《资管新规》出台以前的监管态度1.规范的应然层面（1）信托公司我国信托行业发展的早期，信托公司业务定位不清晰，信托贷款业务与银行业务同质化竞争。由于信托公司资本及风险管理能力不足，多次引发行业风险。自1979年信托复业起，我国已对信托行业进行了多次规模较大的整顿。2001年施行的信托法虽然并未直接规定信托业务中不得承诺保底，但是从禁止变相开展银行业务及风险管控的角度出发，监管部门对信托业务保底一直持否定态度。人民银行于2001年发布的《信托投资公司管理办法》规定，信托投资公司不得办理存款业务，经营信托业务亦不得承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。此后，人民银行、银监会在《信托投资公司资金信托管理暂行办法》《信托公司集合资金信托计划管理办法》《信托公司管理办法》等监管规定的制定与修改中均保留了信托业务不得承诺保底的规定。（2）证券公司1999年施行的证券法第143条规定，证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺；第159条规定，证券投资咨询机构的从业人员不得与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失。此后，证监会试点证券公司在经纪、自营、承销业务外开展资产管理业务。参照证券法的规定，2004年施行的《证券公司客户资产管理业务试行办法》第41条规定，证券公司从事客户资产管理业务，不得向客户作出保证其资产本金不受损失或者取得最低收益的承诺，此后，该规定又被2008年施行的《证券公司监督管理条例》采纳。由此可见，证券机构在证券经纪业务、投资咨询业务及资产管理业务中的保底承诺均被监管所禁止。（3）基金公司2004年施行的证券投资基金法第20条规定，基金管理人不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失；第64条规定，公开披露基金信息，不得违规承诺收益或者承担损失。从文字表述上而言，上述对保底承诺的限制均有“违规”的限定，即存在“合规”保底的情形。从实践来看，监管层确实未对保底条款采取绝对禁止的态度。在2010年发布的《关于保本基金的指导意见》中，证监会还特别规定了保本型基金的保本保障机制，即通过符合条件的担保人与基金管理人共同对投资人承担连带责任或由基金管理人与符合条件的保本义务人签订风险买断合同实现基金保本清偿。截至2019年，获得证监会批复的保本基金数量已达上百只。但是对于货币市场基金与私募投资基金，证监会则分别在2004年施行的《货币市场基金管理暂行规定》和2014年施行的《私募投资基金监督管理暂行办法》中明确不得承诺保底。（4）商业银行2000年起，国内部分银行开展了外币结构化存款业务，此后，投资于国债、央行票据等利率债品种的人民币理财产品逐渐出现，各家银行陆续推出各类理财产品并多以固定收益为卖点进行销售。对此，监管部门的态度经历了一定的转变。银监会在2004年下发的监管文件中认为，银行等金融机构代客理财业务不得承诺保底收益，更不能承诺固定收益，它只能有一个预期收益，而收益的风险当由投资者自负，并进一步要求各地派出机构督促辖区金融机构在营业场所的醒目位置张贴投资类金融产品的风险提示公告，但是在2005年正式出台的《商业银行个人理财业务风险管理指引》《商业银行个人理财业务管理暂行办法》中，银监会又规定，商业银行可以开发设计并销售保证收益的理财计划，只是对于高于同期储蓄存款利率的保证收益应附条件，条件可以是对理财计划期限调整、币种转换等权利，也可以是对最终支付货币和工具的选择权利等。此后，银监会在《关于商业银行开展个人理财业务风险提示的通知》《商业银行理财产品销售管理办法》等监管规定中强调了产品风险管控及销售中的风险告知，但均未禁止保本理财。（5）保险公司1999年，国务院批准保险公司通过购买证券投资基金间接进入证券市场，保险资金的投资范围不再限于保险法规定的银行存款、国债和金融债等项目，继平安保险推出首个投资连结型保险后，各大保险公司又陆续推出了万能保险、分红保险等具有投资性质的人身保险新型产品。其中，分红保险是指保险公司将该类保险资金运作后（不另设投资账户）的可分配盈余按一定比例向保单持有人进行分配的人寿保险产品；而投资连结型保险与万能保险的运作模式则均为人寿保险与另设投资账户的组合。保监会于2001年发布的《人身保险新型产品信息披露管理暂行办法》规定，投资连结保险应在产品说明书封面显著位置用黑体字打印：“投保人要承担该产品投资风险”；而万能险的阐述中，如果非保证的利率存在上限，（应）指出这一上限。可见，分红险与投资连结险业务中，保险公司一般不承诺保底，而万能险则允许保底收益。此后，股票、企业债、未上市股权、不动产等投资渠道对保险业陆续放开。2008年金融危机爆发后，监管部门虽然实施了系列严格管控风险的监管措施，却始终未禁止万能险中的保底约定。