视频简介

Ray Dalio是桥水资本创始人，当下最成功的对冲基金管理人。在他看来，经济运行起来有如一架简单的机器。

第一，经济是由无数个买卖构成的。卖的是货，用钱或者信用来买。

第二，卖方代表供给，供给相对稳定，毕竟要造东西出来不是那么容易。

第三，买方代表需求，需求波动相对大，因为钱和信用这东西，在当今，创造出来比较容易。所以，经济周期的主要驱动力是需求变化。

第四，买货用钱结算，如果用的是信用卡，那不是结算，只是承诺会结算，用的是信用。

第五，钱和信用这两者相关但不是一回事，美国社会总信用是钱的15倍左右。钱的扩张取决于央行印钱的节奏。信用的扩张取决于整个社会中卖方接受买方延期结算承诺的意愿。乐观的时候，意愿强，信用扩张；悲观的时候，意愿弱，信用收缩。

第六，短经济周期中，央行通过利率影响信用的扩张与收缩。

第七，长经济周期中，即使央行把利率降到零也无法驱动整个社会的信用扩张时，信用收缩就不可避免。这就是减杠杆。它表面上跟信心有关，但根本原因还是杠杆率过高了。

第八，减杠杆有四种办法：削减债务，就是债权人承受损失；转移支付，就是有钱的补贴缺钱的；财政紧缩，就是少花钱；债务货币化，就是央行大量印钱。只要问题足够严重，总会走到央行大量印钱这一步。

第九，大量印钱有三种可能后果。第一种是虽然印了许多钱，但全社会信用还是扩张不起来，毕竟钱跟信用不是一回事。这是通缩型萧条，所谓钱不进实体经济。第二种是央行印了许多钱，人们预期本国货币将贬值，因此换成其他货币，加剧本币贬值，造成通胀型萧条。前两种Dalio称为丑陋的去杠杆；第三种是美丽的去杠杆，就是印了许多钱，货币适度贬值，竞争力增加，信用收缩转向扩张，经济机器开始下一轮运转。区别在一个度字。

美国2009年以来算是美丽的减杠杆，中国这次减杠杆会怎样？

推荐读物

How The Economic Machine Works?

经济就像一部简单的机器那样运行，但很多人不懂得这一点，或是对经济的运行方式持有不同观点。于是导致很多不必要的经济损失，我深感有责任与大家分享，我的简单但是实用的经济分析模式。这个模式虽然不符合常规传统经济学，但是已经帮助我预测和躲避了全球金融危机，30多年来对我一直很有用，我们开始吧！

经济由简单和机械的交易组成

经济虽然可能看起来复杂，但其实是以简单和机械的方式运行。经济有几个简单的零部件和无数次重复的简单交易组成，这些交易首先是由人的天性所驱动的，因而形成三股主要的经济动力。

1·生产力的提高

2·短期债务周期

3·长期债务周期

下面我们谈一下三股动力，并介绍如何把他们组合在一起得出一个良好的模型，便于我们跟踪经济走势，并理解当前正在发生的事情。我们先来说一下经济中最简单的部分【交易】

1·交易

经济不过是无数次交易的总和，而交易是一件非常简单的事情，交易时刻都在发生，你每次买东西都是进行一笔交易。在每次交易中，买方使用货币或信用向卖方交换商品、服务或金融资产。信用在使用时和货币一样，因此把花费的货币和信用加在一起就可以支出总额。

【支出总额】是经济的驱动力，如果用支出金额除以销量就得出价格，就是这么简单，这就是交易。交易是经济机器的最基本零件，所有的经济周期和动力都是交易造成的，所以理解了交易就理解了整个经济。

一个市场有买卖同一种商品的所有的买方和卖方组成，比如小麦市场、汽车市场、股票市场和千百万种其他市场，经济就是由所有市场内的全部交易构成。把全部市场的总支出和销量加在一起就得到了了解经济运行所需要的全部信息，就这么简单。

