，天花板高，护城河宽，是一门值得长期跟踪研究的好生意。
- 依赖并购：我国的殡葬行业，目前政策限制较大，比如火化领域，目前还没有开放市场竞争，墓地的审批也极少，因此，殡葬企业想要扩张，几乎只能靠并购获取墓地资源。
- 集中度低：我国殡葬行业集中度极低，远远落后于美国。
- 核心能力：企业拿地能力决定了能否在行业中胜出。
3. 公司分析
3.1. 公司简介
公司成立于1994年，创始人是白晓江，控股股东是中福实业集团。
3.2. 产业链分析
- 上游：墓地；墓石、花圈寿衣等供应商；
- 下游：个人客户。
墓地是理解商业模式的关键。墓地的用地审批非常严格，主要向民政部门申请，拿到正规土地证很难。目前市场大部分墓地没有相关土地证，一旦要重新规划，购买者的利益无法保证。
墓地市场供不应求，对应墓地价格近年来不断上涨。2008年，民政部发文，原则上不再新增经营性公墓。目前一线城市公墓可用土地面积紧缺。2017年，福寿园的墓地平均售价为10.24万/座，较去年上涨了17.9%，平均每座的面积约3.3平米，由此推算，每平米单价高达3.1万。
3.3. 业务分析
主要分为遗体处理（包括火化服务）、墓地服务、殡仪服务等。
3.3.1. 墓地销售
- 六大品类：定制艺术墓、成品艺术墓、传统成品墓、草坪卧碑墓、绿色环保墓、室内墓。
- 销售模式：按座卖，一次性付款，获得10-20年使用权。但企业拥有的墓地使用年限为50-70年。
- 墓地消费特征：无法转让、无法提前购买（需要火化证明）。
- 定价机制：占地面积、方位风水定价。
- 销售占比：成品艺术墓占比较高，其次是定制艺术墓、传统成品墓，三种占比超过85%。这三种在产品种类里面都属于中高端定价，价位分别在10万/座、40万/座、4万/座。
- 会计计量：墓地计入非流动资产（墓园资产），开发完成计入存货（墓地）。
3.3.2. 产能
- 2016年，福寿园可供销售的土地面积为181万平方米，2017年福寿园消耗了3.35万平方米，占2016年可供销售的1.85%。 福寿园手头上的土地，仅仅出售了1.85%。
- 非流动资产中的墓园资产，代表的是福寿园的墓地储备（未来产能），存货中的墓地科目，代表的是福寿园可供出售的墓地（现有产能）；
- 获得土地的方式：自购（向政府申请）、并购。福寿园主要靠并购获得，因为拿地这事具有地域障碍，受到政府的严格控制。福寿园并购的标的公司，大多位于沿海一二线城市，拥有已建成墓地项目或与当地政府存在合作新建公墓。
- 根据下面的数据，福寿园仍在囤墓地。
| 单位：亿元 | 墓园资产（未来产能） | 墓地（现有产能） |
|---|---|---|
| 2010 | 1.49 | 0.51 |
| 2011 | 2.72 | 0.65 |
| 2012 | 3.38 | 0.75 |
| 2013 | 4.41 | 1.27 |
| 2014 | 6.29 | 1.50 |
| 2015 | 10.48 | 2.38 |
| 2016 | 11.05 | 2.60 |
| 2017 | 12.45 | 3.03 |
| 复合增速 | 35.43% | 28.99% |
3.3.3. 墓地维护
墓地服务费，是指在墓地可控使用的10-20年之间，产生的维护费用，包括清洁、管理等，这部分费用在买墓地的时候就一起付，计入“递延收入”科目。
3.3.4. 生前契约
福寿园也推出了生前契约模式。2017年，福寿园签订1174份生前契约，按年增加超过200%，目前将试点扩大至13个城市。
4. 待研究问题
- 为什么福寿园的净利率显著高于SCI？
- 为什么如彼得·林奇所说，SCI“自从成为人人热捧的明星股之后，它的市场表现却开始远远落后于大盘”？
- 国内的竞争对手都有哪些？
