第一节课       投研理论 2018.9.15

1. 什么是投资及证券投资特点：

投资类别

投资指的是特定经济主体/个人为了在未来可预见的时期内获得收益或是资金增值，在一定时期内向一定领域投放足够数额的资金或实物的货币等价物的经济行为，它是货币/资产转化为资本的过程。

投资：（1）实物投资 - 以实物作为出资方式，如建筑厂房、机器设备等，常见于一级市场创业型公司

           （2）资本投资 - 以资本作为出资方式，常见于认缴注册资本、PEVC机构的投资等

           （3）证券投资 - 购买公开/非公开发行的股票、债券等。相比于一级市场投资受益来源于企业成长带来的收益，二级市场投资的收益可来源于企业成长和价差。

                                     - 包括基金、股票、债券、信托、其它如期货期权等等  

股票投资

A股：28大行业、3543只股票成交量高

港股：11大行业（港股WIND分类）、2291只股票成交集中，仙股多

美股：11大行业（美股WIND分类）、5011只股票（不含场外）、全球最主要市场，长期整体向上

A股市场

投机+价值

散户+机构

牛短熊长

第二节课           公司估值  2018.9.15

公司估值用途广泛：一级市场并购、定增；二级市场股票交易、破产公司清算价值、债券交易信用评估

第一章 公司估值简介

1.1 什么是公司估值？

概念：评估一个公司的价值

（1）价值：公司的内在价值，就是公司价值（EV），资产所能获得的未来收益和承担风险的权衡（？还是没有太明白“承担风险的权衡”是什么意思）

（2）评估：利用相对估值和绝对估值方法，寻找公司价值

1.2 公司价值内涵

（1）公司价值也称为企业价值

（2）企业价值=股权价值+债务价值+少数股东价值

（3）股权价值=企业价值-债务价值-少数股东价值

（4）企业价值和股权价值是不一样的概念，会有企业自由现金流（FCFF）折现方法和股权自由现金流（FCFE ）这现方法的区别

（5）在二级市场中，公司的市值指的是普通股股权价值

1.3 公司价值创造

（1）理解企业价值是如何创造的，是把握公司估值的灵魂

（2）企业综合运用股权和债权资本，在一定的组织体系下，参与某些社会市场活动，承担一定风险，获取资本增值的过程，成为价值创造。

（3）明白公司价值创造，说通俗点就是明白企业如何在它所处的市场氛围中是如何挣钱的。

1.4 掌握公司估值必须先了解如下原理

（1）财务分析是分析的起点，所有落脚点都是估值，所以必须能够熟悉三张财务报表，明白各报表下各项的含义和逻辑推算

（2）所有的价值都是指市场价值

（3）价值一定是收益和风险相匹配的结果，所以估值一定不仅要衡量收益，而且要权衡风险（绝对估值方法要比相对估值方法思考更全面，比如市盈率没有考虑风险）

（4）每股收益（EPS）是收益概念，净利润是容易失真和被操纵的，所以具有较大风险，需要透过净利润背后考察企业经营实际情况，而自由现金流正是有这功能

（5）无论相对估值还是绝对估值，都是工具，没有好与坏之分，只有适合不适合之分

（6）要用绝对估值的思维去把握相对估值

1.5 公司估值意义

（1）公司估值是金融的核心，更是股票投资的核心

（2）公司估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。而一个企业值多少钱？这是一个非常专业、非常复杂的问题。

