一、股票收益率：过去、现在及未来

1、1802年以来的资产回报率（扣除通货膨胀）

图1-1是本书最重要的一张图。该图对一个虚拟投资者的1美元投资在两个世纪所产生的真实（去除了通货膨胀的影响）财富进行了逐年跟踪，这1美元分别投资于股票、债券、短期国债、黄金以及美元。我们将这些投资的收益称为真实总收益，它包括投资所获收入（如果有的话）及资本利得或资本损失各项指标均以不变购买力表示。

图1-1还列示了这些资产类别的年复合真实收益率。在210年的股票收益率中，一个充分分散的股票投资组合的年平均真实收益率为6.6%，这意味着，平均而言，在过去的两个世纪里，一个分散化了的股票投资组合（如指数基金）的购买力大约每隔10年就翻一番。

而固定收益投资的年平均真实收益率则大为逊色：长期政府债券的年平均真实收益率为3.6%，而短期债券的年平均真实收益率则只有2.7%。黄金的年平均真实收益率只有0.7%。从长期来看，黄金的价格一直高于通货膨胀率，但只是略高一点。自1802年以来，美元的购买力平均每年下跌1.4%，但自二战以来，美元的贬值速度开始大幅增加。

2、金融危机对资产收益率及其相关性的影响 

图3-3显示的是不同类别的资产与标准普尔500指数之间的相关性，时间窗口选择的是自1970年-2012年的全部5年期。

发达国家股市（EAFE）及新兴市场国家股市（EM）与美国股市之间的相关性均显著提升，EAFE与美国股市之间的相关性为0.91，而EM与美国股市之间的相关性为0.85。

不但股票市场之间的相关性在增加，股票市场与商品市场（亿CRB商品价格指数或石油价格表示）之间的相关性自金融危机以来也显著增加。

二、历史的定论

1、1802年以来的资产回报率（未扣除通货膨胀）

图5-1显示的是这些资产的走势。该图显示的是1802-2012年，股票指数、长期国债、短期国债、黄金与商品价格的总体名义（为经过通过膨胀调整）收益率。总体收益率包括资产价值的变动与利息或股息之和，并假定随着时间的推移，这些现金流会自动在这些资产上进行在投资。

显然，股票的总资产收益率在过去的两个世纪中远高于其他资产。1802年将1美元投资于一个按市值加权的投资组合中，并且将股息在投资，这一投资组合到2012年年底的价值将增长之1350万美元。

即使经历了1929年股市的大崩盘，整整一代投资者因此而远离股市，它对股票指数总体收益率也没产生多大影响。那些让股票投资者望而生畏的熊市，在股票收益率一路高歌的背景下也显得黯然失色。

2、股票溢价

股票相对于债券（长期或短期债券）的超额收益被称为股票风险溢价，或简称股票溢价。

如图5-6所示，我们既可以用历史数据，又可以用预测数据来计算股票的溢价，计算依据是债券的当期收益率与股票的估值。

从表5-1与表5-2中减去股票与债券的收益率之后，你会发现在全部210年中，平均而言，股票相对于长期国债的溢价为3%，相对于短期国债的溢价为3.9%。

由于长期债券在过去的30年里的超常收益，股票相对于债券的历史风险溢价降至零附近。但由于长期债券的预期实际收益率下跌得非常厉害，股票在2013年年末的预期风险溢价非常高。如果股票的预期收益率与历史平均水平相同，股票在2013年的预期风险溢价将为6%，或是更高。

3、全球股票与债券的收益率

在作者于1994年出版《股市长线法宝》一书时，有些经济学家问作者，本书的结论来自美国数据，这是否高估了全球范围内的股票历史收益率？

他们认为，美国股票的收益率呈现出存活者偏差。这种偏差的成因在于，股票的收益率数据来自美国这样的成功股票市场，但是忽略了一些徘徊不前，甚至消失了的股票市场，如俄罗斯与阿根廷的额股市。存活者偏差表明，作为一个绵延200多年，从一个英国的小殖民地成长为全球最大的经济体，美国股票的收益率过于独特，与之相比，其他国家的历史收益率应该较低。

