什么是定义？

在我讲解投资的定义前，各位先思考以下几个问题：第一、什么是定义？第二、定义有什么用？能帮助我们解决什么问题？第三、如何确定某个定义是合格的定义？其合格的底线是什么？第四、定义与特征、职能有何关联？

我给大家留三分钟时间，认真进行思考。如果你已经拥有了属于自己的答案，再比对我的思想，你会产生更多的启发。

首先，我们先解决何为定义这个问题。所谓定义，指的是明确一个概念的本质属性及范围的逻辑陈述。

各位请注意，定义不仅仅描述某个概念的本质属性，因为某些术语的本质属性极为复杂，因此我们经常采用对其特征进行描述的方式，框定该术语的应用范围，确定其外延，进而达成消除歧义的作用。

说白了，定义的作用不仅仅确定内涵，同样，也要确定外延，这么做的意义，就在于消除歧义，达成认识的统一。

下一个问题，什么是好的定义，什么是不合格的定义。

确定定义非常复杂，因为定义以结果为导向。何为结果导向，就是当定义确定之后，必须要起到消除歧义和规范使用的目的。基于此，我认为，好的定义在保持简洁的美感前，必须达成该定义最为基本的功用，那就是该定义必须能够和它最为相近的概念进行精确的区分。

讲到这里，相信各位对前述小问题的答案有了清晰的认知。

哈里·马科维茨如何看待投资？

哈里·马科维茨认为，投资是风险与收益的权衡，是通过科学配置资产组合，在可接受的风险范围内实现预期收益最大化的过程。这里有几个关键要素：第一、投资需要科学的配置投资组合，这需要你具备科学的配置思想与技能；第二、目的是控制风险，实现收益最大。

通过这两个要素字面上的分析，我们至少能得出两个结论。第一、投资是技能，存在科学的标准，要习得该技能，必须接受专业的训练。第二、风险和收益并不是完全的正相关，很多风险无法转换为收益，在投资过程中，我们必须要将无法转换为收益的风险全部消灭，哪怕这很难，但起码我们有了奋斗的方向。

如何更好的理解哈里·马科维茨的观点呢？哈里·马科维茨提出了三个核心思想：

第一、投资是在给定风险水平下最大化收益，或在目标收益下最小化风险。不同的风险，会关联不同的收益，不同的收益，也会关联不同的风险。当我们确定了具体的风险时，最佳收益也会确定，当我们确定了具体收益时，最佳风险也会确定。如果说，风险是自变量，收益是因变量，那么风险可能有不同取值，但是对应的最佳收益，一定存在唯一取值。

第二、舍弃单一资产配置，通过正确的分散化，降低投资组合的非系统性风险，这里说的非系统性风险，就是无法创造收益的风险，就是收益的无效部分，要将所有的无效风险剔除，才能获得最佳的投资收益。

第三、使用资产历史收益均值代表未来理论收益，历史方差代表理论风险，历史协方差代表不同资产收益的相关性。

基于哈里·马科维茨的观点，通过数学计算，在风险-收益坐标轴上，可以绘制有效边界图形，该图形体现了诸多不同风险下的最优收益，投资者可以根据自己对于风险的偏好，找到最优投资组合，获得最优投资收益。

哈里·马科维茨的观点存在弊端。其中最严重的，直接导致其观点无法应用于实践的原因在于，基于资产的历史收益和波动无法预测未来。以学生成绩举例，有的学生会突然奋起，有的学生会突然堕落，如果你不了解对方这个具体的人，你就无法预测他们成绩的未来走势，但是当你彻底了解对方这个人的时候，他们过去的成绩还是预测其未来成绩的重要指标么？中国有句古话，士别三日当刮目相待，出自《三国志·吴志·吕蒙传》，表达了动态观察问题的重要性，对于人来说，要动态的看待，对于公司而言，仍然要动态的看待，很多公司股权、债权资产，其质量与价格不仅与公司本身质量相关，同样还受到宏观、中观等一系列因素影响，由于影响因素过于复杂，预测未来价格走势似乎极为困难，远非单纯利用过去表现就可以预测未来这么简单。当然，这只是哈里·马科维茨的投资组合理论最为直接和明显的问题，其本身存在的假设，同样存在问题。

