在城市更新过程中，房地产、城市基础设施、商业与服务设施、文化旅游开发等多领域投资不断加大。有研究机构预测，到2029年，城市更新投资规模将超过9万亿元。城市更新的核心目标是实现城市的高质量发展，在依赖财政投入之外，更需要建立多元化和可持续的城市更新融资模式，这给城市更新市场带来了广阔想象力。本文以国家城市更新政策为背景，立足于西部重庆、首都北京、东部广州、粤港澳引擎深圳四个主要城市及其他城市最新发布的城市更新融资规定及已发生或拟进行中的举措内容，结合前沿社会资本投融资模式作出分析适用，以期为城市更新社会资本投融资提供思路参考。
一、基于国家城市更新政策的市场展望
2019年12月，中央经济工作会议首次提出城市更新概念：“要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造，大力发展租赁住房。2021年3月，城市更新首次写入《2021年政府工作报告》和“十四五”规划文件之中，上升为国家层面战略，推动城市更新在全国范围内开展。2023年11月10日，自然资源部办公厅印发《支持城市更新的规划与土地政策指引（2023版）》的通知，首次对城市更新在规划发展中遇到的问题作出针对性及系统性回应，且内容全面，对未来城市更新的规划和土地利用导向作出了指引。2024年8月初，国务院发布《深入实施以人为本的新型城镇化战略五年行动计划》，其中将“实施城市更新和安全韧性提升行动”作为四大行动之一，并提出加大中央财政性建设资金对符合条件的保障性租赁住房、城镇老旧小区改造、城市燃气管道等老化更新改造、城市排水防涝、超大特大城市“平急两用”公共基础设施建设等项目的支持力度。短短5年间，“城市更新”完成从概念提出、写入五年规划、政策指引到协同发展的重大转变，为未来城市更新发展提供了方向。
2020年07月20日，《国务院办公厅关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见》国办发〔2020〕23号文，明确：将城镇老旧小区改造纳入保障性安居工程，中央给予资金补助，省级人民政府要相应做好资金支持。
2021年8月30日，住房和城乡建设部发布《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》建科〔2021〕63号文，明确除加大财政支持力度，要吸引社会专业企业参与运营，以长期运营收入平衡改造投入，鼓励现有资源所有者、居民出资参与微改造。
2022年5月6日，《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》〔2022〕10号文，明确引导银行保险机构支持城市更新项目，鼓励试点先行，坚持“留改拆”并举，为城镇老旧小区改造等民生工程以及现代化物流体系、便民生活圈网点等提供金融支持。
2022年6月21日，《“十四五”新型城镇化实施方案》国函〔2022〕52号文，明确优化财政资金支出结构，发行地方政府专项债券支持符合条件的公益性城镇基础设施建设项目。引导社会资金参与城市开发建设运营，规范推广政府和社会资本合作（PPP）模式，稳妥推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点。
2023年7月，《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》明确，政府应制定市域内城中村改造资金平衡方案，统筹市域内改造资金安排，统筹平衡规划指标，公共服务设施不摊入城中村改造成本，相应城中村改造项目内土地可依法实施综合评价出让或带设计方案出让。将符合条件的城中村改造项目纳入地方政府专项债券支持范围。设立城中村改造专项借款。鼓励银行业机构按照市场化、法治化原则提供城中村改造贷款，专款专用、封闭管理。
