本公司去年(1986年)的账面净值增加了26.1%，大约是4.9亿美元。在过去的22个年头中(也就是现有管理层接掌本公司后)，账面每股净值由19.46美元增加到2,073美元，年复合增长率为23.3%。在计算每股净值时，分子与分母同样重要，过去22年公司整体的净值虽然增加了一百倍之多，但流通在外的股份只增加了不到一个百分点。
在过去的年报中，我已不止一次地提醒大家，大多数公司的账面价值与其实际的内在价值存在着极大的差异(后者才是对股东真正重要的)。不过以我们公司本身的状况而言，过去十多年来账面价值在某种程度(从保守的角度)上讲却颇能代表本公司实际的价值，意思是说伯克希尔企业的价值略微超越账面价值，两者之间的比例一直维持着稳定的差距。
现在向各位报告的好消息是，1986年本公司企业价值增加的幅度应该是超过了账面价值增加的幅度，我说“应该是”是因为企业价值的判断较为弹性，以我们本身的例子来说，两个同样完全了解本公司的人所衡量出的价值会相差10%以上。
本公司去年企业价值增长的原因，主要要归功于旗下主要企业经理人杰出的表现，包含Blumkins家族，Mike Goldberg，Heldmans家族，Chuck Huggins，Stan Lipsey与Ralph Schey等人。这些企业，除了保险业外，这几年来在没有耗费额外资金的前提之下，还能稳定地提高公司的获利，这种成就塑造出我们所谓典型的经济价值或商誉。这虽然无法在公司的资产负债表上反映出来，但必须向各位报告，在1986年这种情况极为显着。
讲完了好消息，接下来的坏消息是本人的表现并不足以与这些优秀的经理人匹配，当他们在各自的岗位上努力经营事业时，我却没能好好有效地利用他们所产生的资金。
查理·芒格跟我平时主要的工作只有两项。一项是吸引并留住优秀的经理人来经营我们的各种事业。这项工作并不太难，通常在我们买下一家企业时，其本来的经理人便早已在各种行业中展现他们的才干，我们只要确定没有妨碍到他们即可。这点非常重要，如果我的工作是组织一支职业高尔夫球队，若Jack Nicklaus或Arnold Palmer愿意替我效力，我实在不必费心去教他们如何挥杆。
其实我们的一些经理人本身已经相当富有(当然我们希望所有的经理人都如此)，但这并不影响他们继续为公司效力，他们之所以工作是因为乐在其中并散发出干劲。他们永远像所有者那样思考(这是我们能够给予一位经理人最高的评价)，而且发现自己公司的各个方面都越来越好。这种职业病的典型，就像是一位天主教的裁缝省吃俭用了好几年，好不容易存了一笔钱到梵蒂冈朝圣。他回来后，教友们特地集会，争相想要了解他对教皇的第一手描述:“赶快告诉我们，教皇到底是个怎么样的人。”只见这位裁缝师淡淡地说:“腰四十四，中等身材。”查理跟我都知道，只要找到好球员，任何球队的经理人都能干得不错。奥美广告(创办人大卫·奥美曾说:“若我们雇用比我们矮小的人，我们会变成一群侏儒，相反若我们能找到一群比我们更高大的人，我们就是一群巨人。”这种企业文化也使得查理跟我可以很容易地去扩展伯克希尔的事业版图。许多企业规定一个主管只能管辖一定的员工，但这种规定对我们来说一点意义都没有。当你手下有一群正直又能干的人才。在帮你经营一项他们深具感情的事业时，你大可以同时管理一打以上这样的人，而且还能有余力打个盹。与之相反，若他们存心要欺骗你或是能力不够、没有热情时，只要一个就够你操心的。只要找对人，查理与我甚至可以同时管理比现在多一倍的经理人。
我们将会继续维持这种与我们喜爱与崇敬的伙伴合作的原则，这种原则不但可以确保经营的绩效最大化，也能让我们享受愉快的时光。要是仅为了赚钱，成天与一些会令你反胃的人为伍，这感觉就像为了钱而结婚——如果你已经非常富有，那你绝对是疯了。
查理跟我的第二项工作是处理资金的分配，这对于伯克希尔尤其重要，其主要原因有三:一是因为我们赚的钱比别人多;二是我们通常将所赚的钱保留下来;三是因为我们旗下的企业不需要太多的资金便能维持竞争力与成长性。的确，一家每年能赚23%且全数保留盈余的公司，比起每年只赚10%且只保留半数盈余的公司，前者资金分配的任务要繁重得多。所以，将来若是我们运用盈余的方式不佳，或是主要被投资公司，诸如盖可、ABC(美国广播公司)等表现不好，伯克希尔经营情况恶化的速度将会非常快。假设公司净值以后每年只有5%的增长，虽然公司资金分配的工作还是很重要，但改善的速度也会变慢许多。
事实上，1986年伯克希尔资金分配的工作并不好做，我们确实是完成了一项购并案——那就是买下费区海默兄弟公司，后面我们还会对此作详细的描述。这家公司极具竞争力，而且是由那种我们喜欢与之打交道的人在经营，不过就是小了点，大概只用了伯克希尔不到2%净值的资金。
与此同时，我们从市场直接买进股权方面也没有太大的进展，相比几年前我们可以用大笔资金以合理的价格买进许多不错的股票，所以最后我们只好将资金用来偿还负债并囤积银弹，虽然这比死掉好一点，但却没有完成繁衍下一代的任务。若是查理跟我在往后的几年里持续在资金分配方面交
白卷，伯克希尔净值的增长势必将会减缓许多。
我们将持续在市场上寻找符合我们标准的企业，要是运气好的话，可能每几年就能找到一家，但若想要对公司净值有明显助益，其规模就必须够大，只是以目前的股票市场状况看，我们实在很难为我们的保险公司找到合适的投资标的。
当然市场终究会转变，总有一天会轮到我们站上击球位置，只不过我们不清楚何时能够换我们上场。
账面盈余来源