我再举一个例子，假定某股票收益10%、标准差20%，某债券收益5%、标准差5%，按照马科维茨的理论，其应当组成一个60%股票+40%债券的投资组合，这样可以股票组合风险更低，而收益下降幅度较小。但是问题是，哈里·马科维茨对于证券投资组合的要求是必须实现收益和风险的协调，而非实现收益最大，如果假定我们的确可以通过资产历史的收益与波动去预测该资产未来的收益与波动，那么在该案例中，难道不应该无视标准差20%的波动，直接全部投资股票，这样在长期可以获得更高的投资收益么？要知道，在实践中，股民担心的不是标准差，而是股票投资收益的确定性，投资本身也并不是不喜欢波动，而是担心下跌后涨不起来。如果股民已经彻底知道了该证券的未来收益，那么风险本身就是零，虽然资产价格仍然在波动。

所以，马科维茨对于投资组合的分析，不管从对于投资的定义、对于风险的定义、未来价格和波动的预测，在逻辑上都似乎有无法令人信服的点。

威廉·夏普如何看待投资？

威廉·夏普认为，投资是承担与市场相关的系统性风险，以获取与之匹配的风险溢价。也就是说，投资，就是对系统性风险的补偿。所谓的系统性风险，相对于个体风险，指的是经过投资组合的调整，无法分散的风险。从此观点看，威廉·夏普的思想与马科维茨一脉相承，认可系统性风险是超额收益的唯一来源。

威廉·夏普提出了资本资产定价模型，该模型认为，投资组合的收益率由两个部分组成，一是无风险收益率，二是超额收益率，该指标受到贝塔系数的影响，贝塔系数越大，超额收益率越高。贝塔系数代表系统性风险，而资本资产定价模型对于贝塔系数的定义，就是资产或者投资组合相对于市场波动的敏感程度，其中资产价格向上波动视为收益，资产价格向下波动视为风险，贝塔系数，也就是系统性风险，更像是杠杆，可以将收益放大，同样将风险放大，说白了，整体的波动会被放大，该模型明显与哈里·马科维茨的理论存在差异，通过对高系统风险的资产长期持有，哪怕其下行波动大，但是长期来看，整体的收益水平更高。而贝塔系数与其说是系统性风险，不如说是针对风险溢价的杠杆。

威廉·夏普观点有三大核心：第一、投资回报由承担系统性风险（不可分散风险）决定，而非个体风险。资产的预期收益与其提出的资本资产定价模型中的Beta系数（衡量系统性风险的指标）正相关。第二、市场组合（Market Portfolio）是理论上的最优组合。第三、主动投资无法长期战胜市场，因为价格已反映所有公开信息，超额收益仅源于承担更高系统性风险。为什么威廉夏普的假设必须要基于理性与高效市场？因为一旦假设允许市场是情绪化的、非理智的，那么就意味着其资产波动水平并不能呈现稳定的持续状态，也许某种投资组合的beta过去几年一直比较大，但是未来会出现较小的可能，beta的不稳定性会直接导致无法计算出beta，进而从根基上动摇该思想的可能。基于该主要原因，该理论必须假设所有的参与者都是理性且对所有信息无所不知，市场有效，且所有资产的内在价值极度稳定，进而计算出稳定的beta指导未来实践。当然，该思想最终仍然无法应用于实践，因为市场必然是不理性的，时间越短，呈现的不理性因素就越发明显，这与人本身的特质相似，作为人，难得不是在长期无法保持理性，而是在较短的时刻内，能够始终保持理性。

