马云说过：“不了解内幕交易，你炒股就等着跳楼吧！”

内幕交易的真相

摘要：关于内幕交易的争议可以从正义理论的角度来评估。正义的概念可能意味着每个人都有所不同，因为它涵盖了关于什么是公平，哪些人权最重要以及如何评判这些权利的过多观点。司法可以被视为道义论或康德主义的一个子集，因为它代表了保护某些权利的义务或义务。证劵市场是资本与信息交融的资讯市场，投资者有权利用所知信息作出投资判断。但证劵市场具有极高的投机性和风险性，这就必然招致证劵欺诈行为与其相伴随，其中社会危害性最严重的就是内幕交易行为，内幕交易者利用内幕信息进行交易，扰乱证劵市场秩序，损坏公共投资者的利益，因此制定出一套完整、有效的反内幕交易制度来规范我国的证劵交易秩序，确实保护公共投资者的利益显得尤为重要。本论文尝试从内幕交易的概念、性质着手，阐释内幕交易主体的类型、内幕信息的构成及内幕交易存在的危害等来透视我国内幕交易制度的不足，其表现为内幕交易的规则体系较粗，内容不够细化，市场信息透明度不高、投资者保护环境较差、监管不严等，并借鉴全国各地的尝试，就我国反内幕交易法律控制体系提出一些法律架构上完善对内幕交易规制的一些建议。“似盗非盗，似贪非贪，似骗非骗”内幕交易使得公平，公开，公正的证券市场原则和诚实守信的市场精神遭受严重的破坏。内幕交易已成为制约我国证券市场健康发展的一大顽疾，本文试图通过分析我国规制内幕交易立法的现状与不足，借鉴国外立法的成功经验，提出相应的完善措施。

关键词：内幕交易;　法律思考 ；证劵市场；信息披露

前言

我的闲鱼店铺！

       美国证券法权威Loss教授曾作过形象的比喻：“如果允许在牌上作记号，那么谁还愿意打牌呢？”“但在中国证券市场的牌桌上，做记号的牌比比皆是，而很多人依然沉迷其中。近几年来，我国证券市场投资额逐年攀升，已成为我国筹集建设资金的重要手段之一，对我国经济的发展有着举足轻重的作用，但是我国证劵市场不成熟的一面也暴露出来，内幕交易现象屡见不鲜。2008年以来，证监会共调查内幕交易295起，占新增案件的45%；今年1—10月，新增非正式调查案件100，其中内幕交易74件；正式立案88件，内幕交易42件。从移送公安内幕交易案件数量看，2008年移送4起，2009年移送8起，今年以来移送14起。内幕交易破坏了市场交易秩序，损害了不知情交易者的利益，损害了上市公司的利益，削弱了投资者的投资信心，降低了证券市场的效率，严重影响了证券市场的健康发展，在我国，规制内幕交易之路任重而道远。

华尔街总是比我们其他人有一些优势。专业人士经常可以打电话给某个公司，以获得优势。但是，直接传递内部信息 - 这种信息会以某种方式大幅提高股票价格 - 显然应该是非法的。关于对冲基金的一个更有趣的事实是，根据那些通过推导出“贝塔”和“阿尔法”统计来衡量风险的人，他们的平均表现要好于他们所采取的风险量。共同基金平均没有。

有人将此解释为对冲基金与其他投资者相比有多精明的证据。数据也可以用另一种方式解释。考虑到他们的规模和财富，他们有更多关于公司战略和结果，收购以及市场交易模式的信息。他们甚至可能能够以他们的方式推动价格并在别人流行之前纾困。转弯市场可能违法。 “迷你转弯” - 经常尝试购买足够的供应来确定快速的价格变化 - 经常发生吗？这也许是他们做得比他们所冒的风险更好的主要原因。

这是肮脏的东西，并没有简单的方法来充分防止它。如果这种做法很常见，对于那些有钱购买对冲基金并获得一部分不公平优势的投资者来说，这是很有意义的。

另一方面，一些对冲基金是完全诚实的。我们怎样才能分辨出哪些是聪明人，良好的直觉和真正的准备？只有政府积极清理行为。害怕起诉也许是唯一有效的武器。与此同时，良好的资金流入资金，往往是无意中，利用和利用 - 而这只会扭曲资本的有效配置。我国的股市迎来了新一轮热潮，与此同时，相继爆出多起“老鼠仓”丑闻。“最赚钱的老鼠”苏竞、“最大手笔的老鼠”马乐、“最狡猾的老鼠”郑拓纷纷加入了监狱风云。“老鼠仓”是一种典型的内幕交易，它是指证券从业人员在用公有资金拉升股价之前，先用个人、机构负责人、操盘手及其亲属或关系户的资金在低位建仓，待用公有资金将股价拉升到高位后，率先卖出个人仓位而获利的行为。