股票实际收益率的分布范围，从最低的1.7%（意大利）到最高的7.2%（澳大利亚与南非）。尽管美国股票的收益率也不错，但远谈不上出类拔萃。这19个国家股票收益率的简单算数平均值为4.6%，在1900年将1美元投入每个国家股票收益率较低的国家的固定收益证券的收益率同样较低，因此，股票相对于长期国债的风险溢价平均为3.7%，相对于短期国债的风险溢价平均为4.5%，这些数值实际比美国要高。

股票的表现优于长期国债与短期国债，这一理论在美国之外的其他16个国家中也得到了验证，在每个国家中，股票的表现都优于债券。在过去整整101年里，只有两个国家的长期国债市场与一个国家的短期国债市场的表现曾经超过股票市场的最差业绩。

此外，尽管美国与英国股票的表现更佳，但其他国家股市的表现也毫不逊色，至于成功者及存活者偏差问题，尽管这一问题有一定的代表性，但它毫无疑问地被夸大了，而且，投资者实际上也没有被美国的问题所误导。

4、风险与持有期

在1年期与2年期的持有期内，股票的风险无疑大于债券或短期国债的风险。然而，在1802年以来的所有5年持有期内，股票收益率的最坏情况是-11.9%，这一收益率只是略差于股票或债券的最差表现。而在所有的10年持有期内，股票收益的最差表现实际上好于所有的债券与短期国债的表现。

对于20年持有期而言，股票的收益率全都跑赢了通货膨胀，而债券与短期国债的收益率曾经一度比通货膨胀率低3个百分点。在通货膨胀高涨时期，长期国债投资组合（包括全部利息的在投资）的实际价值下跌了将近50%。

股票的30年期最差年收益率也比通货膨胀高出2.6%，而股票的收益率与固定收益证券的平均表现相差不大。值得注意的是，与债券或短期国债相比，当股票的持有期超过17年时，股票为投资者提供的实际收益率绝不会为负值。

尽管股票积累财富的长期风险看起来比债券大，但就保持购买力的角度来说，实际情况恰好相反：股票的多样化投资组合才是最安全的长期投资。

毫无疑问，美国的通货膨胀保护国债可以让投资者避免未预期的通货膨胀。但是，即使持有期长达20年，这些证券在2012年的实际收益率也跌到了零以下，并一直在极低的位置运行。与之相反，股票的20年持有期收益率则从未出现过负值。

表6-1显示的是在各个不同的持有期内，股票收益率超过债券或短期国债收益率的比例。随着持有期的延长，股票收益率超过固定资产收益率的概率也显著增加。就10年持有期而言，股票在80%的时间里战胜了债券；就20年持有期而言，这一比例达到了90%；在所有的30年以上的持有期内，这一比例将近100%。

尽管股票对债券的压倒性优势在长期数据中体现得非常明显，值得注意的是，对持有期为1年与2年的股票而言，其收益率在5年中大约只有3年超过债券或短期国债的收益率。

这意味着，每5年中将近有2年的时间，股票投资者的收益率会低于短期国债或银行定期存款的收益率。债券甚至银行存款的收益率在短期内战胜股票收益率的概率如此高，也成为许多投资者不愿意将资金投资于股票的一个主要原因。

5、风险的标准测度

尽管股票收益率的标准差在短期内高于债券收益率的标准差，一旦持有期限增加到15-20年，股票的风险就会比债券小。当持有期达到30年以上时，一个股票投资组合收益率的标准差将降至债券或短期国债标准差的3/4以下。随着持有期限的延长，股票平均收益率的标准差下降的速度几乎是固定收益资产的两倍。

历史数据显示，股票的收益不符合随机游走假设。这是因为股票平均收益率的实际风险下降的速度远远超过随机游走假设预测的下跌速度，其原因在于股票收益的均值回归。所谓的随机游走指的是未来的收益与过去的收益完全无关的过程。

另外，固定收益资产的标准差下跌的速度赶不上随机游走假设预测的下跌速度。这是债券收益率均值回避的一种表现形式。均值回避意味着某种资产的收益率一旦偏离其长期均值，则其在未来向正常状态回归的概率降低，进一步偏离的概率增大。债券收益率的均值回避现象在恶性通货膨胀期间尤其明显，在此期间，物价变化加速，纸币资产日渐贬值。

而那些影响了美国及其他发达国家的较为温和的通货膨胀情况下，均值回避现象没有机会来弥补其购买力的损失。与之相反，股票持有者持有的是实物资产的要求权，他们很少会因通货膨胀而持续遭受损失。

