徐远：房地产到底有没有泡沫？
资产的高估值和高波动将会成为这个时代的普遍现象，中国房地产当然不例外。
老子曰：“天地不仁，以万物为刍狗”。这句话用来形容今天的房价，似乎再合适不过。北上广深一套安居的小窝，价值要好几百万。
在高企的房价面前，不管是IT狗，还是金融狗，似乎都是刍狗。天之骄子的大学生还没毕业，就被房价吓傻了眼。用不了多久, 房奴会成为褒义词。有资格做房奴，至少也得有套房吧？
房子成为全民话题，是可悲可叹的事情。即便在原始社会，人类砍树结草，茅屋蔽体，亦不是难事。万年以后的今天，年轻人为了几个平米折腰而不得，作为万物之灵的人类，是进步了，还是退步了？当一代青年的青春无处安放，怎么会有诗和远方？
这样的牢骚，每天都有人在发。理性的表达，是房价过高，影响企业和居民的生产生活成本，不利于经济的发展，社会的安定。
不过，牢骚归牢骚，需要考究的，是为何房价这么高？房价到底有没有泡沫？
财务和自由
展开分析之前，再念一遍老子那句话：“天地不仁，以万物为刍狗”。这句话看似是激愤的控诉，其实是平淡的诉说。别忘了，老子出世而无为，是懒得激愤的。
老子的原意是：天地无所谓仁爱，对待万物有如刍狗，任凭自生自灭。
用达尔文的话说，就是“适者生存”。用毛主席的话说，就是“万类霜天竞自由”。
在房价的问题上，翻译成白话，就是看准了房价规律的人，赚；看错了房价规律的人，赔。当然，这里不事关生死，只事关财务和自由。
理解高房价，只需要问一个问题：房价这么高，为何还有这么多人买？这些人傻不傻？换一个角度问的话，这些人不买房的话，还能买什么？
众所周知，我国的居民储蓄大约有50万亿，这个不包括企业的储蓄，不包括人们已经拿去买股票、买房子的钱，也不包括人们未来可以挣的钱，只包括躺在银行账户上的钱。存款利率只有1.5%，通货膨胀大约2.0%，这意味着这些钱每天都在变“毛”，居民怎么办？
资产荒
买股票？股民会告诉你，那是败家。去年至今的股灾、熔断，很多人还心有余悸呢。
买债券？在中国那基本上还是银行、保险等机构投资者的事情。面向个人的凭证式国债数量很少，每次都是一抢而空的。
买理财？懂行的会告诉你，理财也不安全，而且利率会越来越低。于是，50万亿的储蓄，陷入了无资产可买的境地。
“资产荒”不是中国特有的现象，而是全球普遍的现象。你看欧洲、日本，不仅政策利率都是负的，而且利率为负的国债就超过10万亿美元。换句话说，这10万亿美元都是到处寻找正收益资产的恶虎，哪里有正收益，都会扑上去咬一口的。
为何资产荒？无他，投资机会少。所有的金融工具，背后都需要实体投资机会的支撑。而时至今日，实体经济的投资回报率越来越低，投资机会越来越少了。
全球的大背景，是战后70年的黄金时代。二战结束以后的 70年，是近现代经济史上的黄金时代，也是和平时代，没有发生过大规模的战争。
70年来，全世界平均储蓄率大概在 20%-25%之间，折旧率大概在 5%到6%，再考虑局部战争和自然灾害的影响，折旧率算成10%，储蓄率减去折旧率在 10% -15%之间。
同期，全球的平均增长率在 4%-5%。换句话说，储蓄率超过GDP 增长率的差值在 5%-10%之间。按照5%的下限保守估算，全球资本产出比14年翻一番，70 年翻了5翻，也就是32倍。再加上电气革命、机械革命在战后初期已经基本完成，1990年代以来信息技术革命的硬件改造投资小很多，新增的投资需求很小。
这样总体上看，今天全球的资本存量已经达到天文数字，边际投资增速已经变得很低，边际投资报酬率也很低。
