行情持续弱势，实在是没什么分析的必要，今天和大家来一起学习一节香帅老师的北大金融学课吧，讲的是一个非常有意思的话题，叫做噪音交易者风险。
香帅老师在北大课上曾经做过一个实验，在2015年初，A股市场猛涨，不到半年的时间，已经差不多翻了倍。当时香帅老师在课堂上问了学生两个问题：
1，你们觉得现在市场上风险大吗？
2，现在的市场，你是走，还是留？
关于第一个问题的答案，非常一致，因为如果说股市应该是经济晴雨表的话，当时中国的经济处于一个非常冷的阶段。从生产端看，已经出现了通货紧缩的迹象。当时我们的社会零售总额处于一个下行的通道中，而2014年A股的上市公司，在3、4季度，利润都特别地差，利润的环比是不断下降的。换句话说，当时的经济基本面根本就不支持一个这么火热的牛市，而这些都是公开的信息。作为北大金融专业的同学，这些信息他们都是知道的。
那么第二个问题的答案应该就不难了，既然经济基本面不支持牛市，那么已经在涨了这么多的情况下，大家都应该见好就收，赶紧离场才是。但实际情况是什么呢？几乎所有的同学都举了手，表示自己会留在市场上。当时课堂上还有三四个犹豫的同学，看了看四周，也举起了手。
那为什么这些聪明的北大学生要坚持留在一个大家认为已经过度上涨的市场上呢？这个问题就要回溯到金融学里一个特别有名的理论——噪音交易者风险理论。
一、噪音交易者风险理论
所谓噪音交易者，它的英文就是Noise Trader。这个名词是80年代的时候，针对传统的理性人的理论提出来的。在传统的理论模型里，通常假设每个投资者都会获得充分全面的信息，然后根据信息去做理性决策。但实际上是什么样子呢？实际上，我们的市场上存在着大量的、缺乏真正信息的交易者。
比如像我们这些普通人，或者说是散户，我们得到的信息首先就是不完整、不完全的，而更多的人都根本缺乏基本的金融知识。你看很多股民连贴现率都不知道，就更不要说估值方法了，所以很多投资者对于资产价格的认识一定是有偏差的。所以，在他们的交易行为中，其实并不包含信息，而是噪音，这部分人就被称为噪音交易者。
那在传统的金融理论模型里，这些噪音交易者中间是相互独立的，所以各种噪音最后会被相互抵消掉，不影响到市场价格。但是在90年代以后，越来越多的金融学者就认为，这种假设不靠谱，像哈佛大学的德隆，他就认为，真实世界里，噪音交易者的存在会深刻地影响到资产价格，他们对资产价值估计的偏误都会反映在价格里，而这种风险就被称为噪音交易者风险。
比如说如果市面上很多噪音交易者的估值偏差是乐观的，也就是说他们过高地估计资产价格，那么这个市场的价格会怎么变动呢？它就会持续地上涨，而持续上涨的价格又会给后来者一个更加乐观的信号，吸引更多的买方入场，然后导致资产价格接着上涨，泡沫越吹越大。
同样的道理，如果很多噪音交易者的估值偏差是悲观的，那市场价格会怎么样呢？会持续地下跌，然后给后来者一个更加悲观的信号，导致更多的人离场，或者说更多的人观望不入场，资产价格也因此接着下跌。
所以说，噪音交易者的大量存在，会让市场形成一个反馈机制，导致价格越来越大地偏离真实价值，就造成了系统性的估值偏差。
二、噪音交易者风险在现实中普遍存在
再回到刚开始讲的例子里。为什么聪明的北大金融系学生会一边判断经济基本面很差，一边毫不犹豫地要留在市场上呢？这其实就是因为噪音交易者风险。我觉得是不是有泡沫不要紧，要紧的是我觉得别人会不会离场。
美国市场上有很多次动荡，都验证了德隆的这种理论。比如说上个世纪九十年代的高科技泡沫，2007年次贷泡沫的时候，很多对冲基金经理并不是傻了，而是因为，在一个非理性的市场上，理性决策其实是非理性的。
既然当时大家情绪这么高涨，那么价格就还会上涨，离场只会导致自己的相对业绩下降，受到惩罚。所以最优的理性决策反而是“击鼓传花”，只去赌谁能在鼓声停止之前全身而退。
这样的情形在A股市场上也不新鲜。像2005年到2007年，2013年到2015年的两波牛市，很多机构投资者在后期的时候根本不是没有意识到风险，而是因为人在江湖里，退出并不是那么简单的事情。同样的道理，当在熊市的时候，即使你知道市场已经超跌了，马上入场也不应是最理性的选择。因为你永远不知道，市场情绪会持续到什么时候，会在什么点上发生转折。
这里要提醒一点的是，其实在中国，噪音交易者的风险更大。你看到2012年年底的时候，我们中国市场有80%的投资者是散户，其中绝大部分是没有受过大学教育，而且投资经验在一年以下的。这就意味着什么呢？这就意味着有很大一部分的股民是缺乏金融基础知识的，他们一般是从各种电视、媒体的专家股评中吸取信息，所以很多哗众取宠的名词和声音特别容易博得眼球，这也是为什么很多人说，A股市场噪音特别大的原因。
三、解释“市场异象”
噪音交易者还对很多传统理论框架下没有办法解释的现象给出了一些理性的解释。比如说2013年诺贝尔经济学奖的得主Robert Shiller，就曾经有一个很著名的研究。
我们都知道，股票的价格是取决于未来一个企业的现金流，也就是企业的盈利水平。但是如果我们去分析股价的波动和盈利水平的波动，就发现，股价的波动远远大于盈利水平的波动。这个现象在金融市场就被称为“股价的过度波动之谜”。
在传统的理论框架底下，所有的人都知道是完全信息、理性决策。那么这种过度波动的现象就不应该存在。
而在现实的世界里，却不是这样子的。现实是，由于噪音交易者的存在，把理性的人也一块儿拖下水，一块儿加入“狂欢”，导致了牛市更“牛”，熊市更“熊”。
