南京大学 工程管理学院

《金融计量学》系列实验报告

实验名称系列实验七第1项

小组成员

刘海月 171870081

刘畅 171870054

陈文婕 171870092

徐牧 171870090

1 实验题干及具体要求

第1项 参考邵军和刘志远（2007）、刘小年和郑仁满（2005）等文献，收集资本系上市公司2010-2018年的季度财务数据，分别对民营、地方、中央资本系上市公司的经营绩效进行描述性统计分析。

具体要求：

（1） 阐述什么是资本系（企业集团）？理论上，资本系上市公司与非资本系上市公司在经营绩效方面有什么区别？为什么？

（2） 上市公司的经营绩效（经营业绩）定义是什么？以ROA、ROE等为例，说明如何度量上市公司的经营绩效（经营业绩）？

（3） 结合以上定义给出样本的描述性统计表（三线表），包括全样本上市公司和三类上市公司各季度的样本量、ROA、ROE的描述性统计结果（均值、中位数、方差、最大值、最小值、偏度、峰度等）

（4） 在同一个坐标系中画出三类上市公司各季度ROA、ROE盒状图、平均ROA、ROE的折线图

（5） 基于以上图和表，你有什么发现？请结合相关理论（并参照刘小年描述性统计部分）进行分析，并给出你的结论。

2 报告正文

1. 三类资本系上市公司经营绩效描述性统计分析

1.1. 资本系（企业集团）概述

截至2019年9月30日，A股共有上市公司3685家，总市值为590,169.25亿元，其中属于资本系中被实际控制人控股的上市公司共有1097家，总市值258,684.23亿元，占A股上市公司总市值的比例为43.84%。可见资本系已经深刻影响了我国的资本市场。下面我们将就资本系的相关概念展开叙述，包括资本系的定义、利弊和分类。

企业集团，也称资本系，是以一个实力雄厚的大型企业为核心，以产权联结为主要纽带，并以产品、技术、经济、契约等多种纽带，把多个企业、事业单位联结在一起，具有多层次结构的以母子公司为主体的多法人经济联合体。企业集团有以下特征：

　　（一）企业集团应是以资本为主要纽带，以母子公司为主体。

　　（二）企业集团必须有一个能起主导作用的核心企业，也可以称为集团公司或母公司，或控股公司。这个核心可以是一个从事生产经营和酱经营的法人企业，也可以是一个专门从事酱经营的法人企业。母公司规模必须达到国家大型企业标准，或注册资本达到1亿元以上。

　　（三）企业集团母公司、子公司和其他成员单位均具有法人资格，为法人企业，依法享有民事权利和承担民事责任。分公司和事业部不作为独立的成员单位。企业集团不是法律主体，不承担民事责任。它既不是统一纳税、统负盈亏的经济实体，也不具备总体法人地位。企业集团只是一种建立在控股、持股基础上的法人集合。单个法人企业或大型联合企业不能称之为企业集团。

　　（四）企业集团具有金字塔式垂直的分层的组织结构。企业集团以母子公司为主体，为基本结构形式。

        （五）集团母公司应至少拥有5个以上控股公司。集团公司与子公司间的关系是控制与被控制的关系，集团公司对外代表企业集团。

企业集团产生于社会化大生产对企业的有限经营规模提出的严峻挑战、以及日趋激烈的市场竞争对企业抵御风险的能力提出的挑战。其无疑具有积极作用，但不可否认的是，随着企业集团的迅速扩张，也导致了一系列负面影响。因此，我们应当辩证地看待企业集团的利与弊。

一方面，企业集团有利于打破"条块分割"的旧体制，合理调整产业组织机构；实现规模经济，提高市场竞争力；有助于政府改善宏观调控；促进科技进步，使科技迅速转化为生产力。另一方面，它也容易产生市场势力，形成市场垄断；大股东滥用控制和从属关系。

根据控股股东或实际控制人的不同，我们将资本系分为三类。

①中央系:上市公司的控股股东或实际控制人是隶属国务院国有资产监督管理委员会直接管理的中央大型企业，如中国石油系、中国石化系、中粮系、华源系等；②地方系：上市公司的控股股东或实际控制人是隶属地方国有资产监督管理委员会直接管理的企业，如首创系、上实系、上海电气系、光明食品系等；③民营系:家族控股占绝大多数，少数由集体企业或职工持股会等实体控股，如复星系、万向系、明天系、中植系、华立系等。

