《穿透财报~发现企业的秘密》薛云奎 著
第140页~154页
中泰化学主要产品包括烧碱、聚氯乙烯、氯气、氢气等。中泰化学地处新疆，而新疆的煤炭、原盐、石灰石、电力等资源丰富，原料价格较低，这不仅是其原料供应有保障，而且使其生产成本低于行业平均水平，具有一定的成本优势。
作者从公司经营、管理、财务和业绩四个层面梳理公司财报，研究什么原因可以导致公司业绩大幅度改善。
经营层面：利润暴增
销售构成
2016年度公司销售收入233.62亿元，其中氯碱化工占总额的44.84%, 现代贸易占收入的31.36%，是各项销售业务中增长最快的部分。
销售分布
1/3的销售在新疆地区，海外销售占总销售的5%，总体上说这是一家以新疆为根据地、销售覆盖全国、有少量产品出口的上市公司。海外销售主要是中亚五国及越南和非洲一些国家和地区。
产品产量
与2015年相比，公司2016年主要产品数量基本保持平衡增长，没有大幅度数量增长。销售和利润大幅度增长的原因可能有两个：一个是公司新增贸易业务的大幅度增长；另一个可能是产品价格的提升。
销售毛利率
销售收入占比31.36%的现代贸易毛利率仅为6.41%。因此，公司销售大幅度增长的主要贡献源自现代贸易的快速增长，而公司净利润的大幅度提升则可能源自主营业务的价格上涨。
根据公司年报数据，与2015年相比，2016年公司主营产品的毛利率均有较大幅度上升。证实公司业绩快速增长主要是因为产品价格提升所带来的销售毛利率的增长。
综合毛利率：2015年为23.06%，2016年提升到26.36%。产品价格提升导致毛利率升高，可能是因为供给侧改革及治理环境污染等政策性因素引起，也可能与公司重视研发投入和产品品质的改进、提升了产品差异性有关。
研发投入与销售费用
销售费用2016年为20.45亿元，比上年增长4.87%，而研发经费2016年为2.6亿元，比上年增长35.94%。虽然研发费用总额相当于销售费用的1/10，但是增加比例远高于销售费用，说明公司开始重视研发。
主营业务利润占比分析
2016年主营业务对税前利润的贡献为20.61亿元，占总利润的91.23%。
管理层面：资产过重
2016年年末资产总额467亿元，比2007年增长了11倍，而2016年销售收入为233亿元，资产周转率为0.5次，比2007年的0.58次有所下降，主要原因是资产增长比销售增长更快。
非流动资产占比
2016年末公司非流动资产326亿元，占总资产的70%，是一家典型的重资产公司。在过去10年，这个指标大部分年份都超过80%。
非流动资产中占比最大的是固定资产和在建工程，固定资产净值高达250亿元，超过总资产的50%。公司对固定资产投资具有较大的依赖性，经营风险较大，也就是公司经营的成功非常依赖于市场的景气度。
货币资金占比
流动资产中的货币资金随着公司业绩的改善有较大幅度的增长，2016年度末总额为26.15亿元，占公司总资产的5.6%。
应收账款周转率
于2017年的10.5次相比，2016年有较大幅度的下降，仅为2.76次，在一定程度上说明公司不是特别重视应收、预付以及应收票据的管理，信用风险在缓慢的累积。
存货周转率
囤货周转率有较大改善，也许是因为近两年市场景气度较好，但是与2007年相比，存货周转率从14次下降到2016年的10次。
财务层面：政策性优惠
过去5年公司资产负债率基本都保持在60%~70%，对于重资产公司来说，这样的资产负债率没有太大的财务风险。2016年度末负债合计为300亿元，资产负债率为64.25%比上一年度的67.69%略有下降，主要是公司在2016年实行定向增发募集资金55亿元以及2016年度实现新增利润，导致股东权益合计数增加。
5年前的公司负债率较低，大部分年份低于50%，为什么最近几年会有较大幅度提升呢？一个重要原因也许是受政府对银行借款贴息政策的刺激，公司一方面在增加负债，而另一方面在对外提供融资租赁服务，实际上是在利用自身的资金平台优势和优惠的银行贷款贴息政策进行套利，虽然这种套利可以提升公司业绩，但同时也增加了公司负债，提高了公司的财务风险。
资本成本
公司自上市以来累计募集资金472亿元，其中首发及股权再融资126亿元，债券融资185亿元，间接融资161亿元。从这可以看出，自上市以来公司规模扩张主要借助于外部资本推动而形成的。
2006年上市以来，累计实现利润仅为49.5亿元，累计现金分红仅为9.1亿元，后分红率为18.38%，没有2016年的财务费用高。2006年财务费用之所以很高，是由于新增长短期银行贷款及债券融资的影响，高达10.92亿元。
因此与公司在资本市场的表现相比，业绩回报微不足道，没有为股东提供丰厚的回报。
业绩层面：难有突破
ROE指标分析
公司股东权益报酬率2016年仅为11.6%，是过去10年最好的成绩。2015年仅为1.57%。
净利润现金含量
过去10年净利润现金含量波动幅度较大，最高是28，大部分年份为2~3倍。原因是：应收账款周转率持续下降，导致公司经营性应收项目大幅度增加；而经营性应付项目未能同步抵消对公司资金的占用；存货周转率的下降，导致存货占用资金提升，所以大量经营性现金流入被应收项目和存货所占用。
总体而言，公司净利润现金含量较好，但波动幅度大也说明公司现金管理和资金调度存在随较大的随意性，特别是应收项目管理存在较大的风险。
简要结论