尤金法玛认为，投资是在信息有效的市场中，通过被动配置分散化组合，获取与长期风险暴露相匹配的收益。很明显，尤金法玛认为，投资必然是被动投资，而非主动投资，原因在于，尤金法玛认为，在强有效市场中，资产价格已充分反映所有信息（历史、公开及内幕信息），投资者无法通过主动管理持续获得超额收益。因此，最优策略是持有广泛分散的市场指数基金，而非试图“择时”或“选股”。

后来，尤金法玛提出了三因子模型，发展了威廉夏普的资本资产定价模型，威廉夏普认为，投资收益来源于系统性风险，而尤金法玛认为，收益来源于三点。第一、系统性风险。这里注意，无风险利率并不承担系统性风险，所以，但凡提出了系统性风险，一定可以被视为风险溢价。第二、市值因子。市值小的公司反而可能获得超额收益。第三、账面市值比。所谓的账面，公司的账面价值，或者净资产，市值就是公司市场价格，亦或是股价。账面市值比，其概念可以与市净率进行对比。也就是说，账面市值比高的公司，也就是市净率比较低的公司，更容易获得超额收益。

此后，玛法又提出了五因子模型，这已经是2015年的事情了，尤金法玛在之前的三个因子之上，提出了盈利能力和投资模式两个因子。其中盈利能力代表着高盈利能力公司，比如高roe公司比低roe公司能够获得超额收益，投资模式意味着，如果公司专注于扩张，那么容易比专注于某个领域，并不喜欢扩张的公司而言，面临更多风险，但是却无法转化为投资收益，这一点证明，尤金法玛认为，专注对于公司而言，远比扩张更容易获得超额投资收益。

很明显，从不管是三因子模型，还是五因子模型，投资理论已经开始将注意力专注于公司本身。之后，在学术界许多学者纷纷提出更多的因子，但是因为存在数据选取等疑问，导致无法获得学术界的广泛支持和认可。比如，尤金法玛在2018年提出的六因子模型，增加了动量因子的概念，是用于解释股票或资产价格趋势延续性的关键因子，其核心假设是“强者恒强，弱者恒弱”，即过去表现优异的资产在未来短期内可能持续跑赢市场，而表现较差的资产可能继续下跌。此概念在逻辑上就令人疑惑，毕竟当价格上升的时候，价格越高，市场的理性就越认为这种价格的上升无法继续持续，第六个因子明显在逻辑上与投资者的常识存在反差，这种反差值得注意。当然，资产价格的波动本身是非常复杂的，其价格与需求与普通商品的确存在差别。普通商品价格越高，需求量越低，两者呈现反作用关系，但是对于很多资产，的确价格越涨，人们就越有购买的兴趣与欲望。也许后者能够描述动量因子的概念，但是这种行为本身就是基于人性中的非理性因素，短期可能会有效，但是将眼光置于长远，人性一定是理性占据高位，这就是人与动物差异之一。所以说，从长期来看，越涨的资产，向下的力量就会越加强烈。

我们看看专业投资学教科书作者兹维博迪的观点。博迪认为，投资就是将资金用于购买某种资产或项目，以获取未来回报的经济行为。其有两个要素：第一、当前时间点投入资金；第二、未来时间点，获得资金回报。

说白了，投资就是一种行为，这种行为让我们在当前时间点投入资金，在未来时间点获得更多的资金。

很明显，他们的定义非常的简洁。

这里要注意，投资的学术定义是一个行为定义，而非结果定义。

所谓的行为定义，定义的是行为，而非结果。换句话说，投资是动词，是动作，并不代表最终的结果。如果你投资，出现了亏损，只要你做出了投资的动作，学术派就认为，你的行为仍然构成投资。你是否亏损，与你是否执行的是投资行为，并没有任何关系。

当然，个别投资学家提出了关于投资的广义定义：投资（Investment）是指通过当前投入资本（资金或其他资源），以期在未来获得收益（回报）的经济行为。

在该定义中，CFA协会保留了当前时间点和未来时间点这两个时间要素，将当前时间点投入的资金改变为资本一词。很明显，CFA协会的这一定义，将投资行为的外延进行了扩张。换句话说，这个定义将所有以利益为目的的投入行为，都归类于投资。比如说我们的九年义务教育和日常工作，不管是脑力劳动，还是体力劳动，我们都是希望通过投入该种资源，在未来获得经济利益。