一、内幕交易的犯罪构成特征

      证券内幕交易是一种证券投机和欺诈交易行为，是证券犯罪的一种常见形态。它是指内幕人员或其他非法获取内幕信息的人员，以获取利益或减少损失为目的，自己利用或是建议他人利用该信息进行证券交易，或泄露内幕信息使他人从事证券交易的活动。

（一）特殊的犯罪主体

      刑法修正案（七）将内幕交易的犯罪主体规定为“证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员”。从中不难看出，内幕交易的主体具有特殊性，主要是持有重要的非公开的内幕信息的人。

（二）内幕交易的目的是获取利益

内幕交易的目的显而易见，就是为了获得不当利益。该不当利益包括直接增加收益，也包括避免经济损失。

（三）犯罪行为是特定行为

       内幕交易的行为人实施了在用客户资金买入证券或者其衍生品、期货或者期权合约等金融产品前，自己先行买入，或者在卖出前，自己先行卖出等行为，该行为可以是自己交易，也可以明示或暗示他人交易。

内幕交易、泄露内幕信息罪如何正确司法认定

其一，不知内幕信息的内幕人员所进行的允许进行的证券、期货交易行为。此类内幕人员根本就不知道内幕信息；

其二，知悉内幕信息的内幕人员所进行的允许进行的证券、期货交易行为与其所知悉的内幕信息无关。此类内幕人员知悉内幕信息但其所进行的交易行为并没有利用其所知信息。

对于第一种情况，由于缺乏内幕交易、泄露内幕信息罪的犯罪对象----内幕信息，因而很容易地与内幕交易行为区分开。

对于第二种情况，由于内幕人员所知悉的内幕信息并未被内幕人员在证券、期货交易中加以利用，从而内幕信息也就不会对证券、期货市场价格产生影响，显然，不具备内幕交易行为的特性。为了更好地区分上述情形，有必要科学地掌握内幕交易行为的几个基本构成要件，具体包括：

(1)存在着证券、期货交易行为；

(2)该交易行为系内幕人员或非内幕人员所为；

(3)该交易行为利用了内幕人员合法持有或非内幕人员非法持有的内幕信息。

内幕交易、泄露内幕信息罪如何正确司法认定

二.本罪与侵犯商业秘密罪的界限

构成内幕交易、泄露内幕信息罪的客观表现包括知道内幕信息的内幕人员或非内幕人员将内幕信息非法泄露和公开的情形，而侵犯商业秘密罪的客观方面包括披露、使用或者允许他人使用以不正当手段获取的权利人的商业秘密和违反约定或者违反权利人有关保守商业秘密的要求，披露、使用或者允许他人使用其所掌握的商业秘密两种情形，因此，内幕交易罪与侵犯商业秘密罪就存在着一定的联系，如两者的犯罪对象都具有秘密性，两者的客观方面都包括泄露或提前公开不该公开的相关内容等。但是，两者的差别还是很明显的：

1、两者侵犯的对象不同，前者侵犯的是内幕信息，该信息必然影响证券、期货交易市场价格，而后者侵犯的是商业秘密，是指不为公众知悉，能为权利人带来经济利益、具有实用性并经权利人采取保密措施的技术信息与经营信息。

2、两者客观行为也不同，前者包括行为人不公开内幕信息而本人直接加以利用、或者将内幕信息公开建议别人加以利用从而本人间接参与两种情形，而后者包括以下三种情形：

(1)以盗窃、利诱、胁迫或者其他不克当手段获取权利人的商业秘密；

(2)披露、使用或者允许他人使用以前项手段获取的权利人的商业秘密；

(3)违反约定或者违反权利人有关保守秘密的要求，披露、使用或者允许他人使用其所掌握的商业秘密。

如果行为人的行为侵害的既属于内幕信息，又属于商业秘密。这种情况，行为人的行为构成想象竞合犯，即行为人主观上出于一个故意，客观上实施了一个危害行为，同时触犯了本法所规定的两个独立罪名，也即触犯了内幕交易、泄露内幕信息罪和侵犯商业秘密罪。根据想象数罪的处罚原则，应以重罪论处。

内幕交易、泄露内幕信息罪如何正确司法认定

三.本罪与泄露国家秘密罪的界限

     内幕交易、泄露内幕信息罪和泄露国家秘密罪，即主体均可以是国家工作人员，泄露的内容均可以是国家的经济秘密和影响证券发行证券、期货交易及其相关活动的国家外交、财政、立法等秘密。因此，两罪存在着一定的联系。两罪也存在着以下区别：

1、在主观方面，前者只能是故意，行为人往往在主观上还具有谋取非法利益或避免损失的犯罪目的，后者既可以是故意，也可以是过失。

2、在主体方面，前者包括内幕人员和非内幕人员，并不一定都是国家机关工作人员，后者只能是国家机关工作人员。

3、在犯罪对象方面，前者侵犯的是内幕信息，具体范围由法律和行政法规来确定，并非都属于国家秘密的范畴，后者侵犯的是国家秘密，具体包括国防、外交、立法、司法、财政、经济、科技等方面不应公开的事项，也包括一切未经决定或虽经决定而尚未公开的国家事项，以及一切有关国家机密的文件、电报、函件、资料、统计、机构、编制、仓库等。显然，前者的范围要小，机密程度要低。

