腾讯的业务分为增值服务、网络广告、金融科技及企业服务三大块。
1）2022年增值服务收入2876亿，在腾讯的整体收入中占比52%。其中最重要的收入来自于游戏，2022年游戏营收1707亿，在增值服务中占六成，在腾讯的整体收入中占三分之一。游戏的增长目标是，国外游戏的体量达到国内游戏的水平。国内游戏2022年营收不到1300亿，国外游戏不到500亿。
2）2022年，广告收入827亿，在整体收入中占比15%。分为媒体广告、社交及其他广告，其中社交及其他广告收入720亿，而媒体广告近五年来的收入一直呈下降趋势。也就是说，微信广告日益成为腾讯广告收入的主体。
3）金融科技及企业服务，该业务从2019年在财报上单独拆分之后，一直是腾讯成长最快的业务。2018年，该业务的营收在腾讯整体营收中占比19%，2022年该比例已经达到32%。且在2022年，收入1771亿，超过游戏的营收，成为腾讯收入最高的业务。在腾讯历史上最差的2022年，该业务是唯一收入正增长的业务。
目前，腾讯的主要收入来自于游戏、金融科技及企业服务两项业务，合计占收入整体的六成以上，是理解腾讯最为重要的两项业务。游戏业务相对明确，虽然难以预测未来的增速，但是我选择相信腾讯在游戏领域的能力，对游戏业务保持正向的预期。但是金融科技及企业服务业务构成复杂，对该项业务的理解和拆解就变得十分重要。
金融科技与企业服务包括以下业务内容：
1）企业服务：主要是腾讯云、易车、以及2023年开始收的视频号电商佣金收入。
2）金融科技服务：包括支付、理财、微粒贷（导流收入）；2023年开始测试上线的分付和分期；
拆分一下各个业务的收入，先看企业服务：a、云：2022年，腾讯云市场份额16%，收入48.48亿美元（334.65亿人民币）（Canalys）。b、易车：2020年腾讯收购易车，而易车在2018年收入105.8亿，2019年的收入为107亿，净亏损近10亿。增长有限。假设2022年易车收入110亿。
金融科技服务：a、微粒贷：微粒贷是腾讯通过微众银行发放的小额贷款产品。由微众银行和合作银行共同出资放款，微信导流并获得分成收益。腾讯微粒贷的收入没有公开数据，可以根据微众银行的收入进行推算。已知1）发放每笔的贷款中，微众银行与合作银行按2：8出资比例放贷，利息收入按3:7分成（由于国家对于合作银行出资比例有新的规定，2023年及以后的收入需要按照新规推算，本文不涉及）；2）腾讯为微粒贷导流获得的分成比例大约在40%-50%。从微众银行的财务报表看，其收入主要包括个人贷款、企业贷款的利息收入，以及手续费及佣金收入。手续费及佣金收入的大头来源于贷款平台费和代理业务手续费，贷款平台费是微众银行将客户引荐给其他中小银行的过程中收取的类似于“技术服务费”的手续费，由于微众银行的客户来源主要是微信，微众银行的手续费及佣金收入也计算腾讯分成。2022年，微众银行收入353.6亿，其中利息净收入250亿，手续费及佣金净收入93亿，个人贷款在贷款中占比57%。如果把微众银行个人贷款的利息收入、手续费及佣金收入的一半算作微粒贷给腾讯带来的收入，那么在2022年这一收入为118亿。2016年微众银行董事长顾敏在接受《21世纪经济报道》中谈及，“微粒贷”利润占到全行利润80%左右。如果按照微众银行2022年收入的80%分成一半的话，则2022年微粒贷带来的收入为141亿。
b、理财。根据中国基金业协会2021年公布的“销售机构公募基金销售保有规模”前100强名单。其中，蚂蚁（杭州）基金销售有限公司基金保有规模8900亿，而腾讯旗下腾安基金销售（深圳）有限公司基金保有规模1040亿，不到蚂蚁的12%。而蚂蚁基金2022年收入111.6亿，利润5.4亿；2020年收入60亿，利润9800万。按比例推算腾安基金2022年收入，仅为13亿。