就我而言，我认为任何学科与专业都应当克制，严禁出现随意外延扩张的倾向，任何同级别学科、地位应当同等重要，不能随意出现占领其他学科的情形。当前，诸多经济学教授开始随意评论与政治、国际关系、社会学、传播学甚至教育学等观点，认为一切人文学科都是建立在经济学的基础之上，这种经济学至上的观念我本人并不推崇。

下面我们介绍格雷厄姆和巴菲特的观点，他们的观点在我的课堂里，被视为实践派的观点。而前面几位投资学家的观点，被我视为学术派的观点。这里我要声明一点，并不是说只有格雷厄姆和巴菲特参与了投资事件，而前述几位学者没有参与实践。实际上，就拿尤金法玛举例，他作为学术顾问，参与了DFA基金的实践，这只基金，是他的两位学生创立，核心策略基于法玛的有效市场假说和三因子/五因子模型，通过有效市场假说，基金主要将视线放置于被动指数基金，基于多因子模型，DFA基金将被动指数基金中的成分股进行了调整，专注于小盘股和低市净率、高roe、高利润增长以及低扩张公司上，通过长期持有，获取超额收益，业界将这种风格的策略视为被动增强型策略，各位可以在诸多基金产品上，观察到市场存在大量该风格的基金。所以说，诸多学者在实践领域必然存在诸多尝试，其中不乏成绩斐然。我在这里，引用的所谓实践派的观点，主要是在实践领域有着极为重要的地位的投资家的观点，他们也许没有学术派严格的学术背景，提出严格的学术假设和论证，但是他们的观点被视为重要的经验流传下来，同样被视为宝贵的财富。这里，我给大家介绍所谓知识和经验两者之间的差别。知识的定义是：通过教育、阅读等间接学习获得的系统性理论化信息，具有普适性和客观性，如数学定理、历史事件等。所谓的经验是：个体通过亲身实践（试错、重复操作）积累的直观技能或感悟，具有主观性和情境依赖性。前者解决的是是什么和为什么的问题，后者解决的是怎么做的问题。虽然前述的金融学家们提出的理论已经涉及了投资方法论的问题，并且已经有了优秀的实践过程，但是在市场当中，仍然存在一类人，他们的实践由于太过优秀，以至于任何希望了解投资的人，都必须要坐下来，认真的倾听他们的教导。他们通过投资获得巨额财富的过程，与他们的投资经验息息相关，也许他们的学术理论一般，甚至有些投资家本身没有上过大学，很多投资家都是军人而非学者出身，但是他们的经验极为重要。各位都知道，学科与学科之间的差别非常大，有的学科只需要在草稿纸上推演就可以创造成果，但是有的学科必须要关注现实案例。中国古代，有纸上谈兵的典故，体现了书本上的知识与现实实践之间的差别。投资就是典型的实践性行业。如果各位未来有投资学教授，但是却无法通过投资学获得更多经济回报，那么你的学生也不会相信你传递的思想。在我看来，投资首先是经验，其次基于经验，我们再去寻找理论解释，而不是反过来。

投资的实践派定义：

下面我来引用两个关于投资的实践派定义。

《证券分析》作者、巴菲特的老师格雷厄姆认为，所谓的投资，就是通过深入分析，确保本金安全，并获取合理回报的行为。

此概念似乎与学术派观点类似，但是随后，在格雷厄姆提出投资的实践派定义后，又立刻进行了补充：投资需基于标的的内在价值，且价格低于价值时买入。

为什么要多补充这一句？他的目的，就是要让投资与投机进行区分。如果只看学术派定义，我们只能得出当前时间点投入资金和在未来时间点获得资金回报的结论，无法与投机的概念相区别，因此格雷厄姆的补充，应当属于对投资概念的补充，虽然属于投资的特征，但是与投资概念密不可分。

