本词上片先写荷花，再写人。
首三句描绘荷花、荷叶，以红妆、翠盖来形容它们，以 “ 拥 ” 字衬托荷花之艳丽，以 “ 翻 ” 字刻画风吹荷叶的状态。时当盛夏，放眼眺望，但见水面上 “ 接天莲叶无穷碧，映日荷花别样红。”（杨万里《晓出净慈寺送林子方》）这里用一 “ 暗 ” 字说明其投影荫蔽了水边之地。
“ 波面 ” 两句，以澄霞比喻荷花，陈与义《虞美人》词小序中描写荷花云：“ 行舟之前后如朝霞相映，望之不断也。” 伊人亦结伴登上小舟，泛游于荷花中。采香，见范成大《吴郡志》卷八：“ 吴王种香于香山，使美人泛舟于溪以采香。” 这里就指采摘荷花。
“ 有人 ” 四句，写饮酒游乐。欧阳修有《 渔家傲 》一首，是用民歌方式渲染出欢乐的情调，可以作为对比：“ 花底忽闻敲两桨，逡巡女伴来寻访。酒盏旋将荷叶当。莲舟荡，时时盏里生红浪。花气酒香清厮酿，花腮酒面红相向。醉倚绿阴眠一饷。惊起望，船头搁在沙滩上。” 写民间少女以荷叶当酒盏，欢饮至脸庞和荷花一样，醉眠于船中而不知船已搁浅。在本词则仅以 “ 水溅红裙 ” 和 “ 晚醉 ” 来概括这游乐的场面，他们在舟中泼水相戏，溅湿了色如荷花的红裙，欢饮至于都有了醉意。不知不觉，已是夜幕降临，月儿初上，风清露凉，欢乐已随白昼消逝，分别的时刻终于来到了。
下片连接上文写分别以后，思念同舟赏荷的伊人。
“ 两凝伫 ”，点出双方黯然难舍之情。伊人去后，唯余寂聊忧闷，耳中不闻遏云歌声，“ 娇姿 ” 是指怀想中伊人默默无语的姿容，同时也关连到眼前 “ 欲敛娇红向人语 ” 的荷花。
“ 魂梦 ” 两句，写西风乍起，想伊人别情无限，魂牵梦萦，心中良苦。这里亦暗指荷花红，莲心苦，“ 朝来又觉西风起。” “ 莲子与人长厮类。无好意。年年苦在中心里。”（欧阳修《渔家傲》）
结末四句。以 “ 遥想 ” 两字，设想伊人此时亦正为相思所苦，她漫步水滨，双眉微蹙，宛如凌波仙子，纵然相隔云山万叠，自己亦能领会她的柔情。但她那优雅的仪态和轻盈的步履，犹如四周嫣然摇动的荷花，“ 日暮青盖亭亭，情人不见，争忍凌波去。只恐舞衣寒易落，愁入西风南浦。”（姜夔《念奴娇》）两者如今都无由得见，这种清幽的境界，亦只好让水际沙边的鸥鹭去领略了。