1.2. 上市公司的经营绩效

企业经营绩效是指一定经营期间的企业经营效益和经营者业绩。企业经营效益水平主要表现在企业的盈利能力、资产运营水平、偿债能力和后续发展能力等方面。经营者业绩主要通过经营者在经营管理企业的过程中对企业经营、成长、发展所取得的成果和所做出的贡献来体现。企业经营绩效评价包括了对企业经营效益和经营者业绩两个方面的评判。

下面以ROA、ROE等为例，说明如何度量上市公司的经营绩效。

净资产收益率（Return on Equity，简称ROE）=净利润/净资产，又称股东权益报酬率/净值报酬率/权益报酬率/权益利润率/净资产利润率，是净利润与平均股东权益的百分比，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率，该指标反映股东权益的收益水平，用以衡量公司运用自有资本的效率。指标值越高，说明投资带来的收益越高。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。

资产回报率（Return on Asset，简称ROA）= 税后净利润/总资产，又称资产收益率/投资回报率，它是用来衡量每单位资产创造多少净利润的指标。评估公司相对其总资产值的盈利能力的有用指标。计算的方法为公司的年度盈利除以总资产值，资产回报率一般以百分比表示。

由于中国特殊的政策规定(如配股对公司净资产收益率ROE的规定),使得上市公司存在较为严重的盈余操作的现象(蒋义宏、魏刚,2001;陆建桥,2002),因此为了考察公司正常的业绩水平并考虑到不同公司间的可比性,刘小年，郑仁满（2005）采用以营业利润为基础的资产收益率作为衡量公司业绩的指标(ROA),并且用行业中位数进行调整。

1.3. 资本系上市公司在经营绩效度量方面的区别

与非资本系上市公司相比，系族企业有其独特之处，因此在评价资本系内的企业的经营绩效时，应当考虑该资本系的资本结构以及该企业处于其中的位置。

资本系族上市公司普遍采用金字塔式控制，即最终控制人通过控制中间层公司法人的形式，以金字塔结构来间接对上市公司进行控制。具体表现为最终控制人首先控股一家或多家公司，然后再由这家或多家公司控制另外的公司，通过层层控股实现对目标上市公司的最终控制。多重持股是金字塔式结构中较复杂的一种形式。部分资本系族存在多重持股现象，即最终控制人通过控股多家公司，再由多家公司同时持股控制上市公司。值得注意的是，金字塔式结构控制导致了对上市公司控制权与现金流权的分离。控制权是指控股股东利用其投票权对公司重大事项的表决权；现金流权则是指控股股东按实际投入公司的资金占总投资额的比例所享有的剩余索取权。二者在金字塔式结构中产生了分离，使得控股股东可以利用较少的现金流权，实现对公司决策的较大表决权。

也可以用内部资本市场的理论进行解释。当企业拥有多个经营单位时,各经营单位之间为了争夺资源展开竟争,特别是不同的经营单位拥有不同的投资机会时,总部为追求公司整体利益的最大化、需要将资金集中起来进行重新配置。这种资金再分配使得企业内部实际上形成了一个内部资本市场。 Alchian(1969)指出,竞争的内部资本市场可以使公司避免外部融资时的信息不对称和激励等问题。Gertner, Seharfstcin和 Stein(1994)认为，在内部资本市场上,出资者企业总部是资金使用部门资产的直接所有者,并拥有剩余控制权,而外部资本市场的出资者则不是资金使用部门资产的直接所有者。由于这一本质的区别,导致内部资本市场与外部资本市场在企业的信息传递、监督和激励等方面产生不同的效果。与单个公司相比,系族企业在使用资产的权利方面是有限的。而且每个成员企业的股东是不同的,控股股东和其他股东之间的利益冲突使得内部资本市场更加不完善。

邵军、刘志远（2007）以系族企业作为背景来研究内部资本市场效率，发现在这些系族企业内部几乎都存在着频繁的内部资本配置行为。有效的内部资本配置可以获取质量相对较高的信息,总控股人与资本系内各成员企业之间能够进行较好的沟通,因此获得资本系运作项目的相对完整的信息。总控股人能根据较高质量的信息来决定是否为投资项目进行资源再配置,可以对投资项目进行优化选择。内部资本市场能以较低的成本为项目融资,可以避免在外部资本场上融资的交易成本和潜在风险,也可以避免因过多的股东和债权人介入而导致代理成本的增加；与之相对的，无效的内部资本配置会造成社会资源的浪费。