财政部副部长王东伟曾在2024年4月底的一场新闻发布会上表示，财政部将统筹用好增发国债、地方政府专项债、中央预算内投资等政策工具，推动重点领域、重大项目建设。由此，随着城市更新范围从开放式到经营式的战略转变，融资模式也一步步趋向成熟，探索式的引导金融支持到转变为统筹用好金融工具，城市更新发展焦点日渐清晰，融资模式路径日渐具体，政府逐步掌握城市更新统筹融资的主动权。
2023年两会《政府工作报告》明确政府投资和政策激励要有效带动全社会投资，今年拟安排地方政府专项债券3.8万亿元，加快实施“十四五”重大工程，实施城市更新行动，促进区域优势互补、各展其长，继续加大对受疫情冲击较严重地区经济社会发展的支持力度，鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设，激发民间投资活力。
2024年4月30日，财政部办公厅、住房城乡建设部办公厅联合印发《关于开展城市更新示范工作的通知》财办建〔2024〕24号，明确：自2024年起，中央财政创新方式方法，支持部分城市开展城市更新示范工作，对示范城市给予定额补助，资金根据工作推进情况分年拨付到位。经过竞争性评审，包括沈阳、上海、南京、武汉等在内的15个城市获得首批中央财政资金支持。其中：东部、中部、西部、直辖市地区每个城市补助总额分别不超过8亿元、10亿元、12亿元、12亿元。入围示范城市名单的前提是：①该城市财力应满足城市更新投入需要，地方政府债务风险低，不得因开展城市更新形成新的政府隐性债务。②“资金的协同性”和“带动投资”已被纳入“城市更新示范城市绩效指标体系”的二级指标。其中，前者即地方按方案筹集资金，充分带动社会资金参与，后者即城市更新带动社会总投资倍数，为定量指标。③绩效评价结果将与中央财政资金拨付挂钩。对绩效评价结果较差的示范城市，将视情况缓拨、扣减补助资金。
自2021年3月，“城市更新”首次写入我国政府工作报告和五年规划，发展到今日，已经不再是初期的“大拆大建”，而是保持原有城市肌理的“城市有机更新”，更加强调“微更新、微循环、微改造”。城市更新融资模式从政府引导、市场运作、公众参与的框架式指引转变为以设立专项借款、用好增发国债、地方政府专项债等的具体探索，并进一步通过设立示范城市，中央财政给予定额补助扩大更新范围，推动城市更新成片发展。
二、地方城市更新现行投融资政策
2021年6月16日，《重庆市城市更新管理办法》印发，其中明确提到，城市更新基本原则就是“政府引导、市场运作，改革创新、统筹推进，以人为本、共建共享”。截止2022年底，重庆城镇化率已达到70.96%，居中西部前列，处于聚焦挖掘存量资源的发展阶段。重庆的城市更新，正从早年单一的政府主导，向政府、投资者、发展商、居民等多方参与协同转变，旨在努力建设“近悦远来”美好城市。
2022年8月8日，重庆市人民政府发布《关于印发重庆市城市更新提升“十四五”行动计划的通知》渝府发〔2022〕31号：
[if !supportLists]1. [endif]从计划的资金来源来看，市级要争取中央专项资金，统筹公共预算、政府基金和专项债，以及政策性金融机构贷款，支持城市更新提升项目建设。稳妥推进PPP、TOD、REITs等投融资模式，吸引各类社会资金参与项目建设，鼓励居民参与和出资。深挖项目市场化运作空间和商业运营潜力，经营性项目采用市场化方式；准经营性项目优先采用市场化运作，采取特许经营等方式引入社会资本；准公益性项目、公益性项目要创新方式调整投资结构，扩大市场化比例，盘活各类存量资源，提高财政资金使用效率。各区县要结合市、区县事权划分，多渠道筹集资金，推进城市更新提升工作。
[if !supportLists]2. [endif]分析：重庆以资产为根，实行精细化运营的可持续性更新。广泛吸引金融机构、更新企业等各类社会资本、资源，创新金融产品，推动建立“投融建运”一体化投融资模式，城市更新项目将呈现“出售+自持”“长线持有+长期稳定收入”并存的特征。
2021年5月15日《北京市人民政府关于实施城市更新行动的指导意见》，明确聚焦老旧小区、老旧平房区、老工业区、老商业区、老旧楼宇以及重要大街两侧一定纵深区域，鼓励产权人自主更新、社会资本参与改造，资金由政府、产权单位、居民、社会机构等多主体筹集。