表1是伯克希尔账面盈余的主要来源，今年的表与前几年有几点不太一样的地方，首先是由于新购事业史史考特—费泽、费区海默的加入，我们的经营项目增加了史史考特—费泽、寇比吸尘器、世界百科全书、费区海默等四栏。同时由于伯克希尔整体规模扩大了许多，我们将几个较小的部门合并列示，另外，如同过去我们将个别企业购并的商誉摊销单独挑出(原因请参阅1983年的附录)，汇总后摆在最后一栏，由于史史考特—费泽、费区海默两件购并案使得1986年的商誉摊销较以往增加许多。
另外，史考特—费泽的购并案依一般公认会计原则采用购买法处理，所以在表1中也稍作调整，在合并财务报表上所显示的数字是依照一般公认会计原则所编制，但就我们本身的观点，这个数字对于经理人与投资人来说并不见得有意义。因此，表1所显示的数字是扣除这些调整前的数字，事实上，这才是我们买下这家公司之前原本的盈余状况(详细解释请参阅附录，不过若嫌内容没有吸引力，可以不看，当然我也知道在所有的6,000位股东中，有许多人对于我个人在会计方面的观点感到折服，希望你们能够喜欢。同时我也强力推荐各位看看查理每年写给Wesco股东的年报，其中有该公司旗下事业的详细介绍)。
如你所见，营业净利在1986年大幅改善，一方面是由于保险事业(这部分连同费区—海默公司会在稍后详细说明)，一方面则是其他事业群的表现。《水牛城新闻》在Stan的带领下持续表现优异，连续第三年每人工作时数皆大幅下降，其他成本也控制得宜。即使该报的广告增长率远低于同业，营业毛利仍然大幅增加。控制成本并不表示我们在新闻品质上有所退让，我们的新闻量(新闻版面占整体版面的比例)持续维持在50%以上，这是现有相同或是更大规模的报纸中比例最高的，一般同业的水准只有约40%。
各位千万不要小看这10%的差距，同样30页的广告，40%约有20页新闻，50%则会有30页新闻，11的新闻与广告比例是我们坚持的原则，我们相信这也是为何《水牛城新闻》能在当地拥有全美最高渗透率的重要原因(订户数占当地家庭户数的比率)。其中周日版的比率更是令人印象深刻，10年前水牛城最主要的周日版报纸《先锋报》发行量为27万份，渗透率为63%，大致与全美其他大城市大致相当，这在当时已被视为上限。然而从1977年《水牛城新闻》开始发行周日版，虽然该地区人口数不增反减，到如今其渗透率已高达83%，发行量更高达37万份。虽然拥有超高的市场接受度，却也表示营业利润已达到顶峰。虽然去年年底新闻纸价格上涨，1987年的广告比率增加量也比其他新闻同业来得少，但我们仍坚持过半的新闻量，即便这么做会使得我们的利润下降也在所不惜。
屈指一算，今年已是我们买下《水牛城新闻》的第10个年头了，它带给我们的投资回报远远超过我们的预期，精神上的收获也是如此。我们对于《水牛城新闻》及其经营者Murray Light的敬仰从买下它开始便与日俱增，是他让这份报纸拥有超高的社区认同度，他们在《水牛城新闻》面临困难与诉讼之时所展现的耐力，并未随着日后公司迈入坦途就有所松懈，查理与我在此对他们表示由衷的感谢。
Nebraska家具店)的布鲁金家族持续创造商业史上的奇迹，竞争者来来去去，B太太跟她的家族却仍屹立不倒。去年该店业绩增长了10%，达到1.3亿美元，是10年前的3倍，当时该店便已独霸整个奥马哈地区，若再考虑本地缓慢的人口增长率与温和的通货膨胀率，这种成绩更是难能可贵。而唯一可以解释的理由就是随着NFM价廉物美、样式齐全的声名远播，其市场范围持续扩大，为了应付日后的成长，该店已着手扩充仓库。93岁高龄的B太太技压群雄，展现超高的销售能力与耐力，一周工作七天，每天从开店干到打烊，这使得想要跟她竞争即需要无比的勇气。大家可能很容易忽略B太太传奇，不过没关系，93岁的她还未抵达巅峰，等到2024年伯克希尔股东会召开时，请大家拭目以待。
比起前几年，喜诗糖果的销售磅数增加了约2%，销售业绩略有增长(若你是巧克力的爱好者，告诉你一个惊人的数字，我们一年的销售量是12,000公吨)。只是过去6年单店销售量持续下滑，使得我们只能靠增加店面来维持销售量不下滑，但今年这数字大致维持不变，主要是拜圣诞节销售旺季特别旺所赐。即便销售业绩迟滞不前，该公司仍然依靠成本控制维持利润空间，感谢Chuck Huggins在这方面为我们所作的努力。
喜诗糖果算是一种独一无二的个性化商品，甜美的糖果加上公道的价格，且该公司完全掌握销售渠道并由店员提供贴心的服务。Chuck的成就反映在客户的满意度上，进而感染到整个公司，很少有销售公司能够持续维持客户导向的精神，这一切都要归功于他。展望未来，喜诗的获利应该可以维持在现有状态，我们仍会持续调整价格，以反映增加的成本。
世界百科全书是1986年加入我们的史考特—费泽所属17个部门中最大的一个。去年我很高兴地跟各位介绍了该公司的经营者与营运状况，一年后我更加开心地向大家报告，Ralph真是个优秀的经理人，圆满地达到了目标。虽然要管理各式各样的产品，并面对不同的机会、问题与挑战，Ralph却使得他的工作更加精彩和多元化，而且更重要的是，我们合作很愉快，看来我们的好运将持续不断。
世界百科全书的销售量连续4年皆有所增长，儿童工艺套书也大幅增长。世界百科全书称霸于直销市场，不但编排精美，且平均每页不到五毛钱，可谓老少皆宜。有一个数字相当有趣，那就是书中有高达4万多个较生词汇，入门部分由简单的生词组成，慢慢地加入难度更高的单词，使得年轻的读者能够循序渐进，最后便能轻易地运用大学程度以上的单词。推销百科全书是项神圣的天职，我们超过半数以上的销售人员是现职或是退休的老师，有些则是图书馆馆员，他们将自己视为教育工作者，而且做得有声有色，如果你家中还没有一套世界百科全书，我建议你赶快去买一套。
寇比吸尘器同样维持了连续4年的增长，全球的销售数量共增长33%。虽然其产品价格要比同类型吸尘器贵许多，但它的性能却远远超过其他品牌，有许多产品经过了三四十年还很耐用，想要最好的，就买寇比!