综上所述，如果用评价一般企业经营绩效的指标来衡量资本系内的企业，会忽视资本结构因素，导致无法准确衡量其经营绩效。以净资产收益率（ROE）为例，它是反映资本收益能力的国际性通用指标和杜邦系统中的核心指标，综合评价力强，被普遍采用，但未能全面考虑公司绩效影响因素。影响绩效的因素有很多，除受资本结构影响外，还受行业、公司规模等因素影响，漏掉重要影响因素容易导致有偏误的估计结果，甚至会掩盖资本结构与公司绩效之间的真实关系。

 不过，鉴于ROA、ROE等指标为目前研究界普遍接受的经营绩效指标，且便于理解、易于获得与实现，我们仍采取其作为评价系族企业经营绩效的指标。

1.4. 系族企业ROA、ROE的描述性统计

1.4.1. 数据选取与预处理

我们从国泰安数据库中收集了全样本上市公司和三类资本系上市公司2010-2018年的季度财务数据，包括资产、所有者权益和净利润。在剔除季度财务数据缺失的上市公司后，剩余1747家上市公司，其中包括51家民营系上市公司，222家中央系上市公司和347家地方系上市公司。

我国的会计期间从公历1月1日开始，因此上市公司的一季报、中期报、三季报和年报，其利润表中的数据分别报告的是从当年1月1日至3.31，6.30，12.31期间的累计数据。为了获得每个季度（三个月）期间的企业净利润，从而计算ROA、ROE，我们取其中的差值，最后得到2010至2018年共36期的季度数据。

在计算每家上市公司各季度的经营绩效指标ROA和ROE后，我们首先绘制了盒形图，以便对数据分布拥有一个直观的了解。

图1 三类上市公司及全样本公司各季度平均ROA盒状图（未处理异常值）

图2 三类上市公司及全样本公司各季度平均ROE盒状图（未处理异常值）

可以看到，原始数据中存在的异常值影响了平均数，因此，我们用中位数对各个公司ROE和ROA中的极端值进行了调整，之后使用的数据均为替换异常值之后的数据。之后，我们在每一季度下对全样本上市公司和三类资本系上市公司的ROA和ROE求平均值，得到全样本上市公司和民营系、中央系、地方系等三类上市公司36个季度的平均ROA和平均ROE值。

1.4.2. 描述性统计表（三线表）

 我们对民营系、中央系和地方系的各季度平均ROE、平均ROA等六个变量（每个变量36个观测值）进行Shapiro-Wilk正态性检验，以便后续对其均值进行检验。Shapiro-Wilk正态性检验结果如下：

 从表1中我们可以看到，六个变量的p值均大于0.05，因此不能拒绝这六个变量服从正态分布的假设。

接下来，我们进行描述性统计分析，并对均值进行检验。

表2报告了ROA的描述性统计结果，并对其均值进行了检验。其中，民营系的ROA均值在10%的显著性水平下显著高于全样本均值，而中央系和地方系的ROA均值则与全样本均值没有显著差异。

表3报告了ROE的描述性统计结果，并对其均值进行了检验。和ROA结果类似，民营系的ROE均值在10%的显著性水平下显著高于全样本均值，而中央系和地方系的ROE均值则与全样本均值没有显著差异。

从各组ROA和ROE均值来看，均表现出民营系>地方系>中央系，但这需要进行两独立样本t检验来验证这一不等式是否显著成立。不过，在进行两独立样本t检验之前，我们需要先对变量之间的方差齐性进行假设检验。这是因为：t检验首先要求样本来自正态分布总体，而正态分布由两个参数决定，即总体均值和方差。成组样本进行t检验时，原假设H0为两个总体有相同的均值，所以，我们还需要在确定两个总体方差也相等（即方差齐）的情况下，才能判断两个样本来自同一总体，进而计算统计量t值，最后根据统计量推断两个样本是否来自同一总体。如果不能确定两个总体方差相等，则需要使用方差不齐的t检验。

表4的第三列报告了ROA方差齐性检验结果。可以看到，三组p值均大于0.05，因此可以认为方差是齐的。因此，接下来使用方差齐的均值t检验。t检验结果显示，只有民营系的ROA季度均值在10%的显著性水平下高于中央系的ROA季度均值，而民营系和地方系、中央系和地方系的ROA均值之间并没有显著差异。

表5的第三列报告了ROE方差齐性检验结果。同样的，三组p值均大于0.05，因此可以认为方差是齐的。因此，接下来使用方差齐的均值t检验。与ROA结果类似，只有民营系的ROE季度均值在10%的显著性水平下高于中央系的ROE季度均值，而民营系和地方系、中央系和地方系的ROE均值之间并没有显著差异。