6、股票与债券收益率之间的多种相关性

图6-3显示的是股票与债券实际收益率之间的相关系数在1926-2012年三个阶段的表现。1926-1965年，相关系数大于零，这意味着债券可以很好的分散股票的风险。债券在这一阶段的分散风险效果较好，原因在于这一阶段包含大萧条时期，其特征是经济活动与物价同时走低，这种情况不利于股票，对美国政府债券而言却是好事。

然而，在纸币本位制度下，经济不景气更可能与通货膨胀而不是通货紧缩相关。20世纪60年代中期到90年代中期的情况便是如此，政府试图通过扩张性的货币政策来挽回经济的颓势，而这往往会导致通货膨胀。在这些情况下，股票与债券的价格通常会发生联动，这也减少了政府债券分散风险的效果。

但是，在最近的10年中，这种正相关性再次发生变化。自1998年股票价格与政府债券的价格再次呈现出负相关性。

7、有效边界

图6-4中每条曲线下方的白色方块代表的是一个全债券投资组合的风险与收益，而曲线上方的黑色方块代表着一个全股票投资组合的风险与收益。

曲线上的圆圈部分表示各种比例的股票与债券构成的投资组合的最低风险。连接这些点的曲线代表从全债券组合到全股票组合之间所有组合的风险与收益。这条曲线称为有效边界。

实现最小风险的资产配置是投资者持有期的一个函数。一个持有期为1年的投资者想要将其风险最小化，应该以债券的形式持有其全部资产，这种资产配置同样适用于持有期为2年的情况。

如果持有期为5年，最小风险组合中的配置比例上升为25%，而当投资者的持有期为10年时，这一比例进一步扩大为1/3.如果持有期为20年，最小风险投资组合中股票的比例超过50%；持有期为30年时，股票的比例为68%。

8、道琼斯工业平均指数的长期趋势

尽管使用轨道线与趋势线预测未来收益的方法比较诱人，但这一方法也会让人误入歧途。长期趋势线已经由于经济景气的原因发生变化。如图7-1所示，在未经过通货膨胀调整的情况下，道琼斯工业平均指数在20世纪50年代中期突破并停留在趋势线上方。

这是因为，由纸币位制转换所导致的通货膨胀使股票的名义价格高于先前的趋势线，而该趋势线形成于非通货膨胀期间。那些使用趋势线分析，没有用股票实际价格代替名义价格投资者会在1955年将股票清仓，从而永远出局。

但我们现在还有一个理由来解释股指为何会向上突破趋势线的上轨。如前所述，股票指数只跟踪资本利得，从而低估了包括股息的总收益率。但公司支付的股息占公司收益的比重日益下降，并用剩余的股息回购公司的股份，对企业进行再投资。

因此，近年来，股票收益中的大部分不是来自股息收入，而是来自资本利得。由于股票的平均股息收益率自1980年以来已下跌了2.88%，图7-1中已绘制出一条新的轨道线，其斜率高出2.88%，这代表资本利得预期增加率的增加值。

9、税前收益率与税后收益率

表9-1列出了不同资产在4个纳税级次下的历史实际税后收益率。自美国政府与1913年开始征收联邦所得税以来，股票的税后实际收益率处于6.7%-2.7%这一区间，前者是免税投资者，后者处于最高纳税级次，而且每年均可实现资本利得。

应纳税债券的实际年收益率分布区间从免税投资者的2.2%到最高纳税级次投资者的-0.3%，短期国债的实际收益率分布区间则为0.4%--2.3%。自1913年以来，市政债券的实际年收益率为1.3%。

尽管税收对股票收益率有所削弱，但其对固定收益投资收益率造成的损害是最大的。从税后的角度看，一个处于最高纳税级次的投资者在1946年年初将1000美元投资于短期国债，在经过通过膨胀调整后，今天只能拿到138美元的税后收益，购买力的损失高达86%。相反的是，如果将这1000美元投资在股票上，这位投资者将得到5719美元，购买力的增值达470%。

10、通货膨胀与资本利得税

在实际收益率既定的情况下，即便通货膨胀率只有3%，与通货膨胀率为零的情况相比，一个平均持有期为5年的投资者的税后收益率也要比零通货膨胀情况下的年化收益率低0.6%。

如果通货膨胀率升至6%，投资者年化收益率的损失将超过1.12%。这种效应称为通货膨胀税。图9-2显示了在现行税收体系下，各种持有期在不同通货膨胀率水平下的通货膨胀税。