4、在客观方面，前者是指违反有关证券、期货法规，行为人利用内幕信息进行证券、期货交易或泄露内幕信息的行为，后者指行为人违反国家秘密法规，故意或过失泄露国家秘密的行为。此外，实践中也会出现内幕交易、泄露内幕信息罪和泄露国家秘密罪想象竞合的问题。例如，知悉内幕信息的人为国家机关工作人员，其所泄露的内幕信息属于国家秘密。此种情形应依照想象竞合原则来处理。

      证券市场自诞生之初，就充斥着各种各样的内幕交易行为。美国证券法权威Loss教授曾作过形象的比喻：“如果允许在牌上作记号，那么谁还愿意打牌呢?””但在中国证券市场的牌桌上，做记号的牌比比皆是，而很多人依然沉迷其中。 今年以来，我国证券市场日益火爆，截止20XX年11月5日，沪深两市账户总数达到13271．72万户，总市值达到33．62万亿。在大牛市的背后，唐建案、“牛市内幕交易第一案”——杭萧钢构案、广发证券案等诸多内幕交易案件的曝光，再一次将内幕交易这一顽疾摆在了人们面前。20XX年以前，我国一共只查处了8起内幕交易案，20XX年有1起，而20XX年上半年，涉嫌内幕交易的案件就有3起。 内幕交易破坏了市场交易秩序，损害了不知情交易者的利益，损害了上市公司的利益，削弱了投资者的投资信心，降低了证券市场的效率，严重影响了证券市场的健康发展。在我国，规制内幕交易之路任重而道远。 一、内幕交易的界定 内幕交易，又称为“内部人交易”、“内线交易”、 “内情者交易”，是指内幕人员利用所掌握的、尚未公开的内部信息进行证券交易，或者其他人员利用违法获得的内幕信息进行证券交易。内幕交易主要由知情人、内幕信息和内幕交易行为三个要素构成。

(一) 内幕交易的行为主体 内幕交易的行为主体包括证券内幕交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人。前者是我国《证券法》第74条所规定的发行人的董事、监事、高级管理人员等七类人员，而后者是指采用各种不正当手段获取内幕信息的人员。

(二) 内幕交易的行为客体 内幕交易的行为客体即内幕信息。内幕信息的界定，对于认定内幕交易是否成立具有至关重要的作用。根据我国《证券法》第75条的规定，内幕信息为证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息，具体包括公司股权结构的重大变化等8项。

(三) 内幕交易的表现方式 内幕交易的表现方式主要有三种：一是内幕交易主体知悉了有关某证券的内幕信息，并且在内幕信息公开前，从事了该证券的买卖。这是内幕交易最主要的表现形式，因为这样做通常能够使行为人直接获利。二是主体将内幕信息泄露给他人。泄露内幕信息，其结果也是少数人利用内幕信息进行交易，获取不正当利益，并且通常泄露信息的人都能直接或者间接获利。三是主体知悉某证券的内幕信息，又建议他人买卖该种证券。 对于内幕人员来说，只要其有买卖该公司证券的行为，或者泄露该内幕信息或者建议他人买卖该证券的行为，不论其是否有主观动机，是否从交易中获利，都视为进行了内幕交易。