1.4.3. 可视化

将全样本上市公司、民营系上市公司、中央系上市公司和地方系上市公司等四类公司每季度的平均ROA、平均ROE画成盒状图得到：

图3. 三类上市公司及全样本公司各季度平均ROA盒状图

图4. 三类上市公司及全样本公司各季度平均ROE盒状图

以时间为横坐标，各类上市公司每季度的平均ROA、平均ROE为纵坐标，得到三类上市公司以及全样本公司每季度的平均ROA、平均ROE随着时间变化的折线图：

图5. 三类上市公司及全样本公司各季度平均ROA变化折线图

图6. 三类上市公司及全样本公司各季度平均ROE变化折线图

1.5. 描述性统计结果分析

①  2010-2018年共36个季度中，从三类上市公司的每季度平均ROA和ROE来看，民营系>地方系>全样本>中央系，同时通过描述性统计我们可以发现，而且经由t检验，民营系企业ROA、ROE季度均值显著大于中央系企业，平均拥有更好的经营绩效。但同时我们也发现，从ROA、ROE季度均值的方差来看，民营系>地方系>中央系>全样本，也就是说民营系企业的经营绩效随着季度变化的波动也更加剧烈，经营风险也相对更大。

②  我们从不同类型的系族企业各自特点的角度，对其经营绩效季度变化的特征进行解释与分析。地方系公司于2015年呈爆发式增长，由于在区域性资源支持和本地化特色业务等方面具备一定优势，地方系金融控股公司发展迅速，能够聚集区域内较优质的金融资源、获得较为齐全的金融牌照，区域竞争优势明显。

民营系公司主要由民营企业通过投资、并购等方式逐步控制多家、多类型金融机构而形成，一方面由于在传统主业下滑和银行惜贷的背景下，寻求产业转型或实现产融结合，完善公司业务体系；另一方面通过参与金融业务，可为融资提供便利，降低资金运营成本，需求新的利润增长来源。随着业务范围和资产规模的不断扩大，民营金控在获得规模经济、范围经济等效益的同时，也逐渐暴露出了监管空白下的风险隐患。资金脱实向虚、抽逃资本、虚假注资、循环注资、不正当关联交易、过度举债、公司治理不健全等问题逐渐暴露，因此民营系金融控股公司也有着更大的经营风险，经营绩效波动更大。

而中央系公司根据母公司属性的不同主要分为金融系和产业系，金融系又分为银行系和非银金融系，银行系控股公司在资产规模、金融牌照获得和风险管理等方面，具有先天优势，五大国有银行已基本形成了以银行为主体，业务范围涵盖保险、证券、基金、期货、金融租赁等在内的综合性金融服务集团。非银金融系金融控股公司以中信集团、光大集团、平安集团和四大资产管理公司为代表，此类公司政策支持力度较大，业务领域广泛，规模庞大，治理机制成熟。因此治理机制成熟的中央系控股公司有着更加稳定的经营绩效。

③  相比于中央系和地方系公司，民营系企业融资成本较高，风险偏好也相对较高，追求相对高收益资产及业务；由于投资结构相对复杂，部分投资对应的底层资产信息难以掌握；同时民营金融控股公司股东支持力度相对较弱，资本规模相对较小，在其出现信用风险时或难以给予流动性支持，因此其平均绩效随着时间变化的波动也更大。

民营资本系族的结构更复杂，中间层级普遍较多。国有资本系族中，各级国资委与上市公司之间也存在中间层级，但与民营资本系族相比，中间层级相对较少。

国有控股的系族企业，大部分为国务院国资委和地方国资委控股;而民营控股的系族企业，家族控股占绝大多数，少数由集体企业或职工持股会等实体控股，两权分离度更大（据统计，民营资本系的两权分离度均值高于50%）。

3 参考文献

[1]蒋义宏、魏刚,2001,《中国上市公司会计与財务问题研究》.东北財经大学出版社

[2]陆建桥.关于我国中期财务报告会计准则的若干问题[J].会计研究,2002(03):13-17+65.

[3]刘小年,郑仁满.公司业绩、资本结构与对外信用担保[J].金融研究,2005(04):155-164.

[4]邵军,刘志远.“系族企业”内部资本市场有效率吗?——基于鸿仪系的案例研究[J].管理世界,2007(06):114-121+172.

[5]Alchian, Armen, 1969, Corporate Management and Property Rights, Economic Policy and the Regulation of Corporate Securities, Henry Manne, cd. (Washington, DC: American Enterprise Institute).pp 337-360