2022年11月25日，《北京市城市更新条例》经北京市十五届人大常委会第45次会议表决通过，于2023年3月1日起正式施行：
[if !supportLists]1. [endif]从条例的资金来源来看，在政府统筹利用财政支持公共领域外，鼓励设立城市更新基金、发行地方政府债券、企业债券等方式，筹集改造资金。鼓励金融机构创新多样化金融产品，并探索利用住房公积金支持城市更新项目。
[if !supportLists]1. [endif]分析：该条例是北京首个将城市更新提升到立法层面的政策性文件。它充分动员政府、市场、社会各界力量汇聚形成推动城市更新实施的合力，由中国建设银行、中国建筑集团等12家单位发起，组建涵盖城市规划、设计、建设、运营等全链条百余家企业参与的城市更新联盟，具体化筹集资金的利用方向和可持续利益，有效平衡了物权主体利益、公共利益与商业利益等多种利益诉求。此外，资金投入上将物业权利人纳入其中，具有一定示范意义，增加了资金投入来源。
2024年1月26日，广州自规局公布实施《广州市城中村改造专项规划（2021—2035年）》提出至2035年将推进约210平方公里旧村庄改造。明确考虑由政府承担部分区域性城市基础设施和公共服务设施建设，提高复建产业物业占比，实施房票安置，合理开发权益转移推动异地平衡，以降低融资建设量、开发强度及回迁用地安置需求。
2024年3月30日，广州市人民代表大会常务委员会公告，《广州市城中村改造条例》3月29日获广东省人大常委会批准通过，于2024年5月1日起施行：
1。从条例的资金来源来看，涵盖中央预算内资金、地方财政资金、政府专项债券、政策性银行资金、商业银行资金、社会资金等多种渠道，从改造资金区域内平衡的总体性要求，专项借款、专项贷款等资金实行专款专用、封闭管理，建立城中村改造项目优惠政策清单制度、政府与村民、社会力量改造资金共担机制等多方面保障城中村改造所需资金。
2.分析：该条例是广州市首次针对城中村改造进行的立法工作，也是全国首个出台专门针对城中村改造的地方性法规条例。广州“按照单个更新改造项目平衡、多个更新改造项目组合平衡、全部更新改造项目总体平衡方式”，优化成本核算与征拆标准。充分采用多元化合作模式，从2024年3月，建信信托与广州金融控股集团有限公司共同出资设立、共同运营管理“广州金控建银城市更新基金”，到计划设立城市更新基金，作为统筹做地连片改造项目的启动资金，无不彰显出打破专项资金额度限制的决心，吸引各方力量共同破解城中村改造资金瓶颈，扩大城中村改造范围，共赢新格局。
2023年7月，国务院出台《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，要求优化房屋安全和消防安全隐患等问题，深圳虽然自2009年颁布《城市更新管理办法》这十几年来，构建了一个以数百个政策文件支撑的城市更新生态体系，但城中村建筑量占全市建筑总量比重超过40%，居住人口占全市实有人口约60%，这一境况亟待解决以推动城市高质量发展。
2024年5月7日，深圳市人民政府办公厅印发《关于积极稳步推进城中村改造实现高质量发展的实施意见》的通知，自2024年5月8日起施行：
[if !supportLists]2. [endif]从意见的资金来源来看，①加强城中村改造项目资金保障。通过积极申请中央预算内资金、政策性银行专项借款，发行地方政府专项债券等方式筹措改造资金。鼓励银行业金融机构提供改造贷款、民间资本参与整治提升类改造，建立政府与原农村集体经济组织继受单位及物业权利人、社会力量改造资金共担机制。②统筹改造资金筹集和安排，做到综合及动态平衡，坚决避免新增地方政府隐性债务。允许通过土地整合、置换等方式，促进区域统筹和成片开发。城中村改造中配套的教育、医疗等公共服务设施费用，不摊入城中村改造成本。