四、我国内幕交易立法的现状与不足

     (一)现状 我国证券市场早在建立之初，就依据公开、公正公平原则，对内幕交易做出了较严格的法律规制，如由国务院制定的《股票发行与交易管理暂行条例》第72条，《禁止证券欺诈行为暂行办法》第13条等都明文规定禁止内幕交易行为；而《刑法》第180条则规定了内幕交易罪，以刑事处罚手段来制裁内幕交易行为。 20XX年修订的《证券法》在第74至75条规定了内幕信息的知情人和内幕信息的范围，在第76条第一次规定了“内幕交易行为人的赔偿责任”。而在今年8月，中国证监会颁布的《内幕交易认定办法》已在内部试行，《内幕交易认定办法》中进一步丰富了“内幕信息知情人”的类型，并细化了对“非法获取内幕信息的人”这类主体的认定标准；此外，还对盗用、利用他人名义实施内幕交易者，认定为内幕交易行为人；对于“利用他人名义”，则列举了三种情形：直接或间接提供资金给他人购买证券，但所买证券之利益或损失，全部或部分归属本人；卖出他人名下证券，且能直接或间接地从卖出行为中获利；对他人持有的证券具有管理、使用和处分的权益。《内幕交易认定办法》还就“内幕信息敏感期”做出了规定，即内幕信息形成之时起，至内幕信息公开或者该信息对证券交易价格不再有显著影响时止。对于内幕交易违法所得的认定，《内幕交易认定办法》规定了收益和规避损失两个角度。其中，收益为卖出证券的收入与持有证券的价值之和减去买人证券的成本，交易费用从中扣除。 (二)不足 从目前来说，我国规制内幕交易的规则体系较粗，内容不够细化。随着全流通时代和大牛市的不断深化，内幕交易已成高发态势。市场信息透明度不高、市场制度不完备、投资者保护环境较差、监管不严、市场环境发生较大变化，最为重要的是事前监督不力，使得内幕交易行为大行其市。职能部门监督调查的工具、手段及方式不足，使案件调查进展缓慢，收集证据困难，使犯罪者容易寻找逃脱方式；对内幕交易行为处罚过轻，如对“德隆系”、“中科创业”等处罚的无关痛痒，伤害了广大中小投资者的合法权益。具体不足表现为： 1．立法与实践相脱节 法谚云“无救济即无权利”。如果法律仅仅是规定了证券投资者有哪些权利，但是却没有规定当这些权利受到侵犯时权利人能够通过哪些救济途径去追究侵权人的责任，那么这种权利规定的意义将不复存在。我国证券投资者权益的法律保护在一定程度上就存在这一问题。典型者如：虽然新《证券法》规定了因为他人内幕交易行为或者他人操纵证券交易价格行为而遭受损失的投资者可以要求内幕交易行为人或者操纵证券交易价格行为人承担民事赔偿责任，但是目前我国法院对于这类民事纠纷暂不受理，实际上致使证券投资者的这种权利根本就无法实现，从而导致证券投资者权益最终得不到有效保护。 2．惩罚力度不够，违法成本太低 任何一个国家对于金融、证券领域的违法几乎无一例外采取严刑峻法。一旦发现违法苗头就不遗余力坚决查处，任何被查出有操纵市场或内部交易行为，必将遭受巨额罚款乃至刑事处罚。这是因为在这个领域的违法等同抢劫，其低成本高收入始终使一些不良分子存在着犯罪冲动。而只有严刑峻法将其置于高风险的地步才能抑制犯罪的冲动，才能保证一个公平公正公开的环境。 3．证监会权限不足，职能错位，执法效率低下 首先，与美国等成熟市场相比，我国立法机制仍然没有到位，证监会被赋予的查处权力与手段不够，法律规则中对内幕交易规定的惩罚太轻；第二，证监会被赋予很多稽查之外的职责功能，导致功能和资源配置错位，监管效率低，有效性明显不足。同时，在证券市场执法方面，还需要法院系统、公安检察系统的有效行动和协调配合；第三，对违规行为的查处比率太低，惩罚力度仍然不够。 内幕交易举证责任制度不合理，监管偏重于事后监管 内幕交易行为通常都是有预谋的，这就使查处工作很难开展。在我国，由于立法上没有规定举证责任的倒置，导致诸多内幕交易行为由于证据的缺失而无法取得突破。国外学者研究表 明，对内幕交易事后监管是无效的。 　5．内幕交易主体范围过窄 我国《证券法》规定的“发行人的董事、监事、高级管理人员”范围偏窄，不仅遗漏了发行人的大股东，而且忽视了内幕人亲属等实际也可成为内幕主体的事实。 目前形势的发展使得“内幕人”概念外延一直在扩大，因此，不光是上市公司、证券基金公司中的特定人员，对于市场内幕人员、政府内幕人员以及获得内幕信息的其他类型内幕人员，都需要纳入范围。例如证监会自身，在很多情况下亦是亟需自律的内幕人士。 6．信息披露不及时、不准确 信息公开是证券法的灵魂。证券是特殊的信息产品，其投资风险与利润始终与信息的掌握程度、扩散状况以及证券价格等相互。证券市场从本质上说是一个信息市场，而内幕交易者恰恰利用的就是尚未公开的信息。有学者认为投资者的投资效率与其所获得信息的提前量成正比。内幕交易人较一般投资者的优势正是信息优势，法律并不禁止赢利，而是要禁止对信息的不公平占有和利用。 在我国，诸多案件都暴露出上市公司及监管主体信息披露不及时、不准确，使之成为内幕交易的“温床”。

五.国外的研究

     内幕交易，这是肮脏的东西，并没有简单的方法来充分防止它。对于那些有钱购买对冲基金并获得一部分不公平优势的投资者来说，这是很有意义的。另一方面，一些对冲基金是完全诚实的。我们怎样才能分辨出哪些是聪明人，良好的直觉和真正的准备？只有政府积极清理行为。害怕起诉也许是唯一有效的武器。与此同时，良好的资金流入资金，往往是无意中，利用和利用 - 而这只会扭曲资本的有效配置。

1.内幕交易真的是犯罪吗？

    上周的一个主要财经新闻是亿万富翁拉贾拉特纳姆对14项证券欺诈和阴谋的定罪。对冲基金Galleon Group的创始人拉贾拉特南在2009年估计价值18亿美元。他的信念让那些希望联邦政府打击“内幕交易”的人感到高兴，并向华尔街的肥猫表明他们不高于规则。