格雷厄姆认为，投资与投机最大的区别就在于分析和思考，以及操作的方法。投资分析的是资产的价值。投机分析的，是短期其他市场参与者的行为，或者用格雷厄姆的话说，就是依赖市场波动或他人行为获利。

对于投资和投机的具体区别于分析，我会在后面的课程仔细分析，这里只讨论投资的定义与概念。

对此，我们将格雷厄姆对于投资的定义进行总结为：投资就是，通过严谨分析，以显著低于内在价值的价格买入资产，确保本金安全并获取稳健回报的理性行为。

当然，既然是谈到实践派，就不得不提及巴菲特的观点。

巴菲特认为，首先，投资是将今天的购买力让渡出去，以合理预期未来获得更多购买力的行为，其次，投资是以企业所有者视角，通过价值发现和长期持有实现财富积累的理性行为。

在巴菲特的概念中，提及关于投资的几个要素：第一、投入的是当前时间点的购买力，而非学术派提出的资金；第二、获得的是未来时间点的购买力；第三、投资者必须以企业所有者角度思考问题；第四、计算价值；第五、长期持有。

巴菲特提出了格雷厄姆并未提出的要素：购买力和长期持有。这是非常重要的概念。在之后的课程中，我们要对购买力一词详细的进行剖析。在这里，大家必须知道，金钱不是购买力，金钱只是购买力的外在表现形式。财富的本质，并不是金钱，而是购买力。

另外，巴菲特和格雷厄姆对于投资的定义，都提出了价值两个字。因此将格雷厄姆与巴菲特的投资方法定义为价值投资。实际上，格雷厄姆的《证券分析》并未将自己的投资行为定义为价值投资，也并没有明确使用价值投资的术语，原因在于，格雷厄姆认为，所谓的价值投资，就是投资，而其他类型的投资，一概属于投机范畴。

在罗列了四个关于投资的定义后，我要对此进行总结。还记得本节课最开始我们提到的关于定义的概念与其目的导向吗？在本课的开头，我提出，如果针对某个概念或术语的定义，如果它不能与和它最为接近的概念进行准确区别，那么这个概念，就不是好的概念。在目的导向之下，我要说出我的观点，我认为我所列举的关于投资的学术定义我并不认同。为什么？我举一个例子就可以，所有的读者，你们扪心自问，投资和投机能不能共享一个定义？那我来说，我认为，投资和投机是完全不同的两个概念，但是在我列举的两个学术定义中，我无法准确的将投资和投机进行区分，哪怕最简单的区分都没有。

我相信一定有学者反驳说，投机只是价值投资门派提出的概念，学术派根本不承认投机这个词。所以我希望读者在阅读我的思想的时候，扪心自问，你认不认同投机的存在？我曾经和诸多好友交流过投机，几乎所有人都阅读过博迪的著作，也都认同投机的存在，他们认为，博迪只是想让初学者不要一上来就接触太过于高深的内容，另外，在很多人看来，所谓的定义，就是要一句话说清楚的，定义与特征、职能等本身在逻辑上就应当互斥，互不涉足，才更能体现定义的美感。我也是如此认为的。实际上，博迪针对投机提出了完整的定义：投机指的是在金融市场中承担高风险，以追求短期内资产价格波动带来的超额收益的行为。所以，我建议，如果你是学生，应当在阅读教材是，针对不同术语，应当针对不同术语交叉阅读，帮助自己更好的了解某个概念。这里多说一句，针对博迪的关于投机的定义，我同样不认同，原因就是在高风险三个字。相信我，在实践中，没有任何一个投机者认为自己承担了高风险，而且高风险带来高收益，难道不应该是非常正常的事情么？

投资过程中，付出和回报的关联性如何

这是极度重要的问题，我相信我的客户中，包括我的学生，都会有疑问，从付出，到回报，其确定性如何？也就是说，我付出了，我到底有多大概率会获得回报？