个人、企业、银行和政府都在以上述方式从事交易，用货币和信用交换商品、服务和金融资产。政府是最大的买房和卖方，而政府由两个组成部分，即收税和花钱的中央政府和中央银行。央行控制这经济中的货币和信贷数量，因此不同与其他买方和卖方，央行通过影响利率和发行更多货币来实行这种控制。我们在下面会看到，正因如此，央行在【信贷】流通当中发挥重要作用。

2·信贷

请诸位注意【信贷】，信贷是经济中最重要的组成部分，但也许是人们最不了解的部分，它之所以最重要是因为它是经济中最大且最为变幻莫测的一部分，贷款人和借款人与在市场中交易的买方和卖方没有两样。通常贷款人希望自己的钱生出更多的钱，而借款人则想购买当前无法负担的某种东西，比如房子、汽车或是进行投资，比如开办企业，借贷可以同时满足贷款人和借款人的需要。

借款人保证偿还借款称为【本金】，并支付额外的款额称为【利息】。利率高时借贷就会减少，因为贷款变得昂贵，当利率低时借贷就会增加，因为贷款变便宜。如果借款人保证偿还债务而且贷款人相信这一承诺，信贷就产生了。任何两个人都可以通过协定凭空创造出信贷，信贷看似简单实则复杂，因为信贷还有其它名称，信贷一旦产生，立即成为【债务】。

债务是贷款人的【资产】，是借款人的【负债】，等到借款人今后偿还的贷款并支付了利息，这些资产和负债将消失，交易得以完成。那么为什么信贷如此重要？这是因为，借款人一旦获得信贷，便可以增加自己的支出。不要忘记，支出是经济的驱动力，这是因为一个人的支出是另一个人的收入。想想看，你每花一块钱另一个人就挣了一块钱，而你每挣一块钱，必定有别人花了一块钱，所以你花的越多，别人挣的就越多。如果某人收入增加，其信用度就会提高，贷款人就更愿意把钱借给他。信用良好的借款人具备两个条件，偿还能力和抵押物。

收入债务比率高，借款人就具备偿还能力，如果无法偿还，借款人还可以用有价值可以出售的资产作为抵押物，这样贷款人可以放心的把钱借给他们。所以收入增加使得借贷也增加，从而能够增加支出。由于一个人的支出是另一个人的收入，这将导致借贷进一步增加，并不断循环，这一自我驱动的模式导致经济增长，也正是因为如此才产生了【经济周期】。

3·经济周期

在一项交易中，为了获得某样东西，你必须付出另一样东西，长期来看你得到多少取决于你生产多少。我们的知识随时间而逐渐增多，知识的积累会提高我们的生活水平，我们将此成为生产率的提高。一个善于创新和勤奋的人，将比那些自满和懒惰的人，更快的提高生产率和生活水平，但在短期内不一定体现出来，生产率在长期内最关键，但信贷在短期内最重要。这是因为生产率的提高不会剧烈波动，因此不是经济起伏的一个重要动力，但是债务是这个动力。因为我们能够通过借贷让消费超过产出，但是在还贷时不得不让消费低于产出。

债务量的波动有两大周期，其中一个周期持续大约5-8年，另一个持续大约75-100年。大部分人虽然能够感受到波动，但由于离波动太近，每天每周都身临其境，通常比不认为这是周期，我们将在本章考察这三股主要动力，并观察它们如何相互作用，以及它们在日常经济中的表现。

如上所述，经济的上下起伏，不是取决于人们多么善于创新或是勤奋工作。而是主要看信贷的总量。

我们先想象一下一个没有信贷的经济运行。在这样的经济运行中，增加支出的唯一办法是增加收入。因此，需要提高生产率和工作量，提高生产率是经济增长的唯一途径，由于我的支出是另一个人的收入，当我或者另一个人提高生产率的时候，经济就会增长。我们如果观察各种交易加以总结，就会发现一条类似于生产率增长轨迹的渐进线，但是由于我们借贷于是产生周期。原因并不是任何法规，而是人的天性和信贷的运作方式。