1.6 公司估值分类：

（1）绝对估值法、相对估值法、行业粗算法、账面值法的结果相互印证

（2）行业粗算法和账面值法在实际用的都比较少

（3）行业粗算法就是寻找影响行业最核心因素，不同行业不同，一般核心因素需产业内人士都认可

（4）账面值法（Book Value）是企业资产负债表上体现的企业全部资产（扣除折旧、损耗和摊销）与企业全部负债之间的差额，与账面资产、净值和股东权益是同义的。

第二章 相对估值方法

2.1 相对估值法原理和步骤

2.1.1 基础概念

（1）相对估值法也叫可比估值法。主要包括P/E、P/B、P/EG、EV/EBITDA

（2）基本原理：按照市场上可比资产的价格来确定目标资产的价值

（3）潜在假设：需要评估的资产价格和比照指标之间存在线性关系（才能按照P=PE*EPS获得），仅有这个前提成立，才能使用。

2.1.2.操作步骤：

（1）寻找可参照的公司（这一步较难、毕竟世界上没有完全一样的树叶，何况公司）

（2）选择估值方法（P/E、P/B、P/EG、EV/EBITDA），确定倍数

（3）测算对应的分母（每股收益、每股净资产、每股盈利增速、税息折旧及摊销前利润）。这一步需要测算至少未来三年的值。

（4）用第二步及第四步获取的值相乘，得到股价P或者 EV这个结果。

2.1.3. 如何选择可参照的公司

（1）按照风险和收益相匹配的原则，要选择同一行业、同一业务背景的公司。

（2）目前上市公司业务多元化，业务完全一致的公司很少，往往需要进行分部估值法：公司不同业务，用不同的可比公司进行分部估值，最后加总得到。P=P1+P2+P3

（3）要有近似的规模（规模不一样，有可能竞争能力、定价能力、成本都不一样），近似的公司治理结构（比如：民企和国企不同的激励造成不一样情况），近似的增长情况（要考虑符合增速的效应）。

2.2 市盈率（P/E）估值法

2.2.1.  基础概念

（1）市盈率 = 股价/每股盈利=股权价值/归母净利润=P/E

（2）市盈率是高好还是低好？一般情况下，一只股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大（？没有想明白什么叫股票的投资价值就越大）；反之则结论相反。

（3）但根据市场有效假说，目前的股价都反映了当下的情况，所以大多数估值高有估值高的原因，估值差收窄一定需要基本面是趋于一致情况。

（4）静态市盈率和动态市盈率的区别，需要更看重动态市盈率

（5）市盈率计算要用未来的eps来测算

2.2.2. 优点

（1）市场用的最多的估值法，也非常好用，也容易被市场接受

（2）最直接简单明了，市盈率反映了在每股盈利不变的情况下，当派息率为100%时及所得股息没有进行再投资的条件下，经过多少年我们的投资可以通过股息全部收回。比如pe=5，粗浅来看投资5年就能够收回。

2.2.3. 缺点

（1）当归母净利润时负的或者很小时，会导致pe为负或者pe很大，是无意义的，此时pe估值不能够用

（2）市盈率反映的是当下的情况，对公司业绩增长情况不能够反映。

（3）市盈率是净利润反映出来的，但净利润不能够完全反映企业真实经营情况，有些净利润很好，但是现金流很差的公司在上市企业中非常多，18年国家降杠杆、收信用过程下，这些公司业绩波动非常大，股价跌幅巨大。

2.3. 市净率（P/B）估值法

2.3.1. 基础概念：

（1）市净率=股价/每股净资产=股权价值/净资产=P/B

（2）市净率适合用在重资产行业，还有周期行业亏损时，pe失效，那么需要用pb来估值

（3）如同市盈率一般来说市净率较低的股票，投资价值较高，相反，则投资价值较低；但在判断投资价值时还要考虑当时的市场环境以及公司经营情况、盈利能力等因素。所以不是绝对的PB低就是好的。

2.3.2. 特点：

（1）一般情况下，若pe适合用时，即企业非中资产，经营情况良好，pb不是做决定的最重要参考。

（2）在考虑重置价值时，pb=1时时临界点，意味着公司股价等于净资产

（3）央企或国企在发行可转债时，一般要求pb>1，才不会导致国有资产流失。

2.4 市盈率相对盈利增长比率（PEG）估值法

2.4.1. 基础概念

（1）PEG指标（市盈率相对盈利增长比率）是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。

（2）PEG是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足。

（3）公式是：PEG=PE/（企业年盈利增长率*100）

2.4.2. 特点

（1）分母企业年盈利增长率g最好用三年的符合增速

（2）除反映增速外，其它缺陷和pe一样

（3）当一个公司增速较快时，pe比较高时，往往可以用peg，比较更有意义

（4）Peg容易高估增长率对价值的贡献，而且在牛市时，往往pe较高不好用了，研究报告几乎都是用peg

（5）按照peg理论，g为0时，公司就没有价值吗？显然是错误的。

2.5.1. 基础概念（记住下面两个概念）

（1）公司价值EV= 股东价值+债务价值+少数股东价值

（2）EBITDA=EBIT+折旧费用+摊销费用；其中，EBIT=归母净利润+所得税+利息+少数股东权益

（3）另外一种算法：EBITDA=营业收入-营业成本-销售费用-管理费用

2.5.2. 特点：

（1）企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入，而EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。