许多靠直销销售其产品的公司近年来纷纷倒闭，主要是由于上班族妇女越来越多所致。不过到目前为止，寇比吸尘器与世界百科全书的表现可圈可点，以上企业再加上保险事业，构成了我们主要的事业领域。简单地带过并不意味着它们对我们不重要，一方面是因为许多东西在过去的年报中都已报告过，一方面是因为公司的股东结构非常稳定(每年约有98%的股东会选择继续投资本公司)，所以我们不必花太多的时间重复叙述。当然，若是有什么重大的事件或出现任何影响公司营运的情况，我们一定会立即向各位股东报告。总的来说，前面所提的公司都有非常稳固的经营基础，投资回报率也很高，同时也拥有优秀的管理层。
费区海默兄弟公司
每年我都会在公司年报上不厌其烦地提及我们想要买下的公司的条件，今年终于有了具体的回报。去年的1月5日，我收到一位资深股东Bob的一封信，他是费区海默公司的董事长，在此之前，我并不认识Bob或费区海默(Fechheimer)公司。他在信中提到他经营的公司应该符合我们的条件，并提议大家碰个面，于是等到该公司年度报告出炉后，我们相约在奥马哈。他简单介绍了一下公司的历史，这是一家专门制造与销售制服的老牌公司，成立于1842年，Bob的父亲Warren于1941年接手，接着Bob与现在担任总裁的弟弟George也加入该公司。在该家族的带领下，公司的业绩蒸蒸日上，1981年该公司被一家专门从事融资购并的投资集团买下，但现有经营层仍保有部分股权。这类型的公司在被购并后，一开始通常都须承担极高的负债比率，所幸由于公司营运稳健，等负债逐渐被清偿完毕后，公司的价值便立即显现出来。基于某些原因，当初投资的LBO集团想要把股权卖掉，这时Bob立刻就想到了我们。
事实上，费区海默正是我们想要买的公司类型，它有悠久的历史，有出色的管理人员，他们品格高尚，十分敬业，且愿意与我们一起分享公司经营所带来的利益。所以我们很快地就决定以4,600万美元买下该公司84%的股权，这与我们当初买下Nebraska家具店(NFM)的情况很相似。持有股权的大股东有资金上的需求，原有经营家族愿意继续经营公司并持有部分股权，且希望买下公司股权的股东不要只为了价格便随便将公司股权出让，并确保股权交易完成后，公司的经营形态不受干扰。这两家公司正是我们所想要投资的类型，而它们也确实适得其所。说来你可能不敢相信，事实上，我与查理甚至根本就从未去过费区海默位于辛辛那提的企业总部(另外还有像帮我们经营喜诗糖果15年之久的Chuck，也从未来过奥马哈伯克希尔的企业总部)，所以若说伯克希尔的成功是建立在不断地视察工厂的话，现在我们可能早就要面临一大堆问题了。
因此在从事购并公司时，我们试着去评估该公司的竞争能力、其优势与缺点以及管理层的能力与水准。费区海默在各方面都很杰出，而Bob与George正值60多岁的壮年期(以我们的标准而言)，且后继还有Gary等三位优秀的子弟继承衣钵。身为购并的最佳典型，该公司只有唯一一个小缺点，那就是它的规模不够大，我们希望下一次有机会能遇到各方面条件都与费区海默一样，且规模至少要有它好几倍大的公司。目前我们对于购并对象年度税后获利的基本门槛已由每年的500万美元提高到1,000万美元。报告完毕后，最后还是重复一下我们的广告，假若你有一家公司符合以下我们所列的条件，请尽快与我们联络：
- 巨额交易(每年税后盈余至少有1,000万美元);
- 持续稳定获利(我们对有远景或具有转机的公司没兴趣);
- 高股东回报率(并甚少举债);
- 具备管理层(我们无法提供);
- 简单的企业(若牵涉到太多高科技，我们弄不懂);
- 合理的价格(在价格不确定前，我们不希望浪费自己与对方太多时间)。我们不会进行敌意购并，并承诺完全保密并尽快答复我们是否感兴趣(通常不超过五分钟)。我们倾向于采取现金交易，除非我们所换得的企业内在价值跟我们付出的一样多，否则绝不考虑发行股份。我们欢迎可能的卖方向那些过去与我们合作过的伙伴打听，对于那些好的公司与好的管理层，我们绝对可以提供一个好的归属。
当然我们也持续接到一些不符合我们条件的询问电话，包括新业务、转机股、拍卖案以及最常见的中介案(那些人通常会说“如果能够碰一下面，一定会感兴趣”之类的)。我们在此重申，我们对这类型案件一点兴趣都没有。
除了买下整家公司的购并案外，我们也会考虑买进一大部分不具控制权的股份，就像我们在资本城这个案例一样，当然这要我们对于该事业与管理层都感到认同时才有可能，而且是要够大笔的交易，我想最少也要在5,000万美元以上，当然是越多越好。
保险业运营
表2是我们固定提供的保险业统计数字，从今年起增加了发生损失与GNP通胀指数两项。对比1986年的保费增长与损失比率，可用来解释为何整年度的承保表现能够大幅改善的原因。
