一、基础概念
（一）资管商业开发模式种类
1、REITS的概念：
房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust,简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。与我国信托产品纯属私募所不同的是，国际意义上的REITs在性质上等同于基金，少数属于私募，但绝大多数属于公募。REITs既可以封闭运行，也可以上市交易流通，类似于我国的开放式基金与封闭式基金。
2、CMBS的概念：
商业房地产抵押贷款支持证券（Commercial Mortgage-backed Securities,CMBS）是指以单个或多个包括写字楼、酒店、会议中心、商业服务经营场所等商业物业的抵押贷款组合包装而构成的基础资产，通过结构化设计以相关地产未来收入（如租金、物业费、商业管理费等）为主要偿债本息来源的资产支持证券产品。
1种不动产证券化的融资方式，将多种商业不动产的抵押贷款重新包装，透过证券化过程，以债券形式向投资者发行。与其他融资方式相比，CMBS的优势在于发行价格低、流动性强、对母公司无追索权、释放商业地产价值的同时保持资产控制权和未来增长潜力、以及资产负债表表外融资等。
CMBS的融资规模相比经营性抵押贷款有适度放大，一般可贷比例达到资产评估值的60~70%；在资金使用上更具灵活性，且适用物业范围更广，可以形成对传统银行贷款良好的补充和优化。
CMBS的主要偿付来源为其底层物业资产的租金收益，而不同期的产品发行也需要通过底层资产物业的收益率进行评估评级。这将一定程度激励商业地产管理者采取更为有效的资产运营策略来创造更为持续稳定的项目现金流（租金收入），尽可能提升资产的增值收益。
（二）比较
（1）CMBS与经营性物业贷比较
CMBS能够达到比经营性物业贷更低的融资成本，通过将CMBS产品的募集资金偿还高息负债，能够有效降低企业现有融资成本。此外，CMBS产品的预计融资规模为物业评估值的60%-70%，较传统的经营性物业贷规模更大，且由于可采用物业的最新估值，可有效扩大融资规模。
CMBS相比较传统的经营性物业抵押贷款，优势在于融资期限较长，通过回售选择权、续发等结构化安排，CMBS的最长融资期限可达30年；CMBS的融资规模较高、资金使用灵活、流动性高（经交易所审核出函、中登挂牌转让，流动性较高）、融资成本低。从投资者（银行等）的角度来看，经营性物业抵押贷款属于非标产品，银行计提分风险保证金比例为100%，而对于CMBS风险计提保证金比例则为20%，大幅度释放银行风险保证金额度。
（2）CMBS与REITs比较
注：Special Purpose Vehicle，简称SPV。在证券行业，SPV指特殊目的的载体也称为特殊目的机构/公司，其职能是在离岸资产证券化过程中，购买、包装证券化资产和以此为基础发行资产化证券，向国外投资者融资。是指接受发起人的资产组合，并发行以此为支持的证券的特殊实体。 SPV的原始概念来自于中国墙（ChineseWall）的风险隔离设计，它的设计主要为了达到“破产隔离”的目的。
CMBS相比于REITs产品而言，商业物业只需办理抵押、无需办理产权过户或者是项目公司股权的过户，这对于绝大多数想继续持有物业获得地产增值的持续红利、不想真实出售的商业物业持有者而言，是最佳的选择。CMBS由于在结构设计时，只需要商业物业抵押、物业租金收入质押、项目公司股权质押，因此不涉及新增增值税和企业所得税等税负，而权益性REITS由于前期需转让商业物业资产或者项目公司股权，需要缴纳企业所得税或者土地增值税以及契税，在当前我国双重征税的法律环境下，商业物业所有者一般不会选择真实出售物业发行REITs产品进行融资。
（3）CMBS的独有特征
1>证券本息主要来源于租金收入和运营收入
CMBS以商业物业抵押贷款为基础资产，而用于证券化的商业物业抵押贷款一般对借款人没有追索权，因此尽管理论上应由借款人偿还贷款，但实际上还款来源是商业物业的租金收入和运营收入，所以对商业物业的现金流进行分析和预测成为关键。
2>入池资产数量多样化
CMBS的入池资产包括零售物业、办公楼、酒店、自助仓库、工业厂房、医疗中心、混合租户物业等，种类繁多，这与通常以某类同质资产构建资产池进行证券化明显不同。具体来看，美国的CMBS交易根据抵押贷款的规模、借款人数量及分散化程度分为三类：SASB交易、通道交易及融合交易，这三种模式的主要区别为单个借款人的金额占比不同。
3>CMBS的期限与租户的租期存在错配
在设计资产支持证券时，一般要求证券本息偿付的现金流与基础资产产生的现金流在期限上相互匹配，以避免期限错配带来的流动性和偿付风险。
4>抵押物为商业物业
不同于基础设施资产证券化以基础设施的收费权或运营权为抵押物，CMBS的抵押物为商业物业。
（4）CMBS项目准入标准
1>目标物业位于一二线城市，二线城市物业应位于城市核心商圈，产业地产物业应位于全国重点产业园区或全国性、区域性节点城市，优先选择写字楼、商场或物流地产；
2>增信主体评级不低于AA（国企）或AA+（民企，若目标物业资产很好则主体评级可放宽至AA）；
3>目标物业运营时间超过两年（若物业特别优质可放宽到1年），平均每年毛租金为1亿元以上，净租金7,000万元以上；
4>目标物业不存在产权问题，土地性质为出让地且办理完房产证，其他竣工结算手续也很完备；
5>若目标物业位于一线城市且增信主体实力较强，则融资规模预计最高可达到目标物业评估价值的60%-70%（一般项目融资抵押率最高为50%）。
（5）CMBS的交易结构