[if !supportLists]3. [endif]分析：深圳采用市场主导模式，大力鼓励产业类更新，制定相应引导性政策，包括总的纲领性政策以及配套政策、市场体平等合理获取利益机制等，将部分权利和收益让渡给市场，对后续多元化的资金支持及更多市场主体投资城中村改造，形成积极的正向预期以及示范效应，从而撬动市场资金，推动项目建设，筹集大规模、高端、低成本的产业空间“筑巢引凤”。此外，积极鼓励本地房企、银行、全国房企以及各类金融机构全面参与，充分激发市场活力、提高效率。
2023年11月8日，住建部发布《实施城市更新行动可复制经验做法清单》（第二批），河北唐山、山东烟台、江苏苏州、陕西西安均入选，在充分利用直接投资、中央预算内投资、专项资金、发行政府专项债、采用“政策性开发性金融工具+银行贷款”投贷联动模式、设立城市基金等方面具有成熟经验，可互相复制经验做法为更多城市的投融资政策提供参考。此外，以上城市在2024年各有延申新政或新举措，涉及到探索城市更新专项基金、发行专项债权支持、组建政银企联盟、鼓励采取“工程总承包+融资+运营”的建设模式及REITs、社会投资人＋EPC融资模式、产权人出资自主改造等，进一步拓展创新了城市更新投融资的多元化渠道及机制。
表1：2023年城市可复制经验融资做法清单及最新举措
在国家出台系列城市更新政策的背景下，各地区先后出台的指引、措施、意见等，拓宽了老旧小区的适用融资政策，表明除了依赖地方财政收入作为基础外，敢于探索、试验多元化融资方式，并有多城市入选《实施城市更新行动可复制经验做法清单》，以采取安排专项资金、争取政府专项债支持、争取中长期低息贷款支持、设立城市更新基金等方式，为更多地区城市更新提供了参考，且基于此在2024年延展施行的低率信贷支持、REITs、PPP新机制等多政策，拓宽了城市更新融资模式思路，推动项目顺利推进。
三、社会资本投融资模式分析适用
城市更新给市场带来庞大机会，如何基于现有的政府投资（包括直接投资、资本金注入、投资补助、贷款贴息等常见模式）或政府主导（政府投资开展城市更新的投融资模式、地方政府授权地方国企为主体进行投融资、城市更新基金）/引导基础上，注入社会资本，构建可行的收益回报机制，推动城市更新项目顺利实施，回应市场期待，是当前政府乃至企业等各界需要研究的关键课题。本文对现阶段前沿社会资本投融资模式进行介绍，并以具体案例作出阐释。此外，因ABO（授权-建设-运营模式）在2021年6月29日被《财政部对十三届全国人大四次会议第9528号建议的答复》（财金函〔2021〕40号）中明确为存在一定地方政府隐性债务风险隐患，故本文不作介绍。
旧PPP模式下，政府通过公开引入社会资本方，过早锁定政府未来支出责任，在财政投入的同时另外形成政府隐性债务。2023年11月8日《<关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见>的通知》（国办函〔2023〕115号）发布，特点在于：全部采取特许经营模式，聚焦使用者付费项目，项目经营收入能够覆盖建设投资、运营成本和获得一定投资回报，且不得额外新增地方财政未来支出责任，政府不得使用财政资金弥补项目建设成本。
图1：PPP新机制流程图
具体实施方式主要包括建设—运营—移交（BOT）、转让—运营—移交（TOT）、改建—运营—移交（ROT）、建设—拥有—运营—移交（BOOT）、设计—建设—融资—运营—移交（DBFOT）等。
案例1：重庆市九龙坡区老旧小区改造项目（采用 PPP —ROT（重整、运营、移交）运作方式）
资金导入：政府出资代表与社会资本愿景集团以2:8的资本金比例共同出资组建 SPV 项目公司，愿景获得建设银行3亿元贷款支持。
回款盈利：统筹利用办公楼宇、沿街铺面、物业管理收入等经营性收入来源，新增配套经营性服务设施，实现可持续运营。
管理运营：通过政府采购、新增设施有偿使用等，吸引社会资本参与电梯、停车、养老、文化体育等服务设施的改造、建设和运营。
长效管理：项目公司作为实施运营主体，合作期限为11 年（建设期1年，运营期10年），届满后将本项目资产移交给政府或单位。