综合比率表示保险总成本(发生损失加上费用)占保费收入的比例，若比率低于100，表示承保有利益，反之则会亏损。若考虑到保险公司从保户那边收到的保费(又称浮存金)，运用在投资所赚取的收益(扣除股东权益部分)，比率在107-112间会是损益平衡点。保险事业经营的逻辑其实一点都不复杂。当保费收入年增长率只能在4%到5%徘徊时，承保损失一定会增加，这不是因为意外、火灾、暴风等意外灾害发生更频繁，也不是因为通货膨胀的关系，主要的原因在于社会与司法成本的膨胀。一方面是因为司法诉讼案件大幅增加，一方面是因为法官与陪审团倾向超越原先保单上所订的条款，扩大保险理赔的范围。若这两种情况未来没有好转，可以预见的是，保费收入年增长率必须达到10%以上才有可能损益两平，即使通货膨胀的水准维持在2%到4%之间也一样。
如表2所示，保险业保费收入增长的速度甚至高于理赔损失增加的速度，因此承保损失大幅下降。在去年的年报中我们就已预先报告可能会出现这种情形，同时还判断这样的情形只是短暂的。很不幸的是，我们再一次一语言中，今年保费增长的速度已大幅减缓，从第一季的27.1%一路下滑到第四季的18.7%，我们预期还会进一步下滑，最后很可能会落到10%的损益平衡点之下。但尽管如此，只要1987年不发生什么重大的灾难，由于保费调整的递延性，承保结果还是能够改善的。通常在保费调整的半年到一年后，效果会反映到公司的盈余上，但好景通常不易维持，过不了多久一切又会回到原点。保险商品的定价行为与一般商品的定价模式几乎一模一样，唯有在供给短缺时价格才会上扬，但偏偏这种光景维持不了多久。当获利旭日东升时，马上就有人会泼冷水，增加投资金额抢食蛋糕，结果当然会留下不少后遗症，供给增加，价格下跌，跟着获利剧减。
当保险业龙头要求他们的同业在定价时要维持同行之谊时，我们可以观察到一个有趣的现象，他们会问为什么我们不能从历史经验中学到教训，不管景气低潮或高峰都能合理地定价以维持适当的获利呢？他们当然希望保险费能够像《华尔街日报》一样，有一个好的开始，同时价格也能每年持续稳定地上涨。但这种诉求得到的效果，就像内布拉斯加州种植玉米的农夫要求全世界其他地方种植玉米的农夫一起遵守道德规范一样有限。事实上，道德诉求的效果极其有限，关键是如何让玉米的产量减下来。最近两年来保险同业从资本市场上所募集的资金，就好像是新开垦的玉米田一样，结
果是更多更多的玉米产量只会使市场价格进一步下滑。
我们的保险事业1986年的表现还算不错，展望明年也一样乐观，虽然市场的状况让我们获益不少，但真正要感谢的是旗下经理人优异的能力与表现。我们的综合比率从1985年的111减少到1986年的103，我们的保费增长率更是出色，虽然最后的数字现在还无从得知，但我确信我们是前100大保险公司中增长最快的，诚然，有一部分增长来自于我们与消防人员退休基金的合约，但扣除这部分之后，我们仍然能维持第一。
有趣的是，在1985年我们是所有保险业者中增长最慢的一家，事实上我们是不增反减，而只要市场情况不佳时，我们就仍会维持这样的做法。保费收入忽上忽下并不表示我们在这个市场上进进出出。事实上我们是这个市场最稳定的参与者，随时作好准备，只要价格合理，我们愿意不计上限签下任何高额的保单，不像其他业者一下子进入这个市场，一下子又退出。所以，当其他同业因资金不足或慑于巨大的损失退出市场时，保户会大量涌向我们，且会发现我们早已做好准备。反之，当所有业者抢进市场，大幅杀价甚至低于合理成本时，客户又会被便宜的价格所吸引，离开我们投入竞争对手的怀抱。我们对于价格的坚持，对客户来说一点困扰也没有，当他发现有更便宜的价格时随时可以离去。同样，对我们的员工也不会造成困扰，我们不会因为景气循环一时的低潮就大幅裁员。奉行不裁员的政策，事实上也是为了公司好，否则担心业务量减少而被裁员的员工可能会想尽办法发掘一些有问题的业务。这从国民保险公司所从事的汽车保险与一般责任保险中可以看出，同业是如何一会儿贪生怕死，一会儿又勇往直前的，在1984年的最后一个季度，该公司平均月保费收入是500万美元，大约维持在正常的水准，但到了1986年的第一季度，却大幅攀升至3,500万美元，之后又很快地减少到每月2,000万美元。相信只要竞争者持续加入市场，并进行杀价竞争，该公司的业务量还会继续减少。讽刺的是，部分新加入保险公司的经理人，就是几年前让原本几家旧有保险公司破产倒闭的那批人。不可思议的是，我们竟然还要通过政府强制的保证基金机制，来分摊他们部分的损失。
这种我们称之为高风险的险种在1986年大幅增长，未来也会有相当重要的份量。通常一次所收取的保费就可能超过百万美元，有的甚至更高。当然，承保最后的结果可能会两极分化，不管是保费收入还是承保获利。一方面，我们雄厚的财务实力与高度的承保意愿(只要价格合理)使我们在市场上相当具有竞争力，另一方面，我们的结构清偿业务则因现在的价格不理想而接近“停摆”。我们在1985年年底所犯的估计错误导致了1986年损失准备的变动，而这种错误的后果已于今年渐渐浮现，就像去年我提醒各位的，我们所提的负债准备与事实有很大的出入，造成连续三年一连串的错误。若按《木偶奇遇记》的标准，我的鼻子可能早已能吸引众人的目光。