借债不过是提前消费，为了购买现在买不起的东西，你的支出必然超过收入，因此你需要借钱，实质上是向未来的自己借钱。你给自己设定了一个未来的时间，到那个时候你的支出必须少于收入，以便偿还债务，这样马上就形成了一个周期。通常一旦你借钱就制造了一个周期，对于个人是这样，对于整个经济运行也是这样。这就是为什么必须理解信贷，因为信贷触发了一系列机械和可以预料的将在未来发生的事件。这就是信贷不同于货比的地方。

完成交易需要使用货币，当在酒吧用货币买一瓶啤酒时，交易立即完成。但是如果你用信用来买一瓶啤酒，比如赊账，你相当于承诺今后为这瓶啤酒付钱，你和酒吧一起创造了一笔资产和一笔负债，你们凭空制造出了信贷。只有在你今后清偿这笔赊账之后，上述资产和负债才会消失，债务才会还清，交易才会了结。

现实生活中大部分所谓钱实际上是信贷，美国国内的信贷总额大约50万亿美元，而货比总额只有大约3万亿美元。不要忘记，在没有信贷的经济运行中，增加支出的唯一办法是增加生产，但是在有信贷的经济运行中，还可以通过借债来增加支出。因此，有信贷的经济运行能增加支出，使得经济的增长速度在短期内超过生产率的增长，但在长期内并非如此。但是请不要误解我的意思，信贷不一定是坏事，只是会导致周期性变化。

信贷如果造成超过偿还能力的过度消费就是不良信贷，但是信贷如果高效率的分配资源和产生收入，让你能偿还债务就是良性信贷。

例如如果你借钱买一台大彩电，电视机不会带来任何收入让你偿还债务，但是你如果借钱买一台拖拉机，让它来收货更多的庄稼，赚更多的钱，你就能偿还债务，提高生活水平。

在有信贷的经济运行中，我们可以跟踪各种交易，观察信贷如何带来经济增长。

我举一个例子，假设你每年收入10万美元，没有任何债务，你有不错的信用可以借一万美元，比如用信用卡借。因此你每年可以花11万美元，即时你每年的收入只有10万美元。由于你的支出是别人的收入，另一个人因此挣了10万美元，这个挣了11万美元的人如果没有任何债务，可以借1.1万美元，还可以消费12.1万美元，即使他的年收入只有11万美元。由于他的支出是另一个人的收入，而我们通过跟踪个人的交易可以看到这个过程不断自我强化。但不要忘记借债形成，周期会上升最终也会下降。

4·短期债务周期

下面我们谈谈短期债务周期，随着经济活动的增加，出现了扩张，这是短期债务周期的第一阶段。支出继续增加，价格开始上涨，原因是导致支出增加的是信贷，而信贷可以即刻凭空产生。如果支出和收入的增长速度超过所出售商品的生产速度，价格就会上涨，我们把价格的上涨成为【通货膨胀】。

央行不希望通过膨胀过高，因为这会导致许多问题。央行在看到价格上涨时就会提高利率，随着利率上升，有能力借钱的人就会减少，同时现有的债务成本也会上升，就等于你每个月的信用卡还款额会增加。由于人们减少借债，还款额度增长，生下来用于支出的资金就减少，因此支出速度放慢，而由于一个人的支出是另一个人的收入，环环相扣，人们的收入将下降。由于支出减少价格将下跌，我们称之为【通货紧缩】，经济活动减少，经济会进入衰退。如果衰退过于严重，而且通货膨胀不在成为问题，央行将降低利率，使经济活动重新加速。