——住建部印发城镇老旧小区改造可复制政策机制清单(第四批)
地方政府与房地产企业以及产权所有者相结合的模式下，地方政府负责公共设施投资，房地产企业负责项目改造和运营，产权所有者协调配合并分享收益。这种模式的优点是整合各方资源，解决更新区域的产权问题更加迅速，推动项目有效运营；缺点是涉及的主体较多，协调难度较高。
图2：“政府+企业+产权所有者”模式
案例2：重庆市戴家巷老街区更新改造项目
2018年统一规划、分步推进崖壁步道、老旧社区、商业空间更新，导入优质业态运营，带动居民自发改造房屋。2021年建成后成为打卡新地标，重新激发区域活力。
资金导入：政府出资新建崖壁步道改造公共环境，区属国企出资征收改造部分房屋，引入酒店、餐饮等业态自持运营，打造沉浸名片。
回款盈利：国企牵头与商家联合组建“商家联盟”，统筹负责整个街区商业业态运营、环境秩序管理等工作，实现街区年产值超亿元。
管理运营：充分保留既有建筑。对存量建筑结构加固、增设电梯等方式微改造，完善配套设施，拓宽阶梯巷道，引入新业态新功能。
长效管理：带动街区居民自发开展底商及二层以上房屋改造，引入特色小店，临街底商租金提高8-10倍，居民收入大幅增加。
——2024年1月24日住建部发布的《城市更新典型案例做法（第一批）
2022年10月，政府投资项目引入EPC（工程总承包+运营）模式，EPC+O是传统EPC的衍生模式，指项目建设单位委托工程总承包商负责项目的设计、施工和采购等工程建设任务，在政府投资之外，整合资源撬动社会资本注入，并承担运营维护工作。
图3：项目交易架构图示例图
这种模式的优点在于将工程项目进行整体外包，统筹建设和运营成本，综合平衡工期、质量和成本的关系，从源头上降低项目综合成本和提高投资效益。
案例3：广东省深圳市元芬新村城中村有机更新项目
资金导入：与国家开发银行签署《战略合作协议》，截至2023年10月底，累计完成12.5亿的流贷和15.39亿的项目贷融资评选工作。
回款盈利：由民营企业与元芬社区股份公司开展战略合作，通过对元芬新村整村统租完成改造100余栋公寓，服务青年住户逾万人。
管理运营：确保青年人宜居可支付。在合理降低单套（间）面积的同时，确保租金不上涨，持续提供专业物业管理与运营服务。
长效管理：联合深圳市住房公积金中心开展“公积金直付房租”等创新试点业务，缓解市民租金压力。
——2024年1月24日住建部发布的《城市更新典型案例做法（第一批）
由属地企业或居民（村集体）自主进行更新改造，以满足诉求者的合理利益诉求，分享更新收益。这种模式的优点是城市更新方式较为灵活，能够满足不同的需求，从而减轻政府的财政压力；缺点是政府监管的难度增加，项目进度无法很好地掌控，容易忽视公共区域的改善提升。
案例4：江苏省苏州市平江路历史文化街区保护更新项目
资本导入：采用“政府支持引导—国企提供存量资产—民企投资运营”的方式，共同推动片区更新。
回款盈利：①由民企租赁后设计、投资建设并负责商业运营，享全部收益。②区属国企修缮古建老宅，向上市公司等高端主体推介。
管理运营：将全国重点文物保护单位“卫道观前潘宅”整体改造为苏州城建博物馆，面向公众开放。
长效管理：延续老城的生活方式、社区网络和历史文脉。
——2024年1月24日住建部发布的《城市更新典型案例做法（第一批）
案例5：上海市闵行区梅陇众欣产业园整体转型项目（再开发类型：原产权人联合盘活片区低效工业用地）
资本导入：由8家土地权利人（镇级集体企业）结合改造用地面积先确认注册资金1360万元，再通过货币形式增资，最后分别以土地房产作价入股的方式组成联合开发体上海一鑫置业有限公司，达到最终注册资金 68000 万元。
回款盈利：转型后亩均税收不低于150万元，预计首发项目达产后每年可实现属地化税收 3 亿元以上，贡献更高的租金收入。
管理运营：引入以航天科技为技术支撑、以航天产业为重要依托的未来空间产业，增加处园区管理服务中心，提供商务服务等功能。