当保险公司主管事后补提适当的损失准备时，他们通常会解释成“加强”损失准备，以冠上合理的说法，理直气壮，好像真的要在已经健全的财务报表上再多加一道保障。事实并非如此，这只是修正以前所犯错误的婉转说法而已(虽然可能是无心的)。1986年我们特别花了一番功夫在这方面作调整，但只有时间能告诉我们先前的损失准备预测是否正确。尽管在预测损失与产品行销上我们遭遇极大的挑战，我们仍乐观地预期我们的业务量能够增长并获取不少利润，只是前进的步伐可能会不太规则，甚至有时还会出现令人不太愉快的结果。这是一个变化多端的行业，所以必须更加小心谨慎。我们时时谨记伍迪·艾伦所讲的，一只羊大可以躺在狮子的旁边，但你千万不要妄想好好地睡一觉。在保险业我们拥有的优势是我们的心态与资本，同时在人员素质上也渐入佳境。此外，保费好好加以运用，更是我们竞争的利器，在这个行业唯有多方条件配合，才有机会成功。
由伯克希尔持有41%股权的盖可公司，1986年表现相当突出。就整个产业而言，个人险种的承保表现一般来说不如商业险种，但以个人险种为主要业务的盖可其综合比率却降低到96.9，同时保费收入亦增长了16%。此外，该公司也持续买回自家公司的股份，一年下来流通在外的股份减少了5.5%。我们依投资比例所分得的保费收入已超过5亿美元，大约较三年前增加了一倍。盖可的经营是全世界保险公司中最好的，甚至比伯克希尔本身都还要好。盖可之所以能够成功的关键因素，在于该公司彻底地精简了营运成本，导致它把所有的车险公司远远抛在后头。该公司去年的费用损失占保费收入的比例只有23.5%，许多大公司的比例甚至要多出15%，即使是像Allstate与State Farm等车险直销业者，成本也要比盖可高出许多。
若说盖可是一座价值不菲且众所仰望的商业城堡，那么，它与同业间的成本与费用差异就是其护城河，没有人比Bill Suyder，也就是盖可的主席更懂得如何去保护这座城堡。靠着持续降低成本开支，他不断地拓宽这条护城河，使得城堡更加稳固。过去两年间，盖可创造了23.5%的超低成本率，展望未来，这项比率仍将持续下降，若能同时再兼顾产品品质与客户服务的话，这家公司的前途无限量。盖可这只一飞冲天的火箭，由负责投资部门的副主席LouSimpson点燃第二节燃料仓，比起Lou Simpson于1979年接掌该公司投资部门后的绩效，身为母公司伯克希尔投资主管的我，实在觉得有点汗颜。也因为我们拥有这家公司大部分的股权，使我在向各位报告以下数字时，能够稍微心安理得一些。
必须再次强调的是，以上的数字不但是漂亮极了，更由于其稳定增长的态势，Lou能够不断地找到价值被低估的股票加以投资，所以风险相对很低，也很少会产生损失。总而言之，盖可是一家由好的经理人经营的好公司，我们很荣幸能与他们一起共事。
有价证券
1986年里，我们的保险公司总计买进了7亿美元的免税政府公债，到期日分别在8到12年之间。或许你会觉得这样的投入表明我们对债券情有独钟，而事实并非如此。债券充其量只不过是个平庸的投资工具，只不过是选择投资标的时看起来最不碍眼的投资替代品，虽然现在看起来也是如此。我突然发现我与Mae West的喜好完全相反，她曾说:“我只爱两种男人，本国人或是外国人，”现在的我对股票与债券皆不感兴趣。
在保险公司，随着资金持续涌入，我们当然必须将有价证券列入投资组合。一般来说，我们只有5种选择:
- 长期股票投资;
- 长期固定收益债券;
- 中期固定收益债券;
- 短期约当现金;
- 短期套利交易。
其中，股票投资是最有乐趣的，当状况好时，我是说找到经营得当、业绩蒸蒸日上但价值被低估的公司时，你会挥出大满贯的全垒打。但很不幸的是，目前我们根本找不到类似这样的标的，这并不表示我们要预测未来的股市，事实上，我们从来就不知道股市接下来到底是会涨还是会跌。不过我们确知的是，贪婪与恐惧这两种传染病在股市投资世界里会不断地爆发，只是发生的时点很难准确预期，而市场波动程度与状况一样不可捉摸。所以我们要做的事很简单，当众人都很贪心时，尽量试着让自己觉得害怕;反之，当众人感到害怕时，尽量让自己贪心一点。
当我在写这段文字时，整个华尔街几乎嗅不到一丝恐惧，反而到处充满了欢乐的气氛，没有理由不这样啊!有什么能够比在牛市中，股东因股票大涨赚取比公司本身获利更多的报酬而感到更高兴的事。但我必须说很不幸的是，股票的表现不可能永远超过公司本身的获利表现，反倒是股票频繁的交易成本与投资管理费用，将使得投资人所获得的报酬无可避免地远低于其所投资公司本身的获利。以美国企业来说，平均投资回报率为12%，这表示其投资人平均所能获得的回报将低于此数，牛市可以暂时模糊数学算术，但却无法推翻它。
第二种投资选择是长期债券，除非在特殊情况下，就像是我们在1984年年报中曾提到的WPPSS(华盛顿公用电力系统)所发行的公司债(截至年底我们拥有该公司债券的未摊销成本为2.1亿美元，市价则为3.1亿美元)，否则这种投资标的实在很难引起我们的兴趣。
