我国调味品行业技术门槛低，2012年之前各调味品企业野蛮式增长，行业经历了十几年高速增长期，02-11年收入CAGR高达21.54%。2012年以来，随着我国经济增速逐渐放缓，三公消费对餐饮行业造成较大打击，调味品收入增速降至7.35%，到2016年，调味品行业收入增速放缓至7.83%。酱油是调味品行业中体量较大，也是发展较为成熟的子行业。
公司简介
千禾味业是位于四川的调味品生产供应商，于 2016 年 3 月份上市的一家私营企业，在西南地区调味品市场具有领先地位，目前主力发展零添加的高端酱油产品，并且计划继续强化优势市场，并寻求全国化的布局。
股权结构
伍超群先生是公司第一大股东，持有公司 43.22%股份，与伍建勇（第二大股东，12.71%）、伍学明（1.55%）为亲属关系，所持有股份合计到 57.48%，对公司的控制权较为稳固。
公司看点
公司的核心竞争力在于产品差异化，公司实施“零添加为主，高鲜为辅”的战略。基于消费者自身的健康诉求，消费者对高端、健康化调味品认可度不断提升。目前市场主流仍聚焦在高鲜领域，零添加领域尚属蓝海。
高鲜类产品的价格比普通一级酱油价格高 30%以上，零添加酱油价格为一级酱油的 3倍左右，而有机酱油的价格高达一级酱油的 4 倍。我们认为公司的高端战略将为公司带来丰厚的利润。
业务概况
公司业务主要分为两个部分：一是焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售；二是酱油、食醋、料酒等调味品的研发、生产和销售。其中调味品主要采用“千禾”商标，“千禾”是四川省著名商标，焦糖色主要采用“恒泰”商标，“恒泰”是中国驰名商标。
公司核心产品系列
2018年公司收入按产品构成
2018年公司收入按地区构成（单位：亿元）
公司产能充足，静待销售放量。公司目前销售收入 50%以上仍然来自于西南地区，未来全国化扩张效果值得期待。
餐饮渠道方面，2017年公司餐饮渠道收入占比不到 6%，海天约 60%。公司已经与北京西贝、眉州东坡达成直供合作，并且设立餐饮事业部，率先开拓华北、华中、华南餐饮市场，并且从产品口味、包装和规格等方面重新规划，打造餐饮渠道专供产品线。
电商方面，公司目前已经拥有天猫和京东旗舰店，并且入驻天猫超市，2018 年公司电商销售收入 0.74 亿元，在公司总收入中占比约 7%，保持较高增速。
行业概况
酱油是调味品行业最大细分子领域。2015 年酱油类产量增速出现明显放缓，行业从此前的急速放量已逐步转向量价齐升、结构优化、品类创新的行业发展新时期。海天体量遥遥领先，已经成长为全国性品牌，而李锦记、厨邦、欣和作为第二梯队，呈现出一超多强的局面，但是行业整体集中度仍然不高，行业 CR3 仅为 31%。
根据国家统计局的数据，2018 年中国酱油行业产量为 1041 万吨，可比口径同比增长4.41%，酱油行业过去 4 年行业产量一直保持个位数增速。因此，我们认为，到目前为止酱油市场粗放式的产能扩张发展空间不大，酱油市场从此前的急速放量逐步转向产量稳增、结构优化、品类创新的行业发展新时期。
2008-2018年酱油年产量和增速（万吨；%）
我们认为未来酱油行业年均产量增速在 5%左右，有两方面因素可以作为酱油消费量增长动力：1、随着消费者对调味料健康的需求不断增长，酱油可以部分替代食盐味精的功能；2、餐饮行业的持续回暖造成酱油用量增加。
销售渠道差异化明显
销售渠道存在明显差异，销售渠道分为餐饮渠道和零售渠道。餐饮渠道对产品的特殊要求造成其存在一定的技术壁垒，渠道先入者具有非常明显的先发优势。代表性的企业是海天味业和李锦记。零售渠道的消费者多为家庭，更加关注的是品牌和价格，易受品牌宣传的影响。但是家庭消费者对健康和质量保证的调味品有更高的诉求，因此零售渠道也是企业产品结构升级的主要发力方向。
调味品上市公司渠道简况
各酱油企业明星产品价格
各个公司酱油板块毛利率
调味品行业竞争格局分散
中国目前的调味品市场还较为分散，零售渠道 CR5在 20%左右。海天的市占率稳居第一，从 2017 年的 6.4%小幅上升至 2018 年的 6.6%，其他位居市占率前五的调味品公司分别是李锦记（4.0%）、老干妈（3.6%）、美味鲜（3.3%）和太太乐（2.8%）。
2018年调味品零售市场公司占有率
行业展望：量价齐升
目前中国酱油的人均消费量与亚洲其他国家和地区仍有较大差距。根据国家统计局的数据，2017 年中国人均年度酱油消费量为 7.18L，日本目前人均年度酱油消费量为 9L，消费高峰是在 70 年代的 11.97L，对比日本仍有 25.34%-66.71%的增长空间。
中国和日本人均年度酱油消费量对比（L）
未来酱油行业均产量增速在 5%左右，有两方面因素可以作为人均酱油消费量增长动力：
1、随着消费者对调味料健康的需求不断增长，酱油可以部分替代食盐味精的功能；
2、餐饮行业的持续回暖造成酱油用量增加。
完
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