我们的测算其实很保守
美联储的历次议息报告里有很多重复措辞，近年来有一句话始终不变，“企业固定资产投资疲软”（business fixed investment has been soft）。这是美联储不加息的重要理由，是全球低利率的重要宏观背景。
国内的小背景，是新世纪以来打鸡血一样的高速增长，耗尽了之前的改革红利，经济潜在增速下降，投资收益率下降。现在实体经济的投资机会越来越少，风险越来越大，也就难怪民营企业不投资了。
放眼未来，如果不考虑地缘政治因素以及国家内部的政治因素的话，我们几乎看不到全球投资需求大幅上升的可能性 （印度能否成为未来全球发展引擎还需要时间观察）。这意味着，接近于零的超低利率时代可能会长期与我们同在。
超低利率意味着资产的贴现率很低。换言之，资产的高估值和高波动将会成为这个时代的普遍现象，中国房地产当然不例外。从这个角度看，中国房价的估值会很高，价格波动率也会很高。
很高是多高？不妨以北京金融街100平的中高端房产为例。在金融街寸土寸金的地方，100平的房子月租2万，年租24万应该没问题。未来的通胀率以2％计算，租金上涨率以5%计算，租金实际增速以3%计算，贴现率以4%计算。这样得到的租售比是100倍，均衡房价是2400万，单价24万，和纽约豪宅的价格差不多。
这样的计算当然是拍脑袋的结果。未来是不确定的，一切预测都可能是错的。想说的是，这里的测算其实很保守。
首先，4%的贴现率，其实是很高的，现在国债的回报率也就不到3％，还是名义的。
其次，5%的租金增长率，应该是保守的。你看过去5年间的租金增速，大概有10%。在城市化尚未完成，核心区域聚集优势明显的情况下，5%的租金增速是个保守的数字。
第三，2%的通胀增速，是比较折中的数字。全球通胀的下降是一种力量，货币宽松是另一种力量，对于未来通胀，既不可高估，也不可低估。
寸土寸金
倘若上面的测算基本靠谱，那意味着金融街的房子还有不到一倍的涨幅。
现在金融街高端楼盘的单价在14万左右，到24万还有70%的空间。每年上涨10％的话，还要5、6年。当然，资产价格的上涨不是均匀的，而是脉冲式的。当很多人都看涨的时候，是不会等到明年涨了再买的。蜂拥而上，其实是理性的选择。
如何面对这样的情况？还是听听先贤怎么说吧。老子还说了一句话：“圣人不仁，以百姓为刍狗”，意思是圣人也是没有仁爱的，任凭人们自作自息。
最后做三点说明。
其一，对资产价格的判断，要超然于主观的期望。高房价的危害，众人皆知。本文的分析，是在给定的现实约束下（房地产税推出困难重重，北京土地的有效供应短期难以很快提高），做出的尽可能客观的冷眼旁观，力求不带感情色彩。
高房价对于企业的伤害，对居民的伤害，对年轻人的压力，我都装作看不见。政策层面可以并且应该有所作为，改善房地产的供求关系，降低均衡房价，在笔者看来是毋庸置疑的。因为涉及的关系复杂，容另文讨论。
上海和重庆曾推行过房产税的试点，因收税成本大，并未收到奇效。但是上海最近推出的不动产登记制度，也许是在往这个方向进了一步。
其二，资产价格波动大意味着风险和收益都大。大学刚毕业的年轻人短期内现金流并不稳定，对于金融杠杆的运用应该小心谨慎。
其三，本文分析以北京为例，特别是以金融街这样的核心地段为例，对其他区域不一定完全适用，需要做相应调整。粗略来说，一线城市的核心地段大致如此，非核心地段根据区位价值作相应调整，二线、三线城市、中小城市，要根据发展潜力进一步调整。