我们对于长期债券没有兴趣的原因，在于对未来十几年通货膨胀可能再度肆虐的潜在恐惧。长期而言，汇率的演变将取决于立法诸公的态度，这会威胁到汇率的稳定，进而影响长期债券投资人的收益。我们持续将资金运用在套利之上，然而不像其他套利客，每年从事几十个案子，我们只锁定在少数几个个案。我们限制自己只专注于几个已经公布消息的大案子，避开尚未明朗化的，虽然这样会让我们的获利空间减小，但只要运气不太差，预期落空的几率也会减少许多。到年底为止，我们手上只有一个案子Lear-Siegler，另外还有一笔1.45亿美元的应收款项，这是联合利华用来买下旁氏欠我们的款项。套利是除了政府债券以外短期资金运用的替代品，但风险与收益相对都比较高。到目前为止，这些套利投资的收益确实比政府债券要高得多，不过即便如此，一次惨痛的经验将使总成绩变色。虽然有些不情愿，但我们也将目光摆在中期的免税债券之上，买下这类债券我们将承担巨额损失的风险，若可能的话，我们在到期之前就会把它们卖掉，当然，这样的风险也提供了我们相对的回报。到目前为止，未实现的获利还是要比短期债券好得多，不过这种高回报扣除了可能承担损失的风险与额外的税负后，其实好不了多少，更何况还有可能估计错误。不过即便我们真的发生亏损，其程度还是比我们不断在短期债券上打滚来得好。
无论如何，大家必须明白，以目前的市场状况而言，我们投资债券或股票的预期收益都不会太高。目前我们可以做的，顶多是认赔卖掉一些债券，然后重新将资金投入到未来可能好一点的股票投资上。债券会发生损失的原因在于利率高涨，当然这同样也会压缩股票的价格。
表4是我们截至1986年年底金额超过2,500万美元以上股票的投资组合，不包含Wesco与NFM在内。
大家要特别注意的是，我们会将三项投资列为永久的投资组合，它们分别是资本城ABC、盖可与《华盛顿邮报》。即便这些股票价格目前看起来有些高估，我们也不打算把它们卖掉，就像即使有人出再高的价格，我们也不打算卖喜诗糖果或《水牛城新闻》一样。
这种态度看起来有点过时，现在当红的基金经理人所谓的企业组合大多是为了迎合华尔街的喜好，列出可供“重组”的对象(奇怪的是，企业“重组”的定义范围却只限于抛弃被锁定的企业，但却不包含其经理人与负责人本身。“恨罪恶，但爱罪人”，正如对基督教的救世军所说的那样，是《财富》500强中流行的神学)。而基金经理人更是肾上腺素分泌过多，他们在股票交易时间总是在大声叫嚣。事实上，“机构投资人”已经成为洋相百出、首尾难以兼顾的代名词，甚至可以和那些颇受冷嘲热讽的名称如“超级大虾米”“、女性泥巴摔跤手”、“廉价律师”相媲美。
尽管这种对于购并案的热衷横扫整个美国金融界与企业界，但我们仍然至死固守尽我们职责的策略。这是查理跟我唯一能够感到自在的策略。事实证明，这种方式长期下来让我们有不错的获利，也让我们的经理人与被投资公司专注于本业而免于分心。
NHP公司
去年我们投资了2,300万在NHP50%股权，这是一家房屋租赁发展与整合商，不过若所有股票认股权都行使的话，我们的权益大概会降到45%左右。
该公司有一段非凡的历史血统，1967年美国总统约翰逊指定Kaiser带领一个由民间与企业领袖组成的特别小组，研究如何满足中低收入家庭市场的生活需求，最后有两个小组因此具体成形，目前这两者皆由NHP所拥有，其中有一条特殊的规定，那就是该公司有三席董事必须由总统指定并经参议院同意，依法每年还须提供年度报告给总统。
超过260家的美国大企业，不以盈利为出发点，集资4,200万美元成立两个合伙组织，通过与房屋使用者合伙形式，由政府补助租赁房屋。典型的合伙是持有一个房地产单位，附带一个抵押贷款，大部分的资金来源由一群有租税减免需求的有限合伙人提供，NHP担任一般合伙人并买下所有合伙事业一小部分的出资权。后来政府房屋计划政策有所转向，所以NHP有必要转型扩展为主流市场——即非补助房屋租赁。此外，NHP的一家子公司也在华盛顿特区建造了一个单亲家庭之家，年营业收入5,000万美元。NHP目前管理500家合伙企业，遍布全美40个州、哥伦比亚特区与波多黎各，总计有8万个家庭，这些企业的总值超过25亿美元，同时管理相当良好，NHP直接管理其中的55,000户，其余的通过监督方式进行，公司管理收入每年约1,600万美元，而且还在持续增长中。
除了公司所投资的部分合伙事业的权益，NHP在企业处分后也可分得部分收益。虽然部分补助较多的企业无利可图，但有些利润还不错，尤其当通货膨胀率高企时。1986年通过的租税改革法案使这些对于以租税为导向的投资人受到困扰，NHP目前的大方向是好好运用这些合伙权益与非补助租赁产业，强化其质与量。在这类计划中，NHP通常与大型的投资法人合作，NHP会持续寻求各种方法来发展中低收入房屋计划，当然除非政府政策有所修改，否则以目前情况看很难成功。
除了我们之外，NHP的大股东还有Weyerhauser持有25%的股权，其余则由经营团队与其他60多家大企业持有。
税负
1986年通过的《租税改革法案》对我们旗下许多事业的影响非常大，虽然从整体而言我们对于这项法案褒多于贬，但实际上对于伯克希尔财务投资来说影响却是负面的，新制度将使得我们企业价值未来的增长率减少几个百分点，对我们股东的负面影响更大。伯克希尔的价值每增长1美元，假设完全反映在公司的股票价格之上，股东在扣除相关税负后真正拿到手的，相较于旧制约有80美分，实行了新制可能只剩下72美分。主要是因为个人资本所得的上限税率由20%调高到28%的缘故，兹将其对伯克希尔的所有影响列示如下。