11、股息与盈利增长率的历史数据

图10-1显示的是标准普尔500指数与公司实际总收益1871-2011年的每股实际账面盈利与每股实际股息，这些数据取自国民收入与产出账户，该账户从1929年开始编制。表10-1是这些数据的概要。

迄今为止，股息是整个时期内股东收益的最重要来源。从1871年开始，股票的平均实际收益率为6.48%，其中，平均股息率为4.4%，实际资本利得收益率为1.99%。资本利得收益几乎全部由每股盈利的增长产生，资本利得收益率在过去140年里的年均增长率为1.77%。

表10-1还显示，股息与盈利的构成自二战以来发生了显著变化。每股盈利的增长率增加了，而股息支付率与股息收益率均有所下降。二战以前，公司将盈利的2/3作为股息分配。

由于留存收益数额太少，不足以支撑公司扩张所需资金，公司发行更多的股份以获取所需资本，因此降低了每股盈利的增长。然而，二战以后，公司开始消减股息并产生了足够多的盈利，因此增发新股为增长融资的需求开始下降。这也是战后每股盈利的增长率显著下降的原因。

公司在战后减少股息支付比率的原因有如下几点：

首先，二战以后，股息的税率显著增加。即使股息税率后来被调整到与资本利得收益的税率一致，股息税率仍然处于不利地位，因为资本利得税可以延期支付，而股息税则不能。

其次，由于股票期权只和股价有关，被授予股票期权的管理层只对低股息政策感兴趣，因为这有利于提振股价。这些变化减少了股息在股东总收益中所占的份额。

12、小盘股收益率的走势

尽管小盘股的收益率自1926年以来就一直优于大盘股的表现，但在过去的86年中，小盘股的超常业绩一直处于起伏不定的状态。图12-1比较了小盘股相对标准普尔500指数的累计收益率。

13、股息收益率

价格低于基本面的股票称为价值型股票，而将那些股价高于基本面的股票称为成长型股票。

20世纪80年代之前，价值型股票通常也被称为周期型股票，因为低市盈率股票通常会出现在股票利润与经济周期紧密相连的那些行业中。

随着风格投资的发展，那些专门投资于此类股票的基金经理不爽于周期型这一名称，他们更喜欢用价值这个词。

将标准普尔500指数中的股票分为5组，将这些分组按股息收益率由低到高进行排序，然后计算各组在下一年的总收益。如图12-2所示，结果令人出乎意料。

股息率最高的投资组合为投资者提供的总收益率高于股息收益率最低的投资组合。

如果一个投资者在1957年年末将1000美元投资于标准普尔500指数基金中，到2012年末，这笔资金将累积到201760美元，年收益率达10.13%。

如果将这1000美元投资在100只股息收益率最高的股票上，这笔资金将累计到678000美元，年收益率达12.58%。

如表12-3所示，股息收益率最高的股票投资组合的贝塔系数小于1，这意味着这些股票的表现比市场周期更稳定。

股息收益率最低的股票投资组合不但有着最低的收益率，而且其贝塔系数也是最高的，自标准普尔500指数于1957年成立以来，该指数中股息收益率最高的100只股票的年均收益率比有效市场模型预测的数值高出3.42个百分点，而100只股息收益率最低的股票的年均收益率比有效市场模型的预测值低2.58%。

14、其他股息收益率投资策略

如图12-3所示，自1957年以来，道指10股策略的年收益率为12.63%，而标准普尔指数10股策略的年收益率高达14.14%，他们的表现持续高于对应的市场基准指数。如图12-3所示，这两个策略的贝塔系数均低于对应的市场指数的贝塔值。

15、市盈率

计算指数中全部500家公司在每年12月31日的市盈率，然后，通过市盈率对这些公司进行排序，并将这些公司分为五个组，计算这些分组在随后12个月的收益率。

平均而言，高市盈率(或低净收益率)的股票估值过高，持有该类股票的投资者收益较低。在高市盈率股票投资组合上投资的1000美元，到2012年年末的累计收益只有64116美元，年均收益率为7.86%，而低市盈率股票投资组合的年平均收益率为12.92美元，累计收益高达800000美元。

除高收益之外，低市盈率股票的标准差也比较低，其贝塔值更是比标准普尔500指数成份股的贝塔值低得多，如表12-4所示。实际上，标准普尔500指数中100只市盈率最低的股票年平均收益率比资本资产定价模型的预测值高出6个百分点。