虽然公众普遍喜欢无情和贪婪的金融巨头的堕落 - 当然，这正是奥利弗·斯通最初的华尔街如此受挫 - 经济学家几十年来一直认为，“内幕交易”的做法实际上是有益的。在实践中，政府可以利用无定形的“犯罪”去追求它想要的任何成功的交易者。在自由社会中，不存在反对所谓内幕交易的法律。认为“内幕交易”是一种虚假的罪行，并且反对它的法律只赋予政府干预经济上有益的活动的权力，并不是说拉贾拉特南在树林里是一个无辜的宝贝。实际上，一些用于震惊普通公众的剧集在真正的自由市场中可能也是犯罪行为。例如，2008年，高盛（Goldman Sachs）董事会成员拉贾特古普塔（Rajat Gupta）显然告诉拉贾拉特南，沃伦巴菲特即将向高盛投资50亿美元。拉贾拉特南在市场关闭前买入价值数百万美元的股票，然后当新闻爆出并且第二天股票大幅上涨时，他获利丰厚。在今年晚些时候，在董事会会议之后，古普塔显然告诉拉贾拉特南，高盛的收益远低于预期。拉贾拉特南抛售股票，在收益消息公布之前退出，并推低了高盛的股价。现在这种类型的活动 - 更不用说查理·辛的角色在电影“华尔街”中为戈登·盖科执行的突破和进入 - 即使在纯粹自由放任的世界中也可能是犯罪行为。具体而言，当公司的股东任命董事会成员时，他们可能会在禁止此类行为的合同中拥有标准的保密条款。对律师事务所来说也是如此;如果客户知道他们的律师可以在处理敏感案件时向华尔街的朋友打电话提示，那么这是一件好事，因此一家大型律师事务所会坚持要求其员工签署禁止此类事项的合同。

我们希望人们以独特的知识进行交易.要了解内幕交易的社会效益，我们必须首先意识到股票价格意味着什么。它们反映了有关世界的真实事实，例如特定公司的资产和负债以及当前管理层如何有效地利用资源来满足客户。

如果计算机故障突然在所有公司股票上随机交换价格，结果将是灾难性的，并且会影响“主街”和华尔街一样多。举一个夸张的例子，如果微软的股价从现在的25美元下跌到1美元，那么“企业掠夺者”可能会发现借钱，购买公司的控股股份以及出售所有公司都非常有利可图。资产对出价最高者。每股25美元的高价抵消了这种打破成功公司的努力。 Microsoft Corporation目前拥有的资产最好由Microsoft部署，而不是集成到世界各地的不同组织中。

一般来说，投机者在盈利时会提供有用的社会服务。通过买入低点和卖出高点（或通过卖空高位和低位卖出），股票投机者实际上加快了价格调整，并使股票价格波动性低于其他情况。在这种背景下，我们可以看到“内幕交易”的一般观点的荒谬性。关于这一主题的经济分析有一整套文献，经济学家亚历克斯帕迪拉2003年的论文从特定的奥地利角度来看这一实践。简而言之，内幕交易是有益的，因为它将市场价格推向了应有的位置。那些从“内部知识”中获利的人实际上通过他们的购买和销售与世界其他地方分享这些知识。

     内幕交易：谁是受害者？在上文中，我们承认以非法方式获取信息显然具有实际受害者的事实。但是，“内幕交易”背后的神秘感表明，如果一个人在经济上从特殊知识中获利，那么他或她就是在哄骗普通大众。

总的来说，正如默里罗斯巴德指出的那样，这种分析并没有成功。例如，假设一位华尔街交易员在酒吧，无意中听到他的手机上的一位高管正在为Acme公司讨论一些好消息。交易员随后急于购买1,000股该股票，目前以10美元的价格出售。自股票市场成立以来，内幕交易一直是一项普遍的活动。关于这种行为的伦理影响存在许多相互矛盾的观点，以及它在严重违反正义和现代金融的社会契约方面，市场参与者在投资时默认这种观点。从几种正义理论的观点分析内幕交易，最值得注意的是约翰罗尔斯所支持的正义理论，创造了一种可理解的道德框架来评估行为。然而，从权利冲突的角度来看，有各种不同的文化和哲学方面影响着从事内幕交易的决策。因此，为了使全球股票市场取得成功，所有参与者必须解决这些相反的原则才能感到舒适投资，而不必担心被不公平对待。

2，内幕交易的专业背景

    美国证券交易委员会（SEC）将证券内幕交易定义为合法或非法：“非法内幕交易通常指买卖证券，违反信托义务或其他信任和信任关系，同时拥有关于证券的重要非公开信息。“[i]同时，美国证券交易委员会指出，合法的内幕交易是直接向美国证券交易委员会报告的自有公司股票的买卖。[ii]这里探讨的问题是否是非法的内幕交易也是不道德的。