——来自2024年8月27日自然资源部发布的《低效用地再开发试点第一批典型案例》
由政府委托其下属国企与工程建设企业共同出资成立合资公司，由合资公司负责所涉及城市更新项目的投资、建设及运营管理，由项目公司自负盈亏、自求平衡。该种模式的优点是可以吸引大型工程建设单位及专业运营商，整合资金优势，推动大规模项目的实施；缺点是存在潜在的债务风险，融资难度大、综合成本高。
图4：投资人+EPC模式
后经过重新设计，探索出“投资人+EPC+0”（“投资人+设计、采购、施工总承包+运营”）模式，主要适用地方国企实施的公益性与经营性打包的片区开发项目或者纯市场化和经营性项目。类似的还有社保基金/产业基金+“投资人+EPC”模式，以社保基金/产业基金作为项目公司的出资方。
案例6：陕西省西安市建国门老菜场市井文化创意街区项目
项目位于明城墙内的东南城脚，占地约9.75亩，分布着许多肌理清晰、尺度较小的街巷，以及大量老小区、老厂房等建筑。2021年5月正式运营，成为文商旅融合发展的全新载体。
资本导入：以政府支持、企业参与的方式，2019年，由社会资本投入3000万元升级改造沿街商业用房并运营。
回款盈利：根据周边居民、城市青年和外来游客的需求，积极引进特色餐饮、创意办公、文创零售等多元业态。
管理运营：对项目及周边进行统一规划设计，改造建筑立面，修缮环境设施，让街区建筑焕然一新，营造特色场所空间。
长效管理：最大限度保留街区肌理、建筑本体结构，打造集文化、旅游、创意多元业态为一体的城市复兴样板街区。
——2024年1月24日住建部发布的《城市更新典型案例做法（第一批）
据了解，全国已有400多个城市成立了城市更新工作领导小组，84个城市出台了管理办法，300多个城市编制了城市更新专项规划，截至2024年6月25日，湖北全省17个地市州“住房和城乡建设局”均更名为“住房和城市更新局”。
城市更新已经由原来的政府主导，转变为政府引导、政府参与、政府支持，社会资本所占的比重越来越大。尤其是在当前城市更新“微改造、微更新”的大趋势下，保持城市文化肌理，延续城市原有生活轨迹成为必然。城市更新项目对企业及产业所有权人的整体规划水平、持有物业比重、项目运营期限等都提出了更高的要求，统筹运营与资源整合能力是项目可持续发展的前提，对土地、商业、资源等的高效盘活则是项目可持续发展的保障。而政府出资领域结合2024年8月24日，住建部副部长董建国在国新办举行的“推动高质量发展”系列主体新闻发布会上表示，“研究建立房屋体检、房屋养老金、房屋保险这三项制度，构建全生命周期的房屋安全管理长效机制，上海等22个城市目前正开展试点。”这一举措可见一斑。政府已然更偏向公益类项目、基础设施类、非经营性项目等，并在产业政策规划、重大项目导入、房屋安全发展、公积金直付等服务方面持续发力，搭建平台，以达到带动社会资本及产权人自主参与的目的。
与之而来的是，社会资本在金融政策领域亟需支持，因此，可发现在上述案例中，社会资本的主要来源主要为企业自有资金、土地作价、银行贷款、应收账款融资等。此外，在2024年1月下旬，中国人民银行办公厅、金融监管总局办公厅联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》，明确扩大经营性物业贷款的资金使用范围，提升贷款额度，为社会资本打开了新的融资渠道。资本市场情况来看，2024年第一季度，通过商业物业抵押贷款、公募基金等方式，不动产ABS（包括CMBS/CMBN和类REITs）合计发行了25单，发行规模291.43亿元，同比增长13.60%，办公物业仍是不动产ABS第一大底层物业。
综上，城市建设存量改造提质加快，为了有序推进城市更新，从业人员均需要主动调整思路，积极破旧立新，了解当前城市更新发展政策，全力破解政策支持、技术适用、资金支持等方面的难题，探索推进金融配套支持及投融资模式，努力打通实施城市更新的“源头活水”，协同城市更新可持续发展及价值增值，为全方位探索完善城市更新金融支持政策体系添砖加瓦。