随着利率降低，偿债成本下降，借债和支出增加，出现另一次经济扩张。可见经济像一部机器一样运行，在短期债务周期中，限制支出的唯一因素是贷款人和借款人的贷款和借款意愿。如果信贷易于获得，经济就会扩张，如果信贷不易获得，经济就会衰退。请注意这个周期主要由央行控制，短期债务周期通常持续5-8年，在几十年里不断重复，但是请注意在每个周期的低谷和高峰后，经济增长和债务都超过前一个周期。为什么会这样，这是人，促成的，人具有借更多钱和花更多钱的倾向，而不喜欢偿还债务。这是人的天性，因此在长期内债务增加的速度超过收入，从而形成【长期债务周期】

5·长期债务周期

尽管人们的债务增加，但贷款人会提供更宽松的信贷条件，这是为什么？这是因为，大家都以为形式一片大好，人们仅注意最近出现的情况，最近情况是什么呢？收入一直在增加，资产价值不断上升，股票市场欣欣向荣，现在是繁荣时期，用借来的钱购买商品、服务和金融资产很划算，当人们过度借贷消费时，泡沫便产生了。因此尽管债务一直增加，但收入也以相近的速度增加，从而抵消了债务。我们把债务与收入比例称为【债务负担】，只要收入继续上升，债务负担就可以承受。

与此同时，资产价值迅猛上升，人们大量借钱购买资产，因为投资促使资产价格日益升高。人们感觉自己很富有，因此尽管积累了大量债务，收入和资产价值的上升帮助借贷人在长期内保持良好的信用度。

但是这种情况显然无法永久持续下去，也确实没有持续下去，几十年来债务负担缓慢增加使偿贷成本越来越高，到了一定程度，偿贷成本的增加速度超过收入，迫使人们削减支出。由于一个人的支出是另一个人的收入，收入开始下降。人们的信用因此降低，致使借贷减少，偿债成本继续增加，使得支出进一步减少。周期开始逆转，这时到达长期债务的顶峰，债务负担变的过重。

美国、欧洲和世界上很多其他地区在2008年发生了这一情况，日本在1989年和美国在1929年因同样原因发生这一情况，现在经济进入【去杠杆化】时期。

6·去杠杆化

在去杠杆化过程中人们削减支出，收入下降，信贷消失，资产价格下跌，银行发生挤兑，股票市场暴跌，社会紧张加剧，整个过程开始下滑并形成恶性循环。随着收入下降和偿债成本增加，借款人倍感拮据，随着信用消失，信贷枯竭，借款人再也无法接到足够的钱来偿还债务。借款人竭力填补这个窟窿，不得不出手资产，在支出下降的同时，出售热潮使市场充斥代售资产，这时股票市场暴跌，不动产市场一蹶不振，银行陷入困境，随着资产价格下跌，借款人能够提供的抵押物的价格下降，这进一步降低了借款人的信用，人们觉得自己很穷，信贷迅速消失。

支出减少，收入减少，财富减少，信贷减少，借债等随之减少，这是一个恶性循环，他看起来于衰退相似，但不同之处，无法通过降低利率来挽回局面。在衰退中可以通过降低利率来刺激借贷，但是在去杠杆化过程中，由于利率已经很低接近零，从而丧失刺激功能，因此降低利率不起作用。

美国国内的利率在1930年代的去杠杆化期间下降到零，在2008也是如此。衰退与去杠杆化之间的差别在于，在去杠杆化过程中，借款人的债务负担变得过重，无法通过降低利率来减轻。贷款人意识到，债务过于庞大，根本无法足额偿还，借款人失去了偿债能力，其抵押物失去价值，它们觉得受到债务的极大伤害，不想在借入更多债务，贷款人停止放贷，借款人停止借贷。整个经济体与个人一样都失去了信用度。那么应该怎样应对去杠杆化？问题在于债务负担过重，必须减轻，为此可以采用四种办法。