（2）最为重要的特点是EBITDA扣除了最直接的费用，剔除税收、折旧、摊销、会计政策变化带来的影响，仅受经营层面影响，不受别的影响，更容易在不同财务杠杆公司间比较。

（3）EV/EBITDA是国际上最常用的相对估值法，港股和海外用的最多，A股也用的越来越多了。

（4）缺点是无法衡量长期增长，而且也不能考虑现金流的情况。

第三章 绝对估值方法

3.1 绝对估值原理

绝对估值一般用DCF(Discounted Cash Flow Method)来用最核心思维：任何资产价值等于其预期未来价值的现值总和现金流是企业最核心的资产，用相关资金成本作为贴现率，是最合适的。

3.1.2. 特点和内涵

绝对估值是技术最严密的估值方法，是精确的模糊，企业经营和发展的所有驱动因素都考虑进去了。

完成绝对估值是需要连接三张报表的，是比较繁琐的，不是相对估值法用一张报表就行。（pe用损益表、pb用资产负债表）

是理解企业真正内在价值，需要全面理解企业是怎么运行的，是一种思维方式，不能够理解DCF内涵，也就用不着PE估值方法。

完成绝对估值有非常多因素和假设，这些因素变化一点，对估值结果影响非常大。

绝对估值适合用在现金流稳定的或者增长比较稳定企业。对于周期行业，DCF是不太合适的，一般要用

 pb来估值。

3.1.3. 什么是走有现金流？（FCF: Free Cash Flow）

（1）自由现金流的本质是把这部分钱分掉，不影响企业正常运转，所以称为“自由”现金流。

（2）所有现金流扣除公司生产运营的，就是自由现金流。

（3）现金流相对于净利润更是企业的灵魂，很多企业只有净利润，但没有现金流，或现金流断裂，非常危险。

3.1.4. 自由现金流的几个层次

   经营活动现金流 

   减去  营运资本支出，CAPEX（这是企业正常营运和发展要花的钱）

= 公司自由现金流（FCFF)  