最近，美国证券交易委员会调查了众多备受瞩目的内幕交易丑闻，并指控众多参与者。调查对象包括Rajat Gupta，高盛集团董事，Raj Rajaratnam和Galleon集团的Jason Goldfarb;来自纳斯达克的唐纳德约翰逊; Joseph Skowron和Yves Benhamou，他们就临床药物试验的内幕消息进行了交易; Matthew Kluger，Brett Bauer和他们的交易圈成员，他们滥用了Wilson Sonsini Goodrich＆Rosati的客户的合并和收购信息，并获得了大约3200万美元的利润;仅在过去一年中就有更多。在这方面，美国证券交易委员会已明确表明其对内幕交易的立场，并且即使资源不足，仍在寻找看似很小的违规行为。[1]

事实上，内幕交易被认为是一种严重的罪行，拉贾拉特南被判处11年徒刑，并被处以1000万美元的罚款，这是政府此类最高级别的指控之一。[v]拉贾拉特南通过非法交易累计估计为7200万美元从高盛和其他各公司获得的非公开信息证券。[vi]丑闻甚至打击了道德规范的沃伦巴菲特：他的一名员工大卫索科尔因购买巴菲特公司股票的约1000万美元而被引用伯克希尔哈撒韦公司后来获得了巨额溢价。[7]华尔街日报的杰森茨威格认为，“即使巴菲特甚至无法理解他的鼻子底下的潜在利益冲突，那么普通投资者也需要意识到它是多么普遍整个金融界都存在着阴险的利益冲突。“[2]

利益冲突是内幕交易不公正的核心所在。在茨威格的文章中，哈佛商学院的马克斯·巴泽曼说：“即使假设[先生]索科尔并没有采取任何违法行为，[他的行为]是我们的金融体系允许破坏市场诚信的典型利益冲突。“尽管存在不公正行为的可能性，但对华尔街进行了一次样本研究分析师证明了内幕交易的共性：“三分之二的人已经接受了他们所关注的公司的好处......通常否认他们的诚信受到了损害......并且在一家公司为他们提供优惠的收入不足之后维持评级的可能性是其两倍。 “[3]这不是一个小问题，由于利益冲突，大多数人都有可能在金融市场受到不公平对待。

3，不同的道德问题

金融市场内幕交易存在各种道德问题，包括权利冲突，文化规范不同以及市场参与者之间的不平等。通常情况下，内幕交易被认为是不公平的，因为所有市场参与者都没有平等机会利用用于执行内幕交易的信息。这些交易利用有利的信息通过大量销售获得个人货币收益或寻求避免不利信息造成重大损失。内幕交易使那些不了解此类信息的人感到无能为力，不再希望参与，进一步打断了金融市场的流动。

然而，一些人认为内幕交易使市场更有效率，并确保更准确地代表股票价格。当然有相互冲突的权利，例如内部人士自由参与证券交易，所有交易者拥有相同的信息，投资者受到保护，不受他们自己的天真的影响。这造成了他们的权利更重要的困境，是否有利于某些权利可以导致对弱势群体采取不道德行为等后果。[4]

允许内幕交易总是不道德的，或者在某些情况下是否可以被认为是道德的？日益全球化的经济创造了一个广阔的舞台，内幕交易可以比以往更多地影响更广泛的利益相关者。鉴于这一事实，需要确定可接受行为的共同点，以便每个人都能感到安全地投资于市场。内幕交易的财务影响在高调事件中可能达数亿美元，因此不难同情那些无法从内幕消息中获益的人。这种情况凸显了为什么内幕交易是非法的，并且通常被认为是违反正义的行为，即使存在其他相反的竞争理念。

4.利益相关者

直接受内幕交易影响的主要利益相关者包括所有因亏损而无法获得收益而无法获得收益的市场参与者。市场参与者包括通过金融工具拥有交易股票的任何人，包括个人股票，投资组合，共同基金，退休计划，教育储蓄计划等，以及此类工具的所有受益人。主要利益相关者还包括从内部信息中受益的个人，小团体或公司，例如那些执行非公开信息交易的人以及可能从了解更有效的市场价格中受益的人。

次要利益相关者不一定拥有通过内幕信息交易的股票，但遭受损失的所有其他成员因为认为自己受到不公平的条件而退出市场。实际上，市场变得缺乏流动性，甚至更具竞争力。此外，促进交易的机构，如投资和商业银行，可能会遭遇业务下滑，人们选择不投资于他们认为无法通过内幕交易者的知识赚钱的市场。如果没有对系统的信任，似乎所有参与者都会失败。这是与内幕交易相关的社会契约理论和道德伦理概念的一个主要概念。

5，司法理论

司法并不总是认为后果主义信仰是道德的，因为对某个弱势群体的后果可能是如此可怕，以致更大的善意侵犯了人权。哲学家约翰罗尔斯称之为“正义的自然义务”。罗尔斯认为，功利主义是错误的，因为“最大化总体福利或整体社会效率的法律或政策也可能侵犯权利，践踏基本自由，不公平地分配财富，或者说是不公正的。“根据詹姆斯和斯图尔特雷切尔斯的说法，后果不是那么重要，可能会让某人受到不公平对待。因此，考虑到幸福感不满的整体平衡，所涉及的权利可能没有被恰当地优先考虑，甚至可能是不正当的。[5]