16、规模标准与价值标准的结合

表12-5总结的是1985-2006年，股票按照规模与市净率分成25个5分位分组的年复合平均收益率状况。

价值型股票的历史收益率超过了成长型股票，这一超凡表现在小盘股上表现的尤为明显。市值最小的股票年收益率为17.73%，是所有分析的25个5分位分组中表现最佳，而市值最低的成长型股票的收益率只有4.7%，是各个5分位分组中表现最差的。

随着公司规模的逐渐扩大，价值型股票与成长型股票收益率之间的差额越来越小。市值最高的价值型股票年均收益率为11.94%，而市值最高的成长型股票年均收益率为9.38%。

在剔除1975-1983年这一时期之后，小盘股的收益率不出所料的锐降。但是值得一提的是，价值型小盘股与成长型小盘股收益率之间的差额仍然较大，实际上没有变化。

图12-5显示了成长股与价值股市值最低的5分位分组在1975-2012年累计收益率之间的巨大差额。自1997年12月以来，投资在小盘成长型股票上的1000美元截止2012年年末的累计收益率将达12481美元。与之相反的是，小盘价值型股票的同期累计收益则令人咂舌，为790万美元。

我们强调小盘成长型股票与价值型股票收益率之间的这种差别，是因为以贝塔值测度的小盘价值型的贝塔值为1，而小盘成长型股票的贝塔值则超过1.5.

这意味着小盘价值型股票的历史收益率比有效市场的预测值高出了7.5%，而小盘成长型股票的历史收益率比有效市场的预测值低了7%。

17、新上市小盘成长股的整体收益令人失望

对1968年-2000年发行的所有IPO股票投资组合截止2003年12月31日的收益率进行了检验，以计算至少三年的后续收益率。结果非常明显，1968-2000年，无论是按照交易月份最后一天的交易价格计算，还是按照IPO发行价格计算，这些IPO股票投资组合的年收益率在全部33年中有29年的表现赶不上小盘成长股投资组合。

18、国际股票的收益率

投资者在美国股市的年复合收益率为9.39%，欧澳远东地区(EAFE通常指非美发达国家)的收益率略高一点，为9.74%，在此期间，欧澳远东地区与美国股市收益率之间的相关系数为65%，这意味着，一个包含80%的美国股票与20%的EAFE股票的投资组合的风险系数为0.175，这一数值比单独持有美国股票投资组合低2个百分点。

自1970年以来，欧洲市场的收益率略高于美国，而日本的收益率略低。新兴市场总体的收益率数据可回溯至1988年。在此期间，新兴市场的年收益率为12.73%，这一数值比美国股市收益率高出近3个百分点，而美国股票收益率与新兴市场股票收益率的相关系数要小于EAFE股票收益率的相关系数。值得注意的是，自1988年以来，EAFE国家的收益率落后于美国股票的收益率，这几乎是日本的责任，因为日本的收益率在1988-2012年一直为负。

三、经济环境如何影响股票

1、股票作为通货膨胀的套期保值工具

数据表明，在短期内，无论是股票、债券还是短期国债都无法有效地对冲通货膨胀风险。在通货膨胀较低时，这些金融资产的短期实际收益率是最高的，其收益率随着通过膨胀率的增加而下降。但从长期来看，股票的实际收益率实际上不受通货膨胀的影响。另外，债券收益率在长期内远远落后于股票收益率。

2、经济周期拐点处的收益率

几乎无一例外，股票市场总是先于经济衰退而下跌，并先于经济复苏之前而上涨。实际上，在1802年以来的47次经济衰退中，股票收益指数在其中的43次（或90%）经济衰退之前（或同时发生）的跌幅在8%以上。二战以后有两次例外：1948-1949年的战后衰退及1953年的衰退，在这两次衰退中看，股票的跌幅在8%以下。

从表15-1可见，股票收益率指数的见顶时间发生在每次衰退期开始前的0-13个月之内。始于1980年1月与1990年7月的经济衰退是仅有的两次例外，在这两次衰退中，股票未提前发出经济下滑的信号。

表15-2列出了二战后道琼斯工业平均指数跌幅在10%以上时并未发生经济衰退（“即错误信号”）的情况。道琼斯工业平均指数在1987年8月-12月初的跌幅为35.1%，这是股票收益率在210年下跌幅度最大的一次，但随后并未发生经济衰退。