2022年，金融科技及企业服务收入共1771亿，假设排除云、易车、微粒贷、理财四项收入，剩余都是支付收入，那么2022年支付收入约有1200亿。对于腾讯这样一个互联网企业，金融科技及企业服务这么一项高端大气的业务，主要收入来源是第三方支付的费率收入，看起来有点难以接受。我们通过其他几个数据进行佐证。
1）2021年，德邦证券研报《深度解析腾讯金融科技》中有对金融科技与企业服务业务2020年的收入有过拆解，拆解过程与本人不同，结论是2020年支付业务收入886亿，在金融科技及企业服务中的占比为69%，是金融科技及企业服务的收入大头。如果该比例不变，计算出2022年支付业务收入为1222亿，与本人前面的计算结果接近。
2）参照蚂蚁集团招股说明书披露，2019年蚂蚁集团“数字支付与商家服务”业务收入519亿。与腾讯不同，蚂蚁背靠阿里的大消费体系，对金融业务的态度也更加激进，发展速度和规模要远高于腾讯。但是即便是对于蚂蚁，在2019年之前，其收入的大头仍然是支付。
3）腾讯虽然没有明确披露过金融科技及企业服务的收入来源，但是在该业务的增长中多次提到支付的贡献。
2019年财报“本集團金融科技及企業服務業務二零一九年的收入同比增長39%至人民幣1,014億元。該項增長主要受商業支付因日活躍用戶數及人均交易筆數的增加而帶來的收入增長所推動。”
2020年“我们的支付交易额同比健康增长，主要由于在零售、公共服务及食品杂货等多个垂直领域的日活跃消费者增加，以及支付频率有所提高。我们的商业手续费率保持稳定。...金融科技及企業服務業務二零二零年的收入同比增長26%至人民幣1,281億元。該項增長主要反映在擴大的用 戶基礎和業務規模推動下，商業支付、理財服務及雲服務的收入增長。”
2021年，"金融科技及企業服務業務截至二零二一年十二月三十一日止年度的收入同比增長 34% 至人民幣 1,722 億元。 金融科技服務收入的增長主要反映了商業支付金額的增加。"
2022年，"金融科技服務的收入增長主要是由於支付金額的增加，儘管受到疫情影響。"
通过以上分析，个人认为金融科技与企业服务业务的收入主要来源目前仍然是支付费率。弄清楚了这一点，我们接着来看，支付规模是否已经触顶了呢？该项业务未来的收入增长来自哪里呢？
根据上述财报对支付收入的描述，2019年提到活跃用户数及人均交易笔数的增长，2020年提到支付频率的增加，2021年和2022年则提及支付金额的增长。推测2019年及之前支付的活跃用户数保持较快增长，2020年之前人均交易笔数保持增长，2021年和2022年至少交易额仍然在增长。根据表述的变化，我们可以知道微信支付的用户数大概已经停止增长，人均笔数的快速增长时期也已经结束，现在的情况大概是交易额缓慢增长。
增长变缓，意味着着支付业务的成熟，鉴于整个微信支付的规模，将在一定程度上反映出整个国家民众消费情况的变化。比如在财报中提到“二零二二年第四季，我們的商業支付業務暫時受到疫情影響，導致交易金額增長顯著放緩。隨著中國消費復甦，在二零二二年第一季高基數的基礎上，我們的日均商業支付金額自二零二三年第一季以來恢復了雙位數的同比增長率。”这段描述本来意在夸耀商业支付的恢复，但同时也可以看出商业支付对整个国民经济的停滞和复苏是非常敏感的。换句话说，金融科技和企业服务的收入已经和国民经济绑定，国民经济具有周期性，也就意味着如果金融科技和企业服务不能打开新的局面展现新的成长，那么该业务的周期性将会越来越明显。我们知道，广告收入同样与周期关系密切，而广告、金融科技与企业服务两项业务占据了腾讯一半的收入，近两年腾讯整体的收入增长停滞，除了监管，与整个经济大环境的周期表现也脱不了关系。我也一度担心腾讯会不会变成周期股。当然这么说的前提是，金融科技与企业服务业务无法打开新的局面。