此外，在考虑金融市场时，分配正义的概念是一个重要因素。在最近的“另类投资期刊”文章“风险管理和风险转移：金融中的分配正义”一书中，作者罗伯特科尔布将分配正义描述为“社会的商品和弊病，或成本和利益如何分布于各个方面的道德辩护”它的成员。“分配正义包含各种理论。平等主义理论关注的是真正平等的结果分配;由于利用了更多的资源，当一方可能比另一方更有价值时，沙漠理论关注公平;自由主义理论涉及“按照积累财富或获取其他商品的权利行事的权利;这些合法行为产生的任何财富分配都是公正的。“这些是对分配正义的竞争观点，可以确定内幕交易是否符合道德规范。正义理论只适用于某种社会契约的设定，这种契约有助于将权利排列为一个共同商定的社会方面。

6.司法理论在内幕交易中的应用

如果进入全球金融市场的大多数人同意公平和分配正义是关键特征的社会契约，则必须妥善管理和处理合同和相互冲突的价值，以使市场正常运作。 Hersh Shefrin和Meir Statman表示，金融市场的公平性意味着“所有各方都可以平等地获得与资产评估相关的信息，但仅有权获得更多信息。”这个定义肯定意味着使用内部信息是不公平的，但这不是全部故事。若干因素和相互冲突的权利影响金融市场的正义，例如信息效率和不对称，免于胁迫的自由，以及免于自己的无知等等。[6]

Shefrin和Statman认为合法化内幕交易实际上可能会提高股票市场价格的效率，并且存在“效率/公平前沿”，其中“选择......涉及降低效率以提高公平性”，反之亦然。一场冲突金融市场的权利是获得真正信息效率的权利，而不是所有交易者获得平等信息的权利。但是，通过披露来实现信息效率。此外，Shefrin和Statman认为，如果内幕交易合法化，新手交易者将不会再被认为是罕见的错误印象，因为它是非法的，使他们更有能力保护自己。然而，作者提醒我们，如果内幕交易合法化，许多人会选择不参与，从而产生非流动性等不利影响。投资将不再是“公平的技巧游戏，[在哪里]赢家和输家......在内部信息交易是不公平的，因为它向交易者传达了非技能优势。”[7]

但是，那些拥有内幕消息并希望根据这些信息进行交易的人可能会认为他们有权免于强制提供平等信息的强制性披露。[xxxii]尽管如此，市场投资的社会契约仍然拥有某些权利高于其他权利。而且，平等信息权是许多参与者的首要任务。在美国，根据1984年“内幕交易制裁法”和1988年“内幕交易和证券欺诈法”，广泛接受的“信托义务”规则规定，必须披露内幕消息或管理重罚。[9]

根据Kolb的观点，由于与投资金融工具相关的风险，分配正义在这种背景下成为一个问题。 Kolb将投资描述为具有“社会有用风险”，与仅影响决策方的风险分开，“行为可能会给他人带来成本是一个道德上相关的因素。“ Kolb对金融市场风险的看法与霍布斯的正义理论有些吻合：”在那些承担社会有用风险的人中，很少有人接受这些风险来促进其利益。 “这种风险的转移需要根据分配正义进行管理，因为大多数投资者在公平市场中确定自己投资组合的风险。Kolb声称当风险转移涉及信息不对称时，欺骗，或不平等的权力地位，道德困境导致。内幕交易是信息不对称的一个例子，其中风险可以转移对不可知方的知识渊博的一方，使不可知的方面受到通常不可接受的一定程度的风险。科尔布认为，“当我们转移，管理或避免风险时，我们很少会停下来询问我们逃脱的风险发生了什么。......转移的风险并没有真正消失，但仍会伤害他人。”[10]

在现代金融理论的背景下，内幕交易是对正义的侵犯。该理论的假设是“投资者是理性的，风险厌恶，对未来投资回报的分配具有同质的期望......并且效用最大化，效用是预期收益的正函数和风险的负函数。”虽然投资者意识到每个人通常都是规避风险和利润最大化，但由于内幕交易而不由自主地承担风险会导致人们退出市场以避免被不公平对待，限制了现代金融的基本假设理论。此外，现代金融理论受到侵犯，因为对回报的期望受到了干扰，并且“信息不对称引起了......讨论通常关注内部人可以通过利用内部信息获得的回报。”鉴于这一观点，自由主义者和平等主义的正义概念都不适合金融业，但是沙漠理论认为勤奋的分析家应该得到他们的支持。

