投资股票的小伙伴们都知道，做基本面分析最痛苦的是什么？不是找不到好的行业好的公司，而是你辛辛苦苦搞懂了这个行业，找到了心仪的公司，却发现他们最近几年处于高估，没下手机会。

这本《投资的护城河》讲述的就是全球知名的投研机构晨星公司的一套基本面分析方法。它将一个好公司的竞争优势分解成5个方面进行考量，把笼统的“好”量化成了可以分析比较的维度。之后根据一套估值方式，比较目前的股价是高于还是低于公司的公允价值，由此判断是否有投资机会。理性分析，理性决策是这套方法的最大特点，脱离开了空对空的“这个公司好不好”讨论，一切以计算分析结果为指导，十分有助于脱离情绪的掌控，很值得广大股票投资者学习。

01 基本面的五大主料

晨星认为，好公司在5个方面具有显著而持续的优势，分别是无形资产、成本优势、转换成本、网络效应和有效规模。这些优势就像一道宽广的护城河，保护公司在残酷的商业战场上始终屹立不倒。

无形资产，包括品牌、专利和牌照等。有着优秀品牌口碑的企业肯定是个好公司，这不需要进行多么高深的分析，用常识也能判断。依据丰富的专利数量建立起优势的公司，在电子行业和医药行业中也很是多见，例如三星、苹果、孟山都。最后关于牌照也能归入无形资产的说法，只要看看我们的三大通信运营商，想必也就秒懂了。

成本优势很好理解，就是生产、运作、销售过程中花的钱比别人少，而且是显著持续地少。这可能是因为公司拥有独特的原材料资源、打造出优秀的生产流程或者建立起了广泛有效的销售网络。

转换成本的意思就是从这个公司的产品换到另外一个公司时需要付出的代价。比如我们习惯用windows系统之后，再买电脑时有很大概率继续用windows，而不会去尝试其他电脑操作系统，因为这非常麻烦。企业级用户更是如此，用惯了的操作系统、应用软件、硬件设备，一旦更换，就是整个公司大换血，要花很多钱不说，还需要付出大量时间精力去适应。所以一旦改变的成本过于高昂，就会自然而然形成一种门槛，令公司获得稳固的竞争地位。

网络效应是我们很熟悉的一种竞争优势了。就拿我们平时所用的QQ来说，全中国有5亿以上的人在使用，所以任何产品、广告、服务一进入这个网络，就能接触到海量用户，销售自然也就更加容易。所以腾讯在互联网行业占据龙头地位，也就是顺理成章的事情。

有效规模指的是一个市场能容纳企业的数量处于刚刚好的阶段，既不会具有广阔空间吸引大量竞争者，也不至于小到无法支撑企业生存。典型的例子就是碳酸饮料行业，基本只够可口可乐和百事可乐两家巨头盘踞，凭借多年积累的成本、分销网络、品牌等能力，维持着数十年不涨价还能赚钱的奇葩局面。这种优势基本是在成熟行业或者夕阳行业里才会出现，是多年竞争后得到的结果。

以上5个方面是否具有持续性的优势，是晨星对公司竞争力评价的基本准则。在这个基础上，公司的管理层是否能维持甚至继续扩宽护城河，就成了判断其工作是否成功的重要标准。因为这些优势并不会自动延续，有可能因为某种变化在一夜之间失效，比如某些垄断性行业放开之后，牌照的价值很快就会消失。

晨星将具备宽阔和狭窄护城河的公司进行对比后发现，从5年以上的周期来看，宽阔护城河的公司股票提供的累积收益更稳定，也不太会出现异常波动，反之狭窄护城河的公司股票表现波动性更强，有可能出现预料不到的高价或者低价。但考虑到与之对应的风险水平以及投资时间的因素，这一差距并没有想象中的那么大。经历过16-17年股市的朋友对这种情况一定不会陌生，因为这种情况正是大蓝筹和中小盘所呈现出情况：大蓝筹走得稳，而中小盘却是一年风骚一年沉默。

02 如何煮出一碗好的基本面

晨星以上述理论基准构建出自己的核心基金，也就是著名的乌龟与野兔投资组合，分别集中于两种护城河类型的股票。在多年的实践中，确实取得了跑赢标普500的成绩。除了基本的护城河理论，还有3个法则也是其构建基金核心竞争力的关键，分别是适当分散、尽可能满仓、降低换手频率。