那么，金融科技与企业服务是否还具有成长潜力呢？回到金融科技与企业服务业务的构成，云、易车、支付、理财、微粒贷（导流收入）、2023年上线的分付、分期、视频号电商佣金。这里面只有易车、部分云的收入与微信无关。也就是说，微信才是金融科技与企业服务业务的核心。
甚至近年来广告业务的增长也主要是微信贡献的。根据腾讯财报，媒体广告已经连续多年收入下滑，而社交广告（微信和QQ上的广告）不断增长，腾讯广告的收入增加主要是由社交广告带来的。2022年财报显示，社交广告在广告收入中占比87%。2019年，社交广告的收入增长“主要反映微信（主要為微信朋友圈及微信小程序）廣告庫存及曝光量的增加帶來更多廣告收入，以及移動廣告聯盟因流量及廣告視頻化增加帶來的收入貢獻。”2022年，“得益於視頻號及小程序廣告的強勁需求以及移動廣告聯盟復甦，社交及其他廣告收入增長 17% 至人民幣 214 億元。”虽然没有具体的数据，但腾讯大部分的广告收入应该来源于微信。
如果把社交广告中的80%算做微信的贡献，那么在腾讯5500亿的营收里，微信贡献了2000亿，接近四成。
微信，作为腾讯最被广泛使用的产品，具有全民化、高粘性的特点，这一特点导致了用户向微信支付和微信生态的迁移变得非常容易，而微信支付的广泛普及，也为商家进入微信生态提供了动力，进入了足够多的商家之后，微信商业化服务的便利性和丰富度进一步强化了用户对微信的依赖。最终形成的是一个不断自我完善和强化的系统，或者用互联网黑话就是商业化闭环。（如下图）
微信生态带来的收入有两个看点：1）商业化本身带来的广告、佣金收入；2）金融收入。
其商业化成功的第一个创举，是小程序。微信小程序是2017年1月发布的，发展速度非常快，网上有很多关于小程序发展的数据，包括日活、月活、小程序数量等等，此处不赘述。本人仅尝试分析小程序对于腾讯现在的价值和后续发展的意义。
根据财报，2023年Q3小程序单季度的交易额达到1.5万亿，可以大概推测2023年全年小程序的交易额达到5万亿。对比一下各大电商，阿里巴巴近两年GMV都是8万亿，京东3万多亿，拼多多2022年3.2万亿，2023年抖音电商2.3万亿。京东、拼多多等电商在微信上都有小程序，这里小程序和电商的GMV数据之间存在交叉。但是参考questmobile的数据（如下图），微信小程序贡献的流量并不是很大，例如，电商三巨头淘宝、拼多多、京东的用户数远高于其他购物平台，这三者种，拼多多和京东都曾经高度依赖过微信引流，而按照下图，如今微信带给拼多多的流量（用户数）仅占其全部流量的两成多，而带给京东的流量也仅占其全部流量的三成多。考虑到高频用户更倾向于安装APP，如果从GMV的角度考虑，微信小程序能够贡献的比例就会更低。推测小程序全年5万亿的GMV中，头部电商仅占1万亿。也就意味着，小程序实际非常庞杂，依赖于小程序的平台、品牌、商家、行业众多，这也意味着小程序在商业中的独特价值。
那么小程序的这种商业价值，带来了哪些收入呢？按照网络上统计的小程序服务收费，包括以下项目：1、小程序开通认证费用300/年，2、域名费用：50-100元/年（阿里云、腾讯云）；3、小程序开发自建服务器费用：1500-2000/年。4、小程序云开发运行基础套餐费用480/年；微信云开发从2022年8月18日，收取基础套餐费用39.9元/月。在这种计费模式下，新用户免费使用1个月后，统一使用“基础套餐+按量付费”模式：购买带有一定配额的基础套餐后，超出套餐配额部分再按照实际使用量付费。 另外还有小程序的开发费用；小程序引流的广告费用；小程序交易产生的费率等。