7，认知障碍

从事内幕交易的决策可能涉及许多认知障碍。首先，一些投资者或团体可能会受到“优越感”的影响，认为他们至少与其他任何人一样具有伦理道德，甚至更多;没有人愿意相信或承认他们不像他们应该的那样诚实或公正。此外，内部交易者可能认为，如果他们是自由主义正义理论的支持者，他们的行为具有道德理由，正在帮助他们各种公司，或者在内幕交易不成问题的情况下相信市场效率。同样，来自某些文化的个人可能会发现内幕交易比美国的交易更少。此外，内部交易者可能会扭曲考虑到股票市场上有数百万投资者，他们的行为后果，与市场上的资产数量或通过犯罪和不当行为实现的其他不义之财相比，他们获得的经济收益并不那么重要。相应地，金融业的奖励制度已经倾向于过高的短期利润，从而鼓励内幕交易和其他类似的行为。

文化差异也会影响金融市场的正义实现。 Statman在“商业道德杂志”2009年发表的一篇文章“内幕交易文化”中讨论了这些影响。他表示，“文化是社会成员共享的价值观，信仰和态度，在经济和金融方面都很重要。”[11]斯塔特曼已经确定，在一些集体主义倾向很高的文化中，例如中国，内幕交易被认为是合适的，因为基于专业，家庭和友好关系对待他人是不公平的，即使内幕交易在中国和美国一样非法，中国的内幕交易比较常见，而且，Statman发现内幕交易是“普遍的”和“根深蒂固的”，而且“除非他们有内幕消息，否则很多人不会在中国交易股票”。我们在这样的环境中别无选择。“[12]中国也没有像美国证券交易委员会在美国那样对内幕交易实施严厉的惩罚.

这种文化差异是有道理的，但由于股票市场正在成为一个全球性实体，它们对国际稳定观念构成了威胁。因此，在内幕交易和平等信息相互排斥的意义上，文化倾向与分配正义之间存在冲突，整个国际市场将与这种竞争心态相悖。最终，其中一个职位必须占上风，并且对于大部分公众投资市场，某种监管正义必须规定交易行为并将其与其他文化规范分开，这是一项艰巨而且可能不合理的任务。

此外，是否应该期望个人遵守与家人和朋友有关的分配正义概念？即使在美国，涉及家庭成员的内幕交易的例子也已浮出水面。高盛的Spencer D. Mindlin最近被指控内幕交易，将有关交易所交易基金的内幕信息传达给他自己的父亲。关于这些特定行为是否构成非法或不道德的行为存在争议; [13]鉴于这种情况，很难确定司法的伦理影响。

六.结论

      如前所述，内幕交易违反了与所有交易者平等信息权相关的分配正义。根据约翰罗尔斯的理论，交易者应该避免从事内幕交易，以保护自己的利益和他人的利益。由于股票市场正在成为一个越来越国际化的实体，内部交易者需要考虑其行为的后果，因为他们往往也会受到其他人的决定。在使用正义理论考虑道德决策时，无论受影响方多大或多小，最终都无法证明手段的合理性。这是一个非常重要的概念，尽管有几种不同的理论. 在我国，诸多案件都暴露出上市公司及监管主体信息披露不及时、不准确，使之成为内幕交易的“温床”。

七.参考文献

[1]美国证券交易委员会，http：//www.sec.gov/answers/insider.htm

[2] Danielle Fugazy，The Dealermaker's Journal，Vol。 。 10，（2011）：32-34。堪萨斯大学图书馆。 Business Source Premier。

[3] 胡光志. 内幕交易及其法律控制研究[M]. 北京:法律出版社,2012:87.

[4] 贺绍奇. “内幕”交易的法律透视[M]. 北京:人民法院出版社,2017:43-52.

[5] Jason Zweig，“聪明的投资者：内幕交易：我们为什么不能帮助自己”，“华尔街日报”（东部版），2011年4月2日.B1。

[6] Hersh Shefrin和Meir Statman，“金融市场中的道德，公平和效率”，“金融分析师期刊”，第二卷。 6，1993年11月/ 12月，21。

[7] Peter Singer，ed。，A Companion to Ethics，（Malders，MA，Blackwell Publishing Ltd.，1993）：191。

[8] John R. Boatright编辑，“金融伦理：理论与实践中的关键问题”（Danvers，MA：John Wiley＆Sons，2010）：152。

[9] Stuart Rachels和James Rachels，道德哲学的元素，（纽约，纽约：McGraw Hill高等教育，2010）：111-114。

[10] Robert W. Kolb，“风险管理和风险转移：金融中的分配正义”，“另类投资期刊”，（2011）：90。堪萨斯大学图书馆。 Business Source Premier。

[11] Jason Zweig, “The Intelligent Investor: Insider Trading: Why We Can’t Help Ourselves,” The Wall Street Journal (Eastern Edition), Apr 2, 2011. B1.

[12] Hersh Shefrin and Meir Statman, “Ethics, Fairness and Efficiency in Financial Markets,” Financial Analysts Journal, Vol. 49 no. 6, Nov/Dec 1993, 21.

[13] Peter Singer, ed., A Companion to Ethics, (Malders, MA, Blackwell Publishing Ltd., 1993): 191.

[14] 赵兵,彭燕飞. 我国证券市场内幕交易法律制度刍议[J]. 中国流通经济, 2013,07:52-55.