文章链接：https://mp.weixin.qq.com/s/jkD6WXJWjSOEMVyRHtfP5w
正文：
香精作为一种常见的食品添加剂，比较传统，A股市场也尚未有主业为香精的企业上市。食品作为消费品领域的主力军，而食品添加剂的市场空间也非常大。因此本次就来对一家即将上市的企业华宝香精进行分析
一、公司简述
本案，是一家主营烟用香精的公司，产品用于下游的烟草行业。
在中国，吸烟人口超过3亿，中国已经成为世界上最大的烟草生产和消费国家。而烟草的特殊性，使得烟草生产过程中，必须要有香精调味，保证卷烟品质、提升卷烟的等级。于是，中国的烟草大佬们，一起养活了这家公司，并且把他哺育成为中国最大的香精巨头——华宝香精。不过，随着国内控烟形式和烟草行业提税顺价政策的影响，下游烟草行业的市场容量趋于饱和，整个烟草行业也面临拐点，香精巨头不再高枕无忧，必须开拓新业务。所以，这次他从港股（华宝国际，代码00336.HK）拆分香精业务，准备在A股上市。马上，这家公司就要上会。
二、食品添加剂行业
酵母领域的安琪酵母（亚洲第一、全球第三大酵母生产商）；金禾实业（甜味剂巨头，全球最大安赛蜜生产商，可口可乐供应商）；安迪苏（蛋氨酸和维A巨头，蛋氨酸用于饲料、医药等领域）；数据表明，国际香精巨头每年花在产品研发费用，占总销售额的比例为5%-10%.而研发能力以及香精配方，就像云南白药、可口可乐的配方一样，属于核心密码，也正是香精行业的核心竞争力。
三、添加剂行业财务密码
（一）销售费用
华宝香精，是香精生产企业，主要产品为食用香精、日用香精以及食品配料。其中，烟草香精占营收比例最高，为83%，是最主要的业务。其次是食品用香精（9%）、日用香精（3%）、食品配料（2%）。
其商业模式以直销为主，经销为辅。直销卖的是烟草香精，下游是中国19个省的省级中烟工业公司；经销卖的是其他食品香精、日化香精，下游是亿滋、汇源、光明、百事、伊利、娃哈哈、蒙牛、达利等食品界大佬。
2014年-2017年上半年，其营收分别为32亿、28亿、26亿、9.5亿；净利润为16.2亿、13.7亿、12.7亿、4.7亿，经营活动现金流量净额为17亿、16亿、11亿、5.4亿。不过，需要注意的是，营收、净利润都在下滑，主要原因是：国内控烟形势加强，下游卷烟厂客户订单减少，华宝香精的主要烟用香精业务面临瓶颈。虽然，收入下滑，但销售费用率却在逐年上升，报告期内，华宝香精的销售费用率分别为3.61%、4.59%、5.50%。这意味着，虽然花在招揽客户上面的钱变多，但是并没有起到促进销售的作用，营收仍然在下滑。这说明，对下游客户的话语权，在变弱。纵观整个香精行业市场，我们对比7家同行业可比公司：百润股份、爱普股份、华宝香精、中国香精香料（港股，代码03318）、丽华股份（新三板）、百花香料（新三板）、旭梅公司（新三板）。其中，中国香精香料，营收增长且销售费用下降，对行业下游话语权最强。而华宝香精，营收下滑且销售费用上升，可见，尽管其体量大，但对行业下游话语权在逐渐变弱。
行业平均销售费用率为6%——7%，而华宝香精的平均销售费率低于行业平均值。虽然，华宝香精解释为，下游卷烟客户的关系稳定，所以销售费用率低。但是，投资者要注意，随着卷烟客户的需求疲软，华宝香精未来势必面临销售费用率的增长，这是必须要关注的问题。
（二）存货
华宝香精所处行业是香精加工行业，上游是香原料行业、以及溶剂、辅料等基础化工行业，下游是日化、食品、卷烟行业。
因此香精属于食品添加剂，所以用量和期限会有限制，下游一般不会大量采购。因此香精企业必须严格控制香精的备货，这时候香精的存货就变得极其重要。
