「 加仓 」

6月17日，卷爸按计划以8.79卖出华晨仓位的10%，买入了跌跌不休的康臣药业，距离第一次买入近1个月，跌幅12.2%。然后，继续单边下跌，迫使自己不得不重新审视标的，进一步研究产品情况。

按现在的价格，PE-5.34，PB-1.15，PCF-5.12，股息率已经达到8.3%。预期24年净利润增速预期13%，现金流增速今年是大年，如果按目前市值，预估前瞻PE-4.83，PCF-4。

按股息+增长算，回报率21.3%，按PE算回报率20.7%，按经营现金流算，回报率25%。虽然我很贪婪，想要三年一倍，但是这个价格的稳定标的，至少目前我很难找到更合适的了。

「 增长 」

玉林制药部分

玉林制药占比公司营收的15%，净利润的5%，产品上头成本小，竞争很难，所幸盘子也小，可以慢慢来。

通过数据，可以复原当时收购玉林制药的场景。

16年收购玉林制药，公司想让其独立上市。

17-18年，玉林制药营收无虽无参考数据，但可猜测是向供应商压货，做高了营收，此时公司的应收账款极速膨胀。

19-20年，上市失败叠加医药改革，开始还账，于是，营收大幅下降，计提了商誉减值。

把这四年的数据，求平均值，算是还原了当时的变化，于21年开始玉林制药扭亏为盈，集团算是甩掉了这个包袱，但仍无太多盈利。

21、22、23年玉林制药营收分别为3.12、3.6、4，净利润0.17、0.3、0.4亿，净利率5.4%、8.3%、10%。

虽然玉林是个卷爸小时候听过，长大了没听过的老字号，可没做起来就是没做起来，错失高速发展期的大好时光，现在再搞，其实非常难。不过幸好改制了，否则可能更难。

1. 骨科药物：正骨水、云香祛风止痛

2. 皮肤科药物：湿毒清胶囊、丹皮酚软膏

3. 肝胆药物：鸡骨草、乌军治胆胶囊

4. 其他药物：草香胃康胶囊、缓痛止泻软胶囊

如此多品种，总计4个亿的销量，需要配备一整套从研发、生产、销售的班子，生产无规模效应，销售由于没有上头成本，现在去开拓可以说非常的难，每种功效都有跑出来的大单品，每种药物的竞争对手都不弱，以正胜，打阵地战估计很难了。

不过好在只要不赔钱，基数小的情况下，可以跟得上公司总体的营收和利润增长，不给数据托后退就行。

这几年的玉林，丢掉之前的包袱，从经营上看，是越来越好了，去开拓海外、去推广主产品，如正骨水、鸡骨草和湿毒清胶囊，去做循证、去发论文，做新品类、按部就班，日拱一卒。

中药推广的商业模式是慢变量，凭着这些独家、老字号的名头，慢慢来吧。

康臣制药部分

康辰制药占比公司营收的85%，净利润的95%，是公司主要的阵地。

1. 肾科药物：尿毒清、益肾化湿颗粒

公司起家靠尿毒清，强势的科室也是肾病科室。

主力品种尿毒清，同类产品市占率33%左右。

占比康臣分部营收75.4%，总营收64%，是公司的命脉，9年复合增长率12.33%，近两年复合增长率12.13%，完全没有减速的势头，这在之前的文章里也分析过原因了，是公司持续增长的核心保证。

新品种益肾化湿颗粒，渠道端完全复制，21年开始大规模入市，两年复合增长率31.56%，处于快速放量阶段，结合公司的强势科室，未来相当一段时间的高速增长是可期的，同时，公司也在结合产品特点，不断复制尿毒清走过的路，进行更深入的研究、循证等等一系列增加护城河的操作。

2. 对比剂：扎喷酸葡胺、碘帕醇

23年碘帕醇才过一致性评价，扎喷还在做一致性，后续管线碘克沙醇23年2月报CDE。

这块22由于集采没中，所以23销量5%以内下滑，说明公司还是挺厉害的。不过未来对这个板块没有期待，竞争太过激励，对手很强大，集采搞没利润，能维持住市场，维持住利润，就谢天谢地了。

造影剂就是那种做增强CT/MRI要用的药物。

3. 妇儿药物：右旋糖酐铁、依托红霉素

右旋三价铁口服液，是公司近几年有一个有看点的单品，处于快速放量期，公司也在倾斜资源，大力推广，是中期3-5年内的增长保障之一。

不同于创新药，一个产品巨大的未满足需求和BIC的疗效，就可以迅速放量，吃20年的红利，过期后竞品涌现，或BETTER产生，生命结束。

中药是一个细水长流的生意，从获批、推广、验证、循证，口碑，有着一条非常长且缓慢的路要走，但走完之后，未来几十年无忧，具备强用户心智。

「 永久性损失 」

巴菲特说投资三原则，不要赔钱，不要赔钱，不要赔钱。

玉林制药就是一个永久性损失的典型教训，12亿收购的玉林制药，快八年了，近三年才有正收益，一共0.87亿，考虑到之前亏损，这笔投资的收益很可能是个负数。

8年的时间成本，未来玉林要有多爆炸性的收入，才能赚的回所有的机会成本呢。

一级市场也好，二级市场也罢，买贵的不是价值投资。

「 未完待续 」

这么便宜的中药标的，需要再问为什么？下一步需要继续深挖公司情况，看是否有证伪项，先重点了解如下三个问题：

1. 全面了解公司产品的情况，看每种产品的历史、传承、公司在做什么，在怎么做。了解公司的产品和发展方向。

2. 为什么慢性肾病这个领域，没有出现有效的西药？是否有企业在研发，进度什么样，会达到什么样的效果。一旦达到，尿毒清会和他并行还是彻底颠覆尿毒清的市场。

3. 跟踪2024年销售情况，了解主要产品的销量是否在去年基础上合理增长。了解集采情况，是否对公司产品产生重大影响。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的观点，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。由于对财务管理、会计学和行业供给和需求的行为模式知识的缺失，请您务必带着怀疑的眼光看待我所有的数据分析，如果您能指出分析中的漏洞和错误，定将不胜感激。