企业一般收入的税率由46%减少到34%，这个变化对我们的影响颇为正面，这包含几个主要的被投资事业资本城ABC与《华盛顿邮报》在内。多年来不同政党之间一直存在争论，所得税到底应该由企业付还是由消费者付，这种争论通常导致企业税负增加而不是减少。反对调涨税率的一派认为，不管税率多高，企业总是会想办法将税负成本转嫁到消费者身上，导致产品价格调高，以弥补税负上的支出，反之，调降税率并不会增加企业的获利，而会使产品价格下跌。另一派则认为企业不但要支付税负，同时还要吸收调涨的税负成本，所以对消费者来说一点影响都没有。事实到底是怎样呢?当企业税率减少，伯克希尔、《华盛顿邮报》或是资本城公司真的有可能将所有获利放到自己口袋里，或是通过降价与客户一起分享收益吗?这对投资人、经理人或是政策制定者来说都是一个很重要的问题。
最后我们得出的结论是，部分企业会将减税的利益全部或是大部分交到企业与其股东的手上，另一部分企业则是将利益流向消费者或是客户，关键在于企业本身的竞争优势与其获利能力是否受到政府管制等。
举例来说，当强势企业如电力事业，其获利程度受到法规管制，税率调降会直接反映在电力价格而非电力公司获利数字上，反之亦然，即使调涨的速度较慢。价格竞争激烈的产业也会出现同样的结果，这类企业通常竞争力较弱，不得不通过自由竞争慢慢地反映到产品价格上，这种价格反应机
制与前面所提的公用电力事业相似，税负减少对价格的影响远大于对获利的影响。而强势且较不受政府规范的企业，情况就完全相反。企业与其背后的股东将会是最大的受益者，许多我们百分之百或部分持有的企业都属于此种类型。降税的所有好处最后都落到我们而非消费者的口袋里，虽然这样讲有点冒昧，却很难加以否认。若你一时无法接受这个事实，看看你周围那些名医或是名律师，难道你会认为这些专业人士(也算是个人强势的企业)会因个人所得税率减少而调降其收费标准吗不过大家不要高兴得太早，因为预计在1988年实施的减税方案对我们一点来说有点不太切合实际，可以预期的是，这些减税方案未来将会造成政府的财政困难，进而对物价稳定产生严重的影响。可预期在未来五年之内，高税率或是高通胀将会再现，且很有可能两者会同时出现。
企业资本利得税率从1987年起将从原来的28%调高到34%，这种改变对于伯克希尔来说将有重大影响。因为我们预期未来被投资企业的价值，如同过去一般会反映在企业的资本利得上，例如我们主要的三大投资——资本城ABC、盖可与《华盛顿邮报》，目前总市值已高达17亿美元，约占伯克希尔净值的七成五强，但每年反映在公司账上的收益却只有900万美元，大部分盈余都保留在公司，继续发挥其投资效益，最终为我们带来大量的资本利得。
新法案增加了所有未实现的资本利得税负，包含新法修正之前过去已存在的未实现利益。到年底为止，我们账上有高达12亿美元未实现股票投资利得，原来以28%估算预计应付所得税，不久之后，若改成34%的税率，将会使得公司净值减少7,300万美元，直接用以应付政府的所得税。
保险事业收到的股利与利息收入的税负将比过去重。首先，企业从国内公司收到的股利税率将从15%增加到20%;第二，有关产物意外险业者剩下的80%的股利，若股票是在1986年8月以后取得的，还要再加课15%的所得税;第三也是与产物意外险业者相关，在1986年8月以后取得的免税债券，只有85%的比例可以免税。
后面两项的变动非常重要，表明我们在以后年度投资所得将会比以前旧制度下来得少，我个人估计影响获利能力约为十个百分点。
新税法也会大幅影响产物意外险公司支付税负的时点。新规定要求我们在报税时将所提列的损失准备打折，此举将使得我们的课税所得增加。另外，在未来6年内，要求我们将20%未赚取的保费列入课税所得中。虽然两者并不影响报表中应付所得税的数字，但却都会大幅加速我们支付税金的时点，过去不必马上支付的税负，现在却都有可能要马上缴纳，这对我们的获利将有相当大的影响。这好比当你21岁成年时，便被要求要对你一生所能赚得的收入预先课税，你往后一辈子个人的财富与身家将会比原来你死时再课税要少得多。
细心的读者可能会发现一个与我们先前所说不一致的地方，刚刚提到在价格竞争激烈的行业，我们认为税负的增减只会将变化移转到客户的身上，对公司的获利影响有限。不过以目前正处于激烈竞争中的产物意外险业来说，税负的增加直接影响的却是公司的获利能力。主要原因在于并非所有的保险业者都适用同样的税法规定，一些公司由于先前账上有相当大的亏损可供往后年度的获利扣抵，有一些则因为并进亏损的非保险部门，享有租税上的优惠，使得不同产险公司的实际税率各不相同。这与其他竞争激烈的行业，诸如汽车、铝业、百货业主要竞争对手税率差异不大的情况完全不一样。税负成本基础不一，导致差异无法完全反映到客户的身上，保险公司本身必须吸收部分的税务负担，部分负担可被“freshstart”所吸收，虽然当我们在1986年提列的损失准备依照新税法规定，在1987年认列时将被打折(在给各位的财务报告上的数字仍维持不变)，但是由于重复扣抵的结果，将会使得净影响数较以前增加。