1·个人、企业和政府削减支出

2·通过债务违约和重组来减少债务

3·财富再分配将财富从富人转给穷人

4·最后央行发行更多货币

这四种办法被用来现在历史上的每一个去杠杆化过程。

削减支出

通常第一个措施是削减支出，我们刚才看到个人企业银行和政府，都勒紧裤带，削减支出从而减少债务。我们经常把这称为【紧缩】，当借款人不在借入新的债务，并开始减少旧债务的时候，你会以为债务负担会减轻，但情况正好相反，支出减少了，而一个人的支出是另一个人的收入，这就导致收入下降。收入下降速度超过还债速度，因此债务负担实际上更为沉重，我们已经看到这种削减支出的做法引起通货紧缩，令人痛苦，企业不得不削减成本，这意味着工作机会减少，失业率上升，这导致下一个步骤，即必须【减少债务】。

债务重组

很多借款人无法偿还贷款，而借款人的债务是贷款人的资产，如果借款人不偿还银行贷款，人们会担心银行无法返还其贷款，因此纷纷从银行取出存款。银行收到挤兑，而个人企业和银行出现债务违约，这种严重的经济收缩就是【萧条】。萧条的一个主要特征是人们发现，他们原来属于自己的财富中有很大一部分实际上并不存在。

我们再次以酒吧为例，当你用赊账的办法买一瓶啤酒时，是在承诺今后偿还酒吧的赊账。你的承诺成为酒吧的一项资产，但是如果你不兑现承诺，不偿还酒吧的赊账，实际上是债务违约，那么酒吧的这项资产实际上一钱不值，它实际上是消失了。

很多贷款人不希望自己的资产消失，同意【债务重组】，债务重组意味着贷款人得到的还款减少或偿还期延长，或利率低于当初商定的水平，无论如何合约被破坏，结果是债务减少，贷款人希望多少收回一些贷款，这强过血本无归。

债务重组让债务消失，但由于它导致收入和资产以更快的速度消失，债务负担继续日趋沉重。削减债务与减少支出一样令人痛苦和导致通货紧缩。所有这些都对中央政府产生影响，因为收入降低和就业减少意味着政府的税收减少，与此同时由于失业率上升，中央政府需要增加支出，很多失业者储蓄不足，需要政府的财务支助。此外政府制定刺激计划和增加支出以弥补经济活动的减少。

在去杠杆化过程中，政府的预算赤字飙升，原因是政府的支出超过税收，你在新闻里听到的预算赤字正是这种情况。政府必须加税或者举债以填补赤字，但是在收入下降和很多人失业的时候，应该向谁融资呢？

财富再分配

富人，由于政府需要更多的钱，而且大量财富集中在少数人手中，政府自然而然的增加对富人的征税，以帮助经济中的财富在分配，把财富从富人那里转给穷人，正在困苦当中的穷人开始怨恨富人。承受经济疲弱、资产贬值和增税压力的富人，开始怨恨穷人。如果萧条继续下去就会爆发社会动荡，不仅国家内部的紧张加剧，而且国家之间也会这样。债务国和债权国之间尤其如此。这种局势可以导致政治变革，有时是极端的变革。1930年代这种局势导致希特勒掌权，欧洲爆发战争和美国的大萧条，要求采取行动来结束萧条的压力越来越大。

发行货币

不要忘记，人们心目中的货币实际上大部分是信贷，因此信贷一旦消失，人们的钱会不够花，人们迫切需要钱，而你一定记得谁可以发型货币，中央银行可以。央行已经把利率降到接近零的水平，现在不得不发行更多货币，发行货币与削减支出，减少债务和财富在分配不同，会引起通货膨胀和刺激经济。中央银行不可避免的凭空发行更多货币，并使用这些货币来购买金融资产和政府债券。这种情况发生在美国大萧条期间，并与2008年再次爆发，当时美国的中央银行即联邦储备委员会增加发行了2万多亿美元，世界各地能这样做的其他央行也增发了很多货币。