这些费用中，腾讯能够赚取的收益包括云的相关费用、广告引流的费用、小程序交易产生的支付费率。云的收入规模较小，先不考虑，主要看支付费率和广告。1、支付费率：由于通过小程序完成的交易依赖于小程序，我们假设微信支付对这一部分商户的话语权较强，不给与费率优惠，全部按照0.6%的费率计算，5万亿GMV带来300亿的费率收入。2、广告：2022年，腾讯广告中社交广告的收入仅有720亿。按照财报，“在二零二二年第四季，引流到商家企業微信和小程序的廣告佔微信廣告收入超過三分之一。”估算小程序产生的广告收益可能在200亿左右。和电商做对比一下，电商的收入主要来自于广告和佣金，拼多多2022年GMV3.2万亿，营收1306亿，其中广告收入1027亿，占比79%；佣金收入276亿，占比21%。淘天的主要收入同样是广告和佣金，广告收入占比约七成，佣金收入三成左右（阿里从2020年Q3开始将原来分别披露的核心电商客户管理和佣金合并计入“客户管理“收入。按照调整之前的数据，广告收入在客户管理中的收入占比大约为七成，佣金占比大约三成。）。阿里集团2022年GMV8万亿，淘天（核心电商）GMV5万亿左右，而2022年的广告收入2000亿左右。小程序广告变现的能力低，主要原因在于小程序只是提供了额外的流量渠道，并不直接撮合交易。
从上述分析估算，整个小程序带来的收益500亿左右，变现效率不到同规模电商的一半。而改变这一切，提升微信生态商业价值的关键就是，视频号。（确实是全村的希望啊）
1、视频号将带来商品的佣金收益，这项收益对于腾讯之前的业务来说是新增的收益。2023年1月1日，微信官方发布《视频号商家技术服务费管理规则》公告，内容明确规定腾讯视频号向商家收取1%-5%技术服务费，其中粮油调味类目费率为1%，数码类影音类产品费率为2%，个人护理类的费率最高，为5%；大部分产品的技术服务费大概为2%-5%。个人服务费在抖音等平台，称为佣金。抖音抽取2%-5%佣金，快手抽取5%的佣金。佣金的收入取决于视频号的GMV，2023年视频号GMV1000亿，与各大电商相比体量仍然很小。但是鉴于抖音在2019年的时候也只有100亿的GMV，而2023年这个数字是2.3万亿。除了快手GMV的规模仍在万亿，京东、拼多多是3万亿，而抖音2024年的目标也是3万亿。个人觉得视频号至少也要做到两三万的GMV这个业务才算有价值。
2、广告收益的增加。视频号直接撮合交易，与电商的逻辑一致，降用户直接引流至视频号，或者通过视频号将用户引流到小程序或企业微信完成交易，提升内循环的比例，广告收益有望向电商看齐。
3、金融科技。如前所述，虽然基于微信生态的金融科技起步并不晚，2015年5月就上线了微粒贷，但是至今微粒贷只能给腾讯带来百亿级收入。对比蚂蚁2019年的时候金融科技平台的收入已经达到678亿，这与蚂蚁背靠阿里，拥有优秀的消费场景不无关系。如果视频号商业化成功，就意味多年尝试电商而不得的腾讯，最终也能够获得这一优秀的消费场景，金融科技的发力也将水到渠成。从腾讯自身的行为也能看出这一点，2023年视频号开始收取技术服务费的同时，3月小规模上线分期，9月灰度测试分付，而且与微粒贷不同，这两项业务是属于财付通的。但是鉴于监管政策趋紧，以及腾讯对于监管和金融一向谨慎的态度，我对腾讯金融科技收入的预期并不高。对于金融科技还需要观望腾讯时候会想办法拿到消费金融牌照，是否有针对金融科技的组织架构调整。
大概看一下微信生态后续收入的来源：1、佣金和广告：有消息称，2023年微信视频号GMV3000亿（支付GMV1500亿），2024年目标8000亿，2025年目标15000亿。如果假设视频号能够做到3万亿GMV，收入向拼多多看齐，那么广告还有700亿的空间，佣金有300亿的空间。鉴于腾讯的广告渠道相比拼多多更加丰富，在视频号的引流中可以调动起整个腾讯广告资源的联动，广告的成长空间可能会更大一点。在2023年中报的电话会议中，腾讯提到，与生活流媒体和视频有关的电商业务，实际上有很大的市场空间，利用现有的小程序等基础设施，腾讯认为其有机会在年内继续使广告增速领先于行业，并孕育出广告收入翻倍的机会。已知，2022年网络广告收入827亿。预期广告七八百亿的营收提升应该是合理的。2、对于金融科技我的期望不是很高，能做到对标蚂蚁2019年近700亿的收入，就已经很不错了。原因除了消费场景的建设之外，相对阿里，腾讯对于金融科技较为保守，23Q3的电话会议上有如下表述“ 我们非常谨慎地管理这些业务，因为我们希望确保在风险管理方面做得非常好，而且我们也试图以谨慎的方式发展，这样我们就不会承担太多风险”；而且腾讯目前也没有消费金融的牌照。3、费率收入，线上的费率一直高于线下的费率，如果视频号+小程序整体的交易规模增加，也会给腾讯带来更多的支付收入。
