本文摘要：
2026年3月布伦特原油突破100美元/桶，输入型通胀压力再度升温。但历史经验表明，资金面走向不取决于货币政策基调本身，而取决于实际经济增速的方向——经济上行期收紧、下行期放松，资金需求变化的权重大于央行主动调节。
当前服务业增速偏低、居民仍处主动去杠杆状态，内需基础尚不牢固。高技术产业和AI快速发展难以吸纳就业，建筑业就业萎缩成为失业率中枢抬升的关键因素。基建投资今年开年大幅跃升至9.8%（去年12月为-15.2%），政策目的更多是稳就业而非稳增长。
二季度建筑业GDP基数明显偏低，若稳就业政策延续，仅建筑业一项即可拉高GDP约0.4个百分点（较去年四季度），叠加工业和服务业修复，二季度GDP同比有望超过5%。这一背景下，二季度债券市场可能面临较大的利率上行压力。
一、输入型通胀：这次和之前不一样吗？
输入型通胀，通俗点说就是国际原材料价格暴涨，导致国内企业生产成本上升、终端消费品面临涨价压力的过程。衡量这个压力有一个比较实用的指标：CPI与PPIRM的比值。当这个比值持续下行时，意味着原材料价格涨得比消费品快得多，成本向终端的传导压力在积累。
2012年以来，国内经历了两轮典型的输入型通胀周期。第一轮是2016年2月到2018年11月，第二轮是2020年5月到2022年6月。有趣的是，这两轮周期中货币政策的基调完全不同——第一轮央行持续加息，第二轮央行持续降息。但资金面的走向却惊人地一致：都是先收紧后宽松，先随经济上行而收紧，后随经济下行而放松。
这意味着什么？意味着资金需求变化对资金面的影响权重大于央行主动调节。简单说，经济好了，借钱的人多了，资金自然紧；经济弱了，借钱的人少了，资金自然松——央行加不加息、降不降息，并不是决定性因素。
2026年3月，布伦特原油结算价突破100美元/桶，这是自2022年8月以来首次站上这一关口。地缘冲突导致中东能源基础设施受损、霍尔木兹海峡运输中断，数百万桶原油滞留波斯湾，国际能源署称这是有史以来最大规模的石油供应中断。高盛预计3月布伦特原油均价将超过100美元/桶。
输入型通胀再度降临。但关键问题不是“通胀来了”，而是“通胀会如何影响资金面”——历史经验给出的答案是：看经济走势，别看货币政策表态。
二、一季度经济开门红，但结构问题很突出
一季度经济“开门红”已经是市场共识。根据生产法测算，1-2月月度GDP同比增速达到5.2%，3月高频经济活动指数表现也很亮眼。综合多家机构的判断，一季度GDP增速有望达到5%左右——事实上，近期五位首席经济学家普遍预测一季度GDP增速接近5%，其中中信证券首席经济学家明明给出的判断是“一季度经济有望实现接近5%的增速”。
但表面数字下面，结构性问题相当突出。
第一，服务业增速明显偏低。今年1-2月的工业和服务业数据对比很有意思：工业生产增速处于历史同期较高水平，服务业增速却明显偏低。服务业和国内就业、消费需求高度相关，服务业增速偏低暗示着一个重要事实：开年的工业生产景气主要由外需支撑。出口数据也印证了这一点——今年开年出口增速创下近几年历史同期新高，而投资和消费增速却创下历史同期新低。外需好固然是好事，但持续性存疑。
第二，居民部门还在去杠杆。从新增信贷来看，企业融资表现比较强劲，但居民部门仍处于主动去杠杆状态，今年1-2月居民新增信贷甚至历史性地转为负值。这意味着内生需求的企稳基础并不牢固。一旦后续外需出现波动，经济将面临不小的挑战。
第三，高技术产业飞速发展，但解决不了就业问题。 高技术产业增速明显高于过去两年，制造业升级和AI发展如火如荼。但问题在于，这些领域对劳动力的吸纳能力有限——恰恰相反，AI的广泛应用正在替代大量传统岗位。有分析指出，随着AI和机器人的广泛应用，流水线工人、电话客服、基础文员等传统岗位正在被批量替代，但新的就业岗位并未同步大量形成。诺贝尔经济学奖得主豪伊特也指出，中国乃至全球的制造业岗位减少趋势仍将持续，制造、安装等环节的完全自动化已成定局。
这三个结构性问题叠加在一起，指向一个核心矛盾：经济增速不错，但就业压力不小。
三、稳就业：一个被低估的政策驱动因素
今年2月，中共中央办公厅印发了《关于在全党开展树立和践行正确政绩观学习教育的通知》。这个看似常规的文件，在当前的宏观语境下意味深长。什么是“正确政绩观”？在就业压力较大的背景下，它很可能意味着从过去单纯追求GDP增速，转向更加关注失业率和就业质量。
来看几个数据：
2026年1-2月，全国城镇调查失业率平均值为5.3%，与上年同期持平。这个数据本身看起来不算高，但考虑到今年高校毕业生预计达1270万人、16-24岁青年人口基数较大，就业总量压力持续存在。政府工作报告连续第三年设定“城镇调查失业率5.5%左右、城镇新增就业1200万人以上”的目标，稳就业的政策信号相当明确。