2011年，保监会还启动了介于传统年金保险和投资连结保险之间的变额年金保险试点，并于《变额年金保险管理暂行办法》中明确规定，变额年金保险可以提供最低保单利益保证。但是，在2004年制定的《保险资产管理公司管理暂行规定》中，保监会则规定，保险资产管理公司（即上述保险投资账户的管理人）不得承诺受托管理的资金不受损失或者保证最低收益。（6）期货公司2012年，期货公司开始试点开展资产管理业务。《期货公司资产管理业务试点办法》第18条规定，资产管理合同应当明确约定，由客户自行独立承担投资风险；期货公司不得向客户承诺或者担保委托资产的最低收益或者分担损失。此后颁布实施的《期货公司监督管理办法》第63条、第68条规定，期货公司及其从业人员在期货投资咨询业务和资产管理业务中不得向客户做出保证其资产本金不受损失或者取得最低收益的承诺。2.资产管理业务的现实层面由于资产管理业务在各金融机构的泛化及监管标准的不统一，对于金融机构对外保底的实质监管并未取得监管机构的预期效果，实践中，还形成了资本市场“刚性兑付”的独特现象和“影子银行”的兴起。从监管角度而言，至少信托公司、证券公司、期货公司的理财业务中不存在保底的空间，但由于资产管理业务在各金融机构的泛化及证券市场投资的准入限制陆续取消，理财业务的同质化竞争愈发激烈，而监管方面禁止部分金融机构在开展理财业务时对客户作出保底承诺，导致其处于竞争的不利地位。故上述金融机构对管制始终存在较强的“离心力”，实践中，以信托公司为代表的一些金融机构往往通过“抽屉协议”等形式私下向投资者承诺保底，或在产品到期未实现预期收益时，通过自有资金或寻求第三方进行垫付，形成了事实上的“刚性兑付”，以此维护自身信誉。一方面，“刚性兑付”处于行政监管的灰色地带，行政监管缺乏法律层面的充足依据；另一方面，“刚性兑付”通过吸引投资加速了资金集聚，为市场上的需资方提供了银行信贷以外的融资方式，同时也减轻了违约情形下的社会维稳压力，且面临处罚压力较小，一些规范性文件甚至一定程度上默许金融机构进行刚性兑付。刚性兑付成了金融投资领域的普遍现象，甚至存在“刚兑条款”作为投资必备前提的情况。刚性兑付（主要是保底条款）给监管套利；留下了发展空间。从监管层面考虑，资管产品不属于金融机构的表内业务，在资金的运用上限制较少，同时，通过约定收益又可以使其获取超额留存。故金融机构一方面通过资管产品的高收益变相揽存，另一方面通过购买信托、基金的形式，将理财资金或表内资产指定投向信贷等高风险的非标资产，通过环环相扣的保底条款或刚性兑付在此过程中形成严密的利益保障，由此构成了监管体系之外的“影子银行”。《资管新规》颁布后的保底条款刚性兑付使投资风险停留在金融机构，而影子银行的兑付链条又使局部风险向整个金融系统扩散。随着宏观经济环境的变化，上述风险在市场下行过程中逐渐显现。2017年起，国家加强了对金融风险的管控力度，全国金融工作会议将防控金融风险、服务实体经济作为核心议题。此后，中国人民银行、银保监会、证监会、外汇管理局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《资管新规》”），强调对金融机构“打破刚兑”及“穿透式监管”。对刚性兑付，《资管新规》结合具体商业模式予以识别和规范，除了传统以事前承诺为核心的界定方式，还结合实际损失承担标准，强调对“无保底条款之名，行保底条款之实”的径行兑付和隐性担保等情形的规制。对多层嵌套资产管理产品，《资管新规》强调要向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产，并按照产品类型而不是机构类型实施监管，减少监管套利。《资管新规》实施以来，市场上销售的理财产品多开始实行公允价值估值净与值化管理，确立了“买者自负”的销售原则，刚性兑付的现象得到了有效规制。但是，《资管新规》下保本金融产品也并非全无空间：一是《关于保本基金的指导意见》《人身保险新型产品信息披露管理办法》《变额年金保险管理暂行办法》等行政规章尚属有效，保本基金、万能险、变额年金保险等理财产品仍属合规；二是《资管新规》对于理财产品的保底并非绝对限制。根据《资管新规》第3条规定，银行保本理财产品显然不属于其规范范围。此外，创业投资基金、政府出资产业投资基金也不完全适用《资管新规》；三是以产品分级形式的变相保底仍存有合理空间。根据《资管新规》第21条，公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。对此，证监会在实施细则中规定，开放式集合资产管理计划不得进行份额分级。封闭式集合资产管理计划可以根据风险收益特征对份额进行分级，在封闭式集合私募产品中，仍可以由劣后级投资人对优先级投资人进行保底。由此可见，对于既有规范下的合规保本产品，《资管新规》更多是从总量控制、操作监管上予以规制，而非完全禁止。

以上内容仅供参考，个案有别，更多内容微博搜索同名标题。 作者宋笑清律师，专业从事证券、期货、外汇、信托、保险、资管的争议解决领域法律服务。