央行通过用这些货币购买金融资产，帮助推升了资产价格从而提高了人们的信用，但是这仅仅有助与那些拥有金融资产的人，你看，央行可以发行货币，但是只能购买金融资产。而另一方面，中央政府可以购买商品和服务，可以向人民送钱，但是无法印钞票，因此为了刺激经济，央行和政府必须合作。

央行通过购买政府债券，其实是把钱借给政府使其能够运行赤子预算，并通过刺激计划和失业救济金来增加购买商品和服务的支出。这增加了人们的收入，也增加了政府的债务，但是这个办法将降低经济中的总债务负担。

这是一个风险很大的时刻，决策者需要平衡考虑降低债务负担的四种办法，必须平衡兼顾通货紧缩的办法和通货膨胀的办法以便保持稳定，如果取成适当的平衡就可以带来【和谐的去杠杆化】。所以说去杠杆化可以是痛苦的也可以是和谐的，怎样才能实现和谐的去杠杆化？

和谐的去杠杆化

尽管去杠杆化是艰难的，但以尽可能好的办法来处理艰难的局势，却是一件好事，这比杠杆化阶段大量举债产生过度失衡现象要好的多。在和谐的去杠杆化过程中，债务收入比率下降，经济实际上是正增长，同时通货膨胀并不是一个问题，这是通过适当的平衡所取得的。为了取得适当的平衡，需要结合削减支出，减少债务，转移财富和发行货币的办法，以保持经济和社会稳定。

有人问发行货币是否会加剧通货膨胀，如果增发的货币抵消信贷的降幅就不会引发通货膨胀，不要忘记重要的是支出，每一块钱的支出，无论支付的是货币还是信用，对价格的影响都是一样的。央行可以通过增加货币发行量来弥补消失的信贷，央行为了扭转局面不仅需要推动收入的增长而且需要让收入的增长率超过所积累债务的利率，这是什么意思？主要的是意思收入一定要比债务增长快。

例如我们假设有个国家正在经历去杠杆化，其债务收入比例是100%这意味着，债务量相当于整个国家一年的收入。假设这些债务的利率是2%，如果债务以2%的利率速度增加，而收入的增长率只有大约1%那么债务负担永远不会减轻，必须发行更多货币，是收入增长率超过利率。

然而发行货币太容易了而且比其他办法受欢迎，因此这个办法可能易于被滥用，关键是避免像1920年去杠杆化的德国那样，发行过多的货币从而导致恶性通货膨胀。

如果决策层取得适当的平衡，去杠杆化就不会那样激烈，经济速度增长缓慢，带债务负担会下降，这就是和谐的去杠杆化，当收入上升的时候，借款人的信用提高，借款人一旦显得更有信用，贷款人会开始恢复贷款，债务负担终于开始下降，人们可以借到钱就可以增加消费，经济终于开始恢复增长，长期债务周期从而进入通货再膨胀阶段。去杠杆化过程如果处理不当会非常可怕，但如果处理得当，最终将解决问题。为了使债务负担下降和经济活动恢复正常，大约需要十年或更长时间，因此有失去的十年这种说法。

综上所述，经济当然要比这个模式复杂一点，然而把短期债务周期，长期债务周期和生产率增长轨迹结合起来分析，我们会得到一个不错的模式。可以看清我们在过去和当前的处境，以及未来可能的发展方向。

最后我希望大家学到三条经验法则：

1·不要让债务的增长速度超过收入。因为债务负担最终将把你压垮

2·不要让收入的增长速度超过生产率。因为这最终将使你失去竞争力

3·尽一切努力提高生产率。因为生产率在长期内起的最关键作用

这就是我给大家也是给决策者们的简单的建议，大家也许会吃惊的发现，大多数人，包括大多数决策者都没有对此予以足够的重视，这个模式对我很有用，希望他也将对你们有用，谢谢大家。