针对存货，我们可以从两方面，来衡量公司的供应链管理能力，以及行业竞争力：
1）存货结构中，是否有发出商品、有多少发出商品；
2）存货跌价准备计提是否谨慎；
对于企业而言，发出商品是反映产业链话语权的重要指标。
企业不仅发货了不能确认收入，反而还要计提跌价准备，直到客户付款且货款到账后，才能作销售收入记账。如果一家公司发出商品很多，而且，还在连年增加，那，劝你赶紧跑吧。华宝香精、中国香精香料，这两家公司，对下游更具有强势地位。接下来，再来看看存货跌价准备情况。因为对于存货占资产比例高的企业，存货跌价准备计提如若不谨慎，则会给利润调节留下空间。比如：少计提存货跌价准备、或多计提存货跌价准备未来再转回、或转销。
三、添加剂行业价值投资标的
对比完香精行业，我们再把眼光放大一点，来看看，整个食品添加剂行业，以及相关的精细化工行业。这可是影响几乎所有食品、饮料、日化行业的重要领域。虽然你关注不多，但是，再怎么强调它的重要性，也不为过。
1）酵母行业（代表公司有：安琪酵母、燕京啤酒）
2）营养强化剂行业（营养强化剂包括了膳食纤维、维生素补充剂、牛磺酸，代表公司有：金达威、汤臣倍健、卫信康、永安药业）
3）甜味剂行业（代表公司有：金禾实业，注意，它是可乐供应商）
4）香精行业（代表公司有：华宝香精、中国香精香料）
5）蛋氨酸和维生素行业（代表公司有：安迪苏）
然后，以优塾的行业分析模型，我们分别来看这四个细分行业。
酵母行业——在下游很多产品中都可以使用，比如面、烘焙、啤酒，行业天花板高，且具有抗周期性；产品可批量化生产，产能扩张能力强；不过，从产品独特性来看，稍弱；不过，这个领域呈现寡头垄断格局，全球四大巨头，乐司福、马利、安琪酵母、拉曼，安琪酵母排第三，定价权较高；
营养强化剂行业——牛磺酸等，应用领域相对较窄，比如牛磺酸，应用于功能饮料，比如红牛、脉动，也是很不错的生意，只是行业天花板相对低一些；这个领域的产品因有健康属性，所以定价权也较高；
甜味剂行业——甜味剂主要应用于口香糖、饮料、果冻等，天花板也较高；
香精行业——应用广泛，行业天花板高；可批量化生产，可复制性强；配方独特性也很强。
蛋氨酸和维生素行业——下游主要为家禽、鱼、奶牛等养殖、饲料行业，行业天花板高；该行业由全球寡头垄断，所以定价权高。
综合来看，食品添加剂及相关的精细化工行业，无论哪个细分领域，其实都是好生意，都能成长出大公司。在几个细分领域里，酵母、香精、甜味剂、蛋氨酸和维生素行业，天花板都很高。
同时，这几个领域的代表公司，存货中都没有发出商品，可见产业链地位很强，这也符合“好生意”的特征。
判断完“好生意”后，我们再来看看，哪些是值得关注的“好公司”。
酵母行业，国内酵母行业寡头垄断，挑选代表上市公司安琪酵母；香精行业，挑选代表上市公司华宝香精，甜味剂领域，代表公司为金禾实业；国内蛋氨酸和维生素行业，挑选全球排名第二的巨头安迪苏；
这几家公司：
从营收体量上看，安迪苏最高，年营收100亿，其次是安琪酵母（50亿），金禾实业（37亿）、华宝香精（26亿）。
从净利润规模上看，安迪苏最高，利润23亿，其次是华宝香精（12亿）、安琪酵母（5.7亿）、金禾实业（5.6亿）。
从营收、净利润的复合增长率上看，安琪酵母最高，分别高达15%、45%，其次是安迪苏、金禾实业、华宝香精；
并且，净资产收益率方面，金禾实业表现最佳，逐年增长，最新一期ROE为25%，其次是安琪酵母（17%）、华宝香精（9%）、安迪苏（7%）。
再综合现金流、周转率等数据的情况，综合来看，站在价值投资者角度，如果要关注食品添加剂及精细化工领域，金禾实业，值得进一步研究。