问题在于，为什么失业率中枢在抬升？分析发现，建筑业就业人数下降是失业率中枢抬升的关键因素。截至2023年，建筑业对中国就业的吸纳仍然高达10%左右。但近几年来，建筑业就业人数下降速度较快，如果没有相应政策支持，下降速度可能进一步加快。
这正是基建投资政策逻辑发生变化的关键所在。
四、基建投资的真实目的：稳就业，而非稳增长
很多人看到基建投资增速大幅跃升，第一反应是“政府在刺激经济增长”。但仔细看数据就会发现，这个判断可能完全反了。
去年12月，基建投资同比增速约为-15.2%——一个相当低的水平。今年开年，这个数字大幅跃升至9.8%。问题来了：一季度经济增速已经超过5%，工业生产景气度高、外需强劲，经济增速并不低。在这种情况下，为什么还要大幅推高基建投资？
答案只有一个：基建投资的目的不是稳增长，而是稳就业。
这个判断的逻辑是：既然经济增速已经达到甚至超过目标，那额外的基建投资必然服务于其他政策目标——而就业是目前最突出的结构性矛盾。基建投资对建筑业的拉动作用最为直接，而建筑业又是吸纳就业的关键部门。通过提高基建投资，稳住建筑业就业，从而缓解失业率中枢上移的压力。
这个逻辑与市场此前预期的“高质量发展”主线有一定差异，但值得高度关注。事实上，多位首席经济学家在一季度展望中也明确指出，基建投资是2026年经济“开门红”的重要支撑力量，1-2月固定资产投资同比增长1.8%，实现由降转增，其中基建投资同比高增11.4%。
五、二季度GDP可能超预期，债市面临压力
如果把“稳就业”这个政策变量纳入分析框架，二季度的经济走势就可能超出很多人的预期。
关键在建筑业GDP的基数效应。 一季度工业GDP的基数处于正常水平，但二季度建筑业GDP的基数明显偏低。低基数的意思是：去年二季度建筑业GDP比较弱，今年只要稍有恢复，同比增速就会很高。
测算显示，如果二季度建筑业GDP增速回升到过去几年的均值水平（约3.1%），仅建筑业一项就可以把GDP增速拉高约0.4个百分点（相比去年四季度的水平）。再考虑到工业和服务业从一季度到二季度的正常修复，二季度GDP同比有望超过5%，甚至可能明显超过5%。
这不是凭空猜测。近期多家机构对二季度经济的判断趋于乐观。有分析指出，中国二季度经济将确认好转，货币政策和财政政策仍保持宽松方向。浙商证券在二季度策略中也认为，二季度中国经济在支出法口径下大概率呈现消费温和修复、投资整体趋稳、出口维持高增的格局。
那么，这对债券市场意味着什么？
二季度债券市场可能面临较大的利率上行压力。 道理很简单：如果二季度GDP增速明显超过5%，实际经济增速走强意味着资金需求上升，资金面会自然收紧。回顾输入型通胀时期的历史经验，十年期国债利率与资金面的走势高度相关。经济走强→资金需求上升→利率上行，这条传导链条在过去两轮周期中都清晰可见。
当然，这里需要区分结构性通胀和需求拉动型通胀。有分析认为，当前的输入型通胀更偏向结构性通胀，房地产下行周期叠加供强需弱的格局下，上游资源品涨价较难完全传导至终端需求，央行不会因此采取紧缩货币的方式来应对。中信证券也判断，央行不会因为石油供给冲击导致的涨价而收紧货币政策，更重要的是观察需求侧变化。
但关键就在于：如果稳就业政策推动基建投资持续发力，带动二季度GDP明显走强，那么需求侧的“走强”本身就会对资金面形成压力——这与央行是否主动加息无关。
六、几点思考供参考
1.输入型通胀≠货币政策收紧。 两轮历史周期的对比很清楚地说明，资金面走向与货币政策基调可以完全背离，决定利率方向的是实际经济走势，而不是央行的表态。这个判断在2026年依然适用。
2. 稳就业是一个被低估的政策变量。 很多人看到基建投资起来就认为是“走老路”，但忽视了背后的政策逻辑已经发生变化。在正确政绩观和就业压力之下，基建投资的角色正在从“稳增长工具”转向“稳就业工具”。这个转向可能持续的时间比市场预期的要长。
3. 二季度债市需要多一份谨慎。 低基数+稳就业政策延续+工业和服务业修复，三重因素叠加之下，二季度GDP同比明显超过5%的概率不低。在这种情况下，利率上行的风险需要充分重视。当然，外部不确定性也很大——中东局势的演变、油价走势、美联储政策路径等，都会对国内债市产生影响，需要动态跟踪。
4. 结构性问题仍是中长期隐忧。 一季度经济虽然“开门红”，但服务业偏弱、居民去杠杆、内需不足等结构性问题没有根本改变。二季度的GDP冲高更多是低基数效应和政策托底的产物，经济内生增长动能是否真正企稳回升，还需要观察居民部门融资是否改善、服务业是否修复等关键指标。