    减去  偿还债务、支付利息（这是还给债权人的钱）

= 股权自由现金流（FCFE）

   减去  现金储备（这是不想分配的钱）

= 现金红利（DIV）

3.1.5. 集中现金流贴现法

公司自由现金流（FCFF)  和权益自由现金流（FCFE）是最常用的两种贴现方法，经济增加值很少用。

FCFF算出来的是公司价值EV，FCFE算出来的股权价值。

现金流量 - 公司（公司价值）  -  公司自由现金流

                             -  经济增加值

                - 权益（权益价值）  -  红利  

                            -  权益自由现金流

3.1.6. 企业价值的三大决定因素

未来现金流是有时间价值的，2020年1万块和2018年的1万块，你选择哪个？

企业创造的未来现金流是有数量大小之分，越多越好。

资本在创造现金流的过程中，必然承担了不同风险，经营医药研发企业和经营水电站承担的风险完全不一样，所要的贴现率肯定不一样。

自由现金流（数量、风险、时间）

3.2 绝对估值步骤

3.2.1. 计算现金流（计算预测期内的现金流量）

确定预测期，一般不低于5年，期间5年也可以分拆为两部分。2-3年为明确预测，4-5年为模糊预测

这一步的核心在于计算企业发展的空间，要合理判断未来空间

3.2.2. 计算贴现率（考察风险是核心）

取决于所选的自由现金流种类，用不同贴现率

结果对于贴现率的变动非常敏感，而且市场对贴现率的选择争议较大

3.3.3. 计算终值（企业稳定后的价格）

测算的期限是5年以后到永远

方法有稳定增长率法和终值倍数法

3.3.4. 按照公式  V = t=1到n求和(CFt/(1+r)^t）得到限制

3.3 公司自由现金流贴现（FCFF）

3.3.1. 基础概念

公司业务所产生的可以向公司全部资本投入者进行分配的现金流。

全部资本包含股权资本和债权资本

3.3.2. 特点

因为是全部资本，所以不受财务杠杆的影响（要理解企业负债在企业中也是能产生现金流的，“借钱做生意”）体现了整体次产的运营效益

已扣除公司持续生产经营一级扩大再生产经营所需要的各项现金支出

3.3.3. 计算方法

公司自由现金流 = NOPLAT + 折旧摊销 - 资本开支 - 营运资本变化

公司自由现金流就是挣到的现金减去花费的现金

折旧摊销师企业在计算净利润时候是扣除的，但实际上这一部分未消耗现金流，所以要加回

资本开支（CAPEX）是企业发展扩大再生产必须要耗费的现金，所以要减去

营运资本变化（Working Capital）是企业持续生产经营所必须要的（包括存货、应收、应付）所以要减去

3.3.4. 息前税后利润（NOPLAT）NOPLAT（Net Operating Profits Less Adjusted Taxes）

定义：公司在向债权人支付利息前所获得的税后利润。

与净利润不一样的地方在于，这个是包含债权人，是所有投资人的利润。

要扣除非经常性损益的利润。

要明白债务是有抵税作用的。

投资资本回报率ROIC = NOPLAT/IC, 而ROE = 归母净利润/净资产

两种计算方法：

NOPLAT = （税后）利润合计（来自利润表）+税后利息费用（非财务费用）-（税后）非经常性损益

NOPLAT = EBIT * （1-所得税率）= EBIT - EBIT所得税（只考虑核心业务，扣除非经常性损益）

主要考虑其内涵，因为息前税后利润是包含债权人的产生利润，但净利润不包含，所以要加回去。

EBIT是息税前利润，包含了财务利息和税收，所以扣除掉税收就是息前税后利润。

3.4 股权自由现金流（FCFE）贴现法

3.4.1. 基础概念

股权自由现金流贴现（FCFE）是指可以向股东分配的现金流

这里的资本仅包含股东，不含有债券投资者。这是和FCFF本质区别的地方

3.4.2. 特点

不仅取决于公司创造现金能力，还受公司负债结构调整

股权自由现金流贴现计算需要扣除企业持续经营所需的各项现金支出

负债比率调整意味着公司风险程度变化，在使用该方法时，需要对贴现率进行对应调整。

计算时一般取统一贴现率，所以需要财务杠杆变化不大时候，所以不是任何公司都是适合用FCFE的。

3.4.3. 股权自由现金流计算方法

股权自由现金流= 净利润+折旧摊销-资本性支出-营运资本增加-偿还本金+新发行债务

这里的FCFE不仅来源于经营所得，而且还来源于利用了财务杠杆

3.5 现金流的阶段预测

要弄清楚企业达到各个阶段的时间点

要重视终值对于现值的影响，又之后终值能够对现值影响60%以上，甚至达到70%和80%水平

一个典型的三阶段预测模型：显性预测期、半显性预测期（ - 增速减缓，趋于行业速度、-投资收益率接近资金成本）、稳态期（ - 增速=行业增速=GDP增长、- 投资收益率= 资金成本）

3.6.  贴现率

3.6.1. 贴现率特点

贴现率不好确定，现值对贴现率变动非常敏感，常被诟病，也容易成为调股价的一个重要方法。

需要反映贴现现金流的风险，投资高科技研究的资金和投资水电资金的贴现率必然不同，承担风险不同。

贴现率需要反映资本预期收益水平

贴现率反映对应的资本的机会成本。

3.6.2. CAPM模型确定股权资本成本Ke

（1）Ke是股权投资者要求的回报率，也是计算现值中的分母。

（2）无风险利率rf在现实中一般用10年期国债无风险利率。（wind可查）

（3）风险系数贝塔，是一家公司股价相对于指数变动的程度（wind可查简单）

（4）风险溢价（rm-rf）是指相对于无风险投资，该项投资需要的超额回报

ke = rf + 贝塔*（rm-rf）

rf            - 无风险利率，实践中通常选用国债收益率作为无风险利率的估计值

贝塔       - 风险系数，测量单一投资系统性风险，通过对股票的历史收益率与历史收益率进行回归分析得出

rm-rf      - 市场风险溢价，预期市场有价证券投资组合回报率与无风险利率之间的差额

3.6.3 加权平均资本成本WACC

定义：考虑的是所有投资者（包含债权人和股权人）平均资本成本

WACC计算对应的是FCFF

WInd上也会有WACC的计算器，需要深度理解估值原理，才能做好。

WACC = Kb*(1-t)*B/(B+S) + Ke*S/(B+S)