表15-3对股票收益率指数的波谷以及NBER经济周期的波谷进行了比较。股市回升与经济复苏之间的平均时间间隔为4.6个月，在11次经济衰退中，有8次衰退的时间间隔位于4-6个月的极度狭窄范围内。与之相比，股市峰顶与经济周期峰顶之间的平均时间间隔为5.4个月。与股市回升和经济复苏之间的时间间隔相比，股市峰顶与经济周期峰顶之间的时间间隔不确定性更大。

值得一提的是，当经济衰退已近尾声时，股市平均涨幅为23.8%，因此，如果一个投资者要等到经济周期触底时才调整投资策略，他将错过大好的投资机会。

四、股票的短期波动

1、市场波动性

这两个时期的区别在什么地方呢？它们之间的相似之处为何会产生如此大的分歧？答案非常简单：1987年，中央银行有权控制经济中流动性的主要来源(货币供应量)，与1929年不同的地方在于，中央银行在使用这一权力时毫不犹豫。

在吸取了20世纪30年代错误行为的惨痛教训之后，美联储临时对总体经济注入流动性，并称若对全部银行存款给予支持，确保金融体系运转正常。

公众情绪开始趋于稳定。银行挤兑没有出现，货币供应没有萎缩，商品与资产价格也没有出现通货紧缩。实际上，尽管股市崩盘，可美国经济本身还在扩张。

1987年10月的股票市场崩盘给投资者一个重要的启示：这个世界已经不是1929年那个时候了，面临股市抛售狂潮的时候不要恐慌，而要认识到这很可能也为投资者提供获利良机。

2、波动率指数

在短期内，VIX指数与股市价格水平之间呈现出很强的负相关性。市场下跌时，投资者愿意为规避股市下跌风险支付较高的价格，他们会购买看跌期权，VIX指数会因此上升。市场上涨时，投资者会重拾对市场的信心，他们不太担心市场下跌，VIX指数会因此下降。

另一种说法是投资者的信息变化会改变投资者买入看跌期权实施对冲的意愿。随着看跌期权的价格逐渐上涨，出售看跌期权的套利者会通过出售股票来对冲，致使股票价格 下跌。而当投资者对股票投资信心十足时，股价也会因此而上涨。

3、股价重大变化日的分布状况

股价重大变化日大多发生在星期一，而星期二出现重大变化的可能最小（星期六除外），下跌天数为星期一的次数最多，而星期三则是上涨次数最多的一天。

发生在10月的重大变化日为30次，而10月发生了大衰退的次数是是其他任何月份的两倍以上。因此人们有充分的理由相信10月是股市股市波动最大的月份。

这不仅仅是因为近25%的大波动都发生在10月，还因为10月见证了史上两次最大的股灾，这两次股灾分别发生在1929年10月与1987年10月。几乎2/3的市场衰退都发生在一年中的最后4个月里。

4、对200日移动平均线策略的事后检验

图20-2显示了1924-1936年及2001-2012年这两个时期内道琼斯工业平均指数与200日移动平均线。图中阴影部分是投资者退出股票及短期债券市场的时期，其他时期表示投资者将全部资金都投资在股票市场中。

表20-1概括了200日移动平均线及买入并持有策略在全部时期内所获得收益。1886年1月-2012年12月，市场择时策略（年化收益率为9.73%）战胜了长期持有投资策略（年化收益率9.39%）。市场择时策略最成功的地方在于其避免了10929-1932年的“股灾”。如果将这段时期剔除，市场择时策略的收益率将比持有长期投资策略低68个基点，但市场择时策略的风险更小。

此外，如果我们在计算过程中包括了实施市场择时投资策略的交易成本，则整个时期内的超额收益几乎消失殆尽。交易成本包括交易佣金与买卖价差，也包括由于股票出售时产生的资本利得税，这些费用预计占交易额的0.5%，但这一数字可能低估了交易成本，在股市早期阶段尤其如此，而在最近几年可能又高估了交易成本。

但数据有时也会骗人，在对图20-2中自2001年以来的收益率进行分析时，看起来市场择时策略的收益率远远高于买入并持有策略，但情况并非如此。2001-2012年，即使包含交易成本，买入并持有投资策略的年收益率仍比市场择时策略的年收益率高出两个百分点。这是因为，当市场强势不在或一路下滑时，市场择时策略的收益率较低，而当市场突破200日移动平均线次数大幅增加时，交易成本也会大幅增加。