如上，在视频号发展顺利的情况下，广告、金融科技及企业服务这两块业务，仍有2000亿左右的营收空间。2022年，两者收入共2600亿。如果游戏在国外的目标能够实现，也能产生1000亿的空间。再加上社交网络。整个腾讯目前能够看到的营收增加有3000多亿。对于利润的估计，我可能会更乐观一点。从财报来看23年主要业务的利润增速都要高于收入增速，23Q3电话会议上管理层也一直强调高质量增长，除了明确广告业务利润增速会高于收入增速之外，还提到金融业务也是高利润业务（“我们实际上还提供贷款、财富管理等金融服务，这些都属于高质量收入增长模型，在这些业务中，我们可以获得高利润率，它们依托于一个支付网络，这个网络的成本已经支付，它们的增长实际上会产生额外的边际利润。”）再加上2022年公司降本增效，并表示出持续控制成本的意愿，未来几年内腾讯的利润增速应该会快于营收增速。因此在利润上，个人觉得腾讯还存在翻番的预期。
当然，前提是视频号的顺利发展。个人持有腾讯，也可能所有的观点和推测都是错误的。
最后，腾讯的估值。由于其业务的复杂性，腾讯的估值很难，此处仅仅是模糊推测。
1、游戏。腾讯游戏的目标是海外游戏达到国内游戏的同等水平。2022年，国内游戏收入1200亿，国外游戏收入500亿。猜测游戏还有1000亿的增长空间。
2、网络广告。按照前述对广告业务的分析，猜测广告大约也还有1000亿的空间。
3、其他。对照蚂蚁，金融科技有几百亿的空间；佣金收入也有几百亿；随着线上业务的增强，支付费率的收入也还未到顶。云的收入缓慢增加。
综上，在不考虑投资收益的情况下，腾讯的业务营收能看到3000亿的增长。是否有更大的空间，取决于视频号的发展情况。虽然收入看不到翻倍，但是我对腾讯利润的估算会更加乐观一些。腾讯的基建已经差不多完成，视频号带来的成本增加可能主要在于云的成本。但是带来的收益增幅会更加明显。
当然这一增长不会在短期内完成，但也不会超出10年。2022年腾讯的税前营业净利润（毛利-费用）大约1000亿，如果按照8年翻翻计算，年化收益9%。根据前面文章的计算（千金散尽还复来），腾讯的投资回报大约是每年10%，如果按照截止到2022年1.3万亿的投资规模，后续不增加新的投资计算，2022年的投资收益1300亿。2022年合理税后净利2000亿左右。如果业务增长也按照10%计算，PE按照20倍计算（巴菲特寻找PE不超过15倍，利润增长不低于7%的企业，对于利润每年增长10%的企业，20倍的估值我认为是合理的）那么腾讯目前的合理价值应该在4万亿。如果按照2022年税后净利2000亿，业绩增速10%，增长8年，2030年的合理估值是85744亿，按照买入点3万亿计算，年收益16%。
专家访谈小道消息，视频号信息流广告2022年完成13亿，2023年目标132亿，2024年目标240亿。电商佣金：2023年GMV目标3200亿，2024年目标8000亿，2025年目标15000亿；按2%技术服务费计算，2023年收入60亿。直播打赏收入：2023年差不多80亿，视频号分成约37.2%。2023年3000亿GMV的说法与之前1000亿有出入。假设该专家消息可靠，2025年GMV15000亿，假设此时增加广告收入350亿，按2%手续费增加收入300亿。其他打赏、金融、费率收入共增加100亿左右，那么2025年收入增加800亿。