适当分散很好理解。通过适度的分散持股，可以有效分散非系统性风险，这是现代资产配置理论的一个基本结论，也就是大家耳熟能详的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”的高大上说法。晨星的选择是持仓20只左右的股票，认为再多分散就无益于显著降低风险水平，而且也不易挑选出足够数量的公司满足他们的护城河标准了。

尽可能满仓乍看之下有点激进，但换个资产配置的角度来考虑就不难理解了。如果把现金视为资产的一种，那么其必然具有相应的收益预期，以当前货币类资产来评估，大约年化4%左右，远远不及股票投资的期望收益。而且对于基金公司来说，没有保留现金流动性的必要，应付大额赎回直接卖出股票都来得及，因此全仓投入股票中是很合理的决策。

降低换手频率的原因一方面是坚持护城河与量化分析的标准来决定操作，而非通过价格涨跌来判断，另一方面，频繁换手会将很大一部分收益消耗在手续费上。以著名的指数基金发明者约翰·博格的分析来说，共同基金的手续费大致在2%的左右，考虑到股市长期平均回报也就7-9%的水平，的确是不可小视的摩擦成本了。降低调整持仓的频率，对于降低费用而言很有必要，也可以看成变相提升了收益率。

晨星的理论和投资观念来源于美股市场，某些具体技巧不能套用，比如对于投资资本回报率ROIC的计算，如果轻信咱们国家的公司财务报表，一定会掉坑里。不过其中的基本面分析思想我们完全可以借鉴，除了亲自去分析具体公司的竞争优势而外，也不妨直接选择专注大蓝筹的基金例如中证50，在估值适当的区域进行定投操作，长期来看必定会获得不错的回报。

03 一碗好面的火候讲究

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既然提到估值那就不得不讲一下买入时机的问题。晨星明确指出，投资得以持续跑赢市场的关键，是护城河、估值和安全边际。其中护城河决定一个公司在长期运行中是否能有显著优于其他公司的表现，估值则是估计这个表现是否已经体现在了股价之中。同时由于估值是个带有一定主观性的行为，安全边际就是对估值准确度留出的偏差，也就是说“我们对公司内在公允价值的估计有多大可能是错的”。用晨星自己的评价体系来看即是所谓的不确定性评级。如果对预测比较有信心，则不确定评级比较高，体现出来就是建议投资者可以以与估值偏差不大的价格买入，相反，如果不确定评级比较低，则需要市场价格显著低于估值时，才会认为出现了投资机会。

例如，晨星对某公司的估值为100亿美元，对应股价为100美元，不确定性评级为低度，则当股价下跌至80美元时，晨星就会给出五星的买入建议，而当不确定性评级为高度时，需要跌到50美元，才会得到相同的五星评级。换句话说，这个不确定性评级就是晨星对自己的预测有多大信心的体现。

如果我们自己从基本面入手挑选个股，这几个步骤就可以帮我们降低看走眼的风险。中国股市的财报有多少幺蛾子，但凡看过股市新闻的都清楚一二。除了龙头公司以外，在对其它公司进行分析，尤其是借助财报进行分析的时候，千万要给自己留足犯错的空间。我个人觉得最好的方法，是先利用《手把手教你读财报》里的证伪思维，确认你面对的是一份干净的，有参考价值的报告，再开始计算各种数据。

本书的后半部分还讲了对于各具体行业的公司分析中需要具体对待的问题。不同的行业，在5大优势上的侧重点也有所不同，比如消费品行业中品牌的作用就远比能源行业来得重，金融行业里成本优势是个关键，IT行业的转换成本往往是一个巨头屹立不倒的关键，大家可以自行查看感兴趣的行业。后续如果有机会，我也会跟大家一起对当前热门的行业板块进行一些初步的分析。

总体说来，虽然这本《投资的护城河》写得更像是晨星的客户说明书，但其提供了一套很容易理解也很容易比照尝试的基本面分析方法，让我们很快就能大致了解一个公司的概况，大大减少了做功课所花费的时间和精力。如果你是股市小白，或者想了解一下基本面分析的知识，那么这本书应该会对你有所帮助。