5、收益与损失分布

200日移动平均线策略确实避开了大的损失，但这一策略也会让投资者遭受许多小的损失，图20-3显示了道琼斯工业平均指数市场择时策略与长期持有策略在1886-2012年的年度损益分布情况。市场择时策略赶上了大部分牛市，并成功避开了大多数熊市，但这一策略也让投资者在小幅震荡中遭受了不小损失。

市场择时策略的年收益率分布的峰值在0— -5%，而长期持有策略的收益率分布的峰值在5%—10%，其原因也正是如此。市场择时策略收益率最低的年份是2000年，投资者在这一年中进出市场的次数达16次，收益率为-33%，远低于长期持有策略投资者-5%的收益率。

6、股票收益率较高的月份

图21-2显示的是道琼斯工业平均指数与标准普尔500指数的月度收益率。由图可知，11月与12月的表现较好，而近期的数据显示这一规律仍然存在。但此前一度成为表现最佳月份的1月近年来已风光不再。4月份也成为表现最佳的月份，但是除7月之外，从夏天到初秋这一时期内其他月份的收益率都低于正常水平。在5月卖出并离场这种说法还是有实证证据支持的。自二战以来，经纪人及投资顾问曾大肆宣扬的“夏季攻势”在20世纪五六十年代已经没什么证据支持了。

这些股票收益率月度规律在全球范围内都适用。从历史看，1月在国外股市中也是表现最佳的月份。图21-3显示了摩根士丹利资本市场指数涵盖的20个国家和地区股市在1月的收益率，所有国家和地区的收益率都超过了市场平均水平。

世界各国和地区的1月收益率都高于平均水平，平均而言，1月的平均收益率比其他11个月的平均收益率高两倍多。但如今同美国一样，国外市场原有的1月魔力也消失殆尽。自1994年以来，1月的收益率实际为负值，而且低于14个国家和地区的年平均收益率，其中也包括美国。

五、通过股票创造财富

1、股票基金的业绩

表23-1显示了全部计算过程，从1971年到2012年12月，美国股票基金的年平均收益率9.23%，比威尔希尔5000指数低1%，落后于标准普尔500指数0.88个百分点。

实际上，存活基金的年收益率比威尔希尔5000指数高0.25%，但1000只基金中只有86只这样的基金。在扣除了销售及赎回费用之后，这些基金为投资者提供的净收益就更少了。

基金不是每年表现的都这么差。1975-1983年，当小盘股的年收益率达到惊人的35.32%时，主动管理型股票基金的平均收益率也战胜了威尔希尔5000指数与标准普尔500指数。

当小盘股的业绩优于大盘时，股票基金的业绩通常不错，因为许多基金经理会在此时寻求通过买入小盘股来提升业绩。但是，自从小盘股的繁荣在1983年终结之后，股票基金的平均收益率也在每况愈下。在过去的30年里，即使是那些存活下来的基金也未能战胜威尔希尔5000指数。

图23-1显示了1972-2012年所有业绩由于威尔希尔5000指数与标准普尔500指数的股票基金所占比例。

在这40年中，大多数股票基金战胜威尔希尔5000指数的时间只有12年，而这12年中有10年小盘股的业绩由于大盘。在最近的25年中，半数以上的股票基金战胜大盘的时间只有6年。

基金的不佳表现并非始于20世纪70年代。1970年，贝克证券公司编制的一份公司养老金经理的业绩记录震惊了整个华尔街。贝克公司的报告显示，这些基金经理业绩表现的中间值落后于标准普尔500指数1个百分点，只有1/4的基金经理跑赢了大盘。

图23-2显示了自1972年1月以来活下来的86只基金的收益率与威尔希尔5000指数收益率之间差异的分布情况。

在过去的35年中，这86只存活下来的基金中只有38只基金的业绩好于威尔希尔5000指数，只有22只基金的年收益率比大盘高出1%，只有7只基金的收益率比大盘高出2%。另外，半数以上存活基金的表现落后于大盘，近半数基金的年收益率比大盘低1%以上。