 Kb*(1-t)                        - 债务成本

B/(B+S) 、S/(B+S)       -债务或者权益在所有投资资本中所占比重

                                      -权重中的价值均按照市场价值计算

                                      -该结构指公司的目标资本结构

3.6.4. 贴现率和现金流要匹配

贴现率公示计算有很多需要斟酌的地方，要更重视企业的经营原理，给出合理的贴现率才合适 

3.7 终值计算

假设企业永续存在，连续经营，分为两个阶段：明确预测期和明确预测期之后

稳定增长法：对增长率非常敏感，此种方法要求明确预测期结果。

现金流/（资本成本-g）就是等比数列求和公司

长期增长率可以用经济增长率或者行业增长率倍数法：对增长率不好判断时用这个

倍数法核心是过了明确预测期后能够卖多少钱

终值    -    稳定增长法     -  现金流/（资本成本-g）

                                          - 明确预测期下一年现金流

                                          - 长期增长率

           -    倍数法              - 市盈率法                           - PE*净利润

                                                                                        - 明确预测是最后一年的市盈率

                                                                                        - 明确预测期最后一年的净利润  

                                          - EV/EBITDA倍数法             -EBITDA * EV/EBITDA比率

                                                                                        -明确预测期最后一年的EV/EBITDA比率

                                                                                        -明确预测期最后一年的EBITDA

第四章 总结

4.1 相对估值和绝对估值比较

绝对估值法

必须以企业的完整信息为基础，进行预测

影响因素多，对某些参数的敏感性大

能够对企业价值进行全面的了解，更是一种思维

相对估值法

没有那么多假设，简单明了，能够让阅读者很快接受

根本假设缺乏透明度，受人为影响较严重

相对估值法，容易忽略与可比公司在经营风险、成长性、尤其是现金流上等关键指标的差异

能反映市场目前情况

4.2 估值基础公式

EV = 股权价值+债券价值-现金

EBITDA = EBIT + 折旧 + 摊销

EBIT =  营业利润 + 财务费用

NOPLAT = EBIT * (1-所得税率）=EBIT - 所得税（只考虑核心业务，扣除非经常性损益）

IC （Invested capital）=股东权益 + 长期借款 + 短期借款 + 应付债券 + 少数股东权益 - 现金 - 短期投资

                                          - 长期投资

ROIC = NOPLAT / IC * 100%

OPFCF = EBITDA - 税收 - 净资本性支出 - 营运资本的增加

WACC = [(Ke*Ve) + (Kd*Vd)] / (Ve + Vd)

               债券利率）/（长期借款+长期应付债券）*（1-所得税率）

Ve = 股本价值 = 股价*总股本    （H股、B股按各自股价*汇率转换为人民币计算，非流通股按A股计算）

Vd = 债务价值 = 短期借款 + 1年内到期的流动负债 + 长期借款 + 应付债券

风险溢价 = Rm - Rf

Ke = Rf + 贝塔*（Rm - Rf )

营运资本 = 流动资产 - 流动负债

公司自由现金流 FCFF = EBIT * （1-所得税率）+ 折旧 - 资本支出 - 非现金性流动资本变化 + 新增债务 

                                         - 债务偿还

资本支出 = 长期资产总值增加 - 无息长期负债增加 = 长期资产净值增加 + 折旧与摊销 - 无息长期负债增加

经济附加值EVA = 投入资本 *（投入资本回报率 - 加权平均资本成本） = NOPLAT - WACC*IC

指标说明：

企业值（公司评估总价值）= 高速发展期折现价值 + 永续增长期折现价值 +  公司非核心评估价值（此处以公司短期投资和长期投资合计计算）

股票价值（公司内在评估价值）=企业值（公司总价值）- 付息债务 - 少数股东权益

每股价值 = 股票价值（公司内在评估价值）/股本总额

隐含P/E = 每股价值收益

4.3 绝对估值公式