尽管股票业绩表现不佳，但其中仍不乏成功者，表23-1列出了部分赢家。在整个时期内表现最佳的基金是红杉基金，1972-2012，红杉基金为投资者提供了14.2%的年平均收益率，这一收益率比威尔希尔5000指数的收益率高出了4个百分点。排名第二的基金是由富兰克林 邓普顿管理的Z基金，该基金的年收益率为13.7%。富达投资公司旗下的麦哲伦基金排名第三，该基金在1971-2012年的年收益率为13.6%，紧随其后的是由查尔斯 麦奎德与罗伯特 莫恩管理的哥伦比亚橡子基金，以前也叫作自由橡子基金，该基金提供的年收益率为12.9%。

尽管这些基金的收益十分炫目，但实现这一超额收益率可能纯属运气。在整个统计期内，一家基金超出威尔希尔5000指数收益率4%以上的概率只有1/12.这意味着在检验的所有86只基金中，预计能够实现这一业绩的应该有7只基金，但最后只有一只基金做到了这一点。

但麦哲伦基金1977-1990年的表现是不能用运气来解释的。在此期间，麦哲伦基金的掌门人是美国传奇选股大师彼得林奇，其年收益率每年超出市场平均水平13%，这一结果令人难以置信。为了实现这一收益，麦哲伦基金或许承担了一些风险，但是，仅凭运气的话，在整整14年的时间里，超出威尔希尔5000指数如此高水平的概率只有50万分之一。

沃伦巴菲特创下了超额收益的最高记录，1972年-2012年，巴菲特实现的年收益率高达20.1%,这一收益率比标准普尔500指数高出10%。仅凭运气，实现这一收益率的概率不到10亿分之一。

表23-3计算了那些选股能力在市场平均水平之上的基金经理战胜市场的概率。

结果令人惊讶：即使基金经理所选股票的预期收益率每年只比市场平均水平高1%，他们的收益率在10年后超出市场平均水平的概率也只有62.7%，在30年后超出市场平均水平的概率为71.2%。

如果基金经理所选股票的预期收益率每年比市场平均水平高2%，则他们的收益率在10年后超出市场平均水平的概率只有74%。这意味着基金经理的表现低于市场平均水平的概率为25%。这一点充分说明，与投资者确定基金经理真实价值所需的时间相比，确定其是否获得高额收益率的时间显然要长的多。

要识别一个低水平基金经理的难度也很大。实际上，只有年均收益率连续15年低于市场平均水平时，我们才能从统计上确定（也就是说犯错误的概率不到5%时）该基金经理的水平低，而不仅仅是因为其运气不好。但是，与15年跟踪市场指数时相比，你的资产价值可能只剩一半了。

即便某些极端案例也不能说明问题，如果某个基金经理的预期收益率每年超过市场平均水平5个百分点（自1970年以来，这一业绩可以算得上是出类拔萃了），投资者肯定会认为这只基金很快将脱颖而出，但情况未必如此。这个基金经理一年后还能战胜市场的概率只有70%。两年后还能战胜市场的概率升至76.8%。

假如你要给年轻、尚未崭露头角的彼得林奇（他管理的基金长期业绩比市场平均水平高5%以上）做最后的鉴定：如果两年后仍不能跑赢大盘，他就将被解雇。表23-3显示，他在两年内战胜大盘的概率只有76.1%。这意味着彼得林奇有25%的概率跑输大盘，而投资者也会因此判断其缺乏选股能力而最终将其解雇。

2、成功投资指南

将你的预期收益与收益率的历史水平保持一致，在过去的两个世纪中，剔除通货膨胀因素以后的股票收益率介于6%-7%,平均市盈率大约为15倍。

股票的长期收益率比短期收益率更稳定。与债券不同，股票长期投资可以弥补投资者因高通货膨胀而遭受损失。因此，随着投资期限的延长，股票在投资组合中的比率也将不断扩大。

股票投资组合中配置比例最高的资产应该是低成本的股指基金。

至少将股票投资组合中1/3的资金投资于国际股票，即总部设在美国以外的公司发行的股票。高成长国家的股票价格通常被高估，投资者只能获得较低的收益。

从历史上看，与成长性股票相比，那些低市盈率、高股息的价值型股票的业绩更好，风险也更低。按照价值型投资策略构建投资组合：买入价值型股票指数投资组合，或是持有基本加权型指数基金。

通过制定严格的投资规则来确保自己的投资组合步入正轨，尤其是当你发现自己时常被情绪所左右的时候。