这项净值增加的影响尚未反映在年度的资产负债表上。依照现行的一般公认会计原则，这个影响数将会陆续反映在未来的损益表的减税利益上，我们预期这个重新的调整将会使得公司净值增加三四千万美元。不过须特别注意的是，这种优惠只是一时的，其他不利的税负增加却是永久的。公用事业原则在新税法实施后将被取消，意思是说在1987年以后，对于企业的清算其税负将加倍，一个是在企业阶段，一个则是在股东个人阶段，过去企业阶段的税负可通过适当的方法予以规避。举例来说，假设今天我们把伯克希尔清算(当然这是不可能的事)，在新制度之下，公司股东所能收到的清算收入，将比旧制度之下少了很多。虽然这只是假设，但事实上却影响到许多准备清算的公司，同样也会影响我们对投资标的的评估，如石油业、媒体业或不动产业等等。虽然公司实际经营状况并没有多大改变，但其处理价值却因税法的修订而有极大的变动，个人认为一般投资人或基金经理人可能尚未完全了解其严重性。虽然我不爱提，但我还是必须向各位报告以上复杂难解的内容，总之，我只能说新法对伯克希尔来说绝对会有不利的影响，至于详细的数字是多少，以目前的情况实在很难详细地估算。
其他事项
去年公司新添购了一架飞机，没错，对很少到远处旅行的我们来说，算是架相当昂贵且豪华的飞机。这架飞机不仅所费不菲，还要花许多钱在保养上。一架1,500万美元的新飞机，每年光是账上的资金成本与折旧提列就要300万美元，比起先前那架85万美元二手飞机，每年只产生20万美元的费用，确实有极大的差别。虽然充分了解其中的差异，但不幸的是，我还是对于企业专用飞机发表了许多不当的言论，因此在购买之前，我不得已暂时变身成为伽利略，突然间得到一个启示:原来旅行可以比过去来得容易多了，只是也变得比过去更贵了。到底伯克希尔会不会因为这架飞机而受益，目前尚无定论，但我个人一定会将部分企业的成功因素归诸于它(不管别人如何地怀疑)，我很害怕Ben Franklin打电话告诉我说:“没错!人类作为一种有理性的动物实在是太方便了，只要他想要做的，随时可以找一个理由来解释它。”
大约有97%的股东参加了去年的股东指定捐赠计划，通过这项计划，去年我们总共捐出了400万美元给1,934个不同的慈善团体机构，我们促请新加入的股东赶快看一看相关的计划，若你在未来年度也想要参加，务必确认将股份登记在自己而非信托公司的名下。
去年总计有450位股东参加年度的股东会(前年约有250位，10年前则只有十几位)，我很期望各位在5月19日都能到奥马哈来参加今年的股东会，查理与我会很乐意为各位回答所有有关公司经营的问题。去年股东们总共提了65个问题，其中包含许多相当好的意见。去年股东会结束后，两位分别来自纽泽西与纽约的股东到Nebraska加家具店花了5,000美元向B太太各买了一套市价1万美元的地毯，B太太相当高兴但却不甚满意。所以今年股东会后，B太太将在店内等待各位，希望各位能够打败去年的纪录，否则我可能会有麻烦，所以各位请帮帮忙，不要忘了顺道去看看她。
1987年2月27日
附录:
先来一个小测验:附表1是两家公司1986年度的利润简表。哪一家公司更值钱?
正如你已经猜到的那样，O公司和N公司是同一家企业——史考特—费泽。在“O”(表示“老公司”)栏中，我们给出了如果我们没有收购这家公司时它的GAAP收益;在“N”(表示“新公司”)栏中，我们给出了伯克希尔实际报告的史考特—费泽的GAAP收益。
必须强调的是，两栏描述的都是同一种经济状况——即相同的销售收入、工资、税金等等，而且两家公司都为投资创造了相同数量的现金，只有会计方法不同。
那么，经理和投资者应当关注哪组数字?
在解决这些问题之前，先让我们看看是什么导致了O公司和N公司间的这种差异。在某些方面，我们将简化相关的讨论，但这种化繁为简不应在分析或结论上产生偏差。
O公司和N公司之间的这种差异是因为我们为司考特—费泽支付了与它报表中的资产净值不同的价格。根据GAAP，这种差异——这种溢价或折扣——必须用“收购价格调整”解决，在司考特—费泽的案例中，我们为它账簿上记录的1.724亿美元净资产支付了3.15亿美元。这样，我们就付出了1.426亿美元的溢价。
对溢价进行会计处理的第一步，是将流动资产的置存价值调整为现值。在实际操作中，这个要求通常不会影响按现值例行入账的应收账款，但会影响存货。因为有2,290万美元的LIFO(Lastin,FirstOut.后进先出)准备金及其他会计杂项，史考特—费泽的存货账户与现值相比有3,730万美元的折扣。因此，我们用1.426亿美元溢价中的3,730万美元来增加存货的置存价值，作为我们的第一步会计行动。
在调整流动资产后若还有溢价剩余，那么下一步是按现值来调整固定资产。在我们的案例中，这种调整需要有几个与递延税额有关的会计技巧。既然是简化的讨论，我将跳过细节，直接向你们亮出底线:我们把6,800万美元加到固定资产中，再把1,300万美元从递延税额负债中消除。经过这8,100万美元的调整之后，我们还剩下2,430万美元的溢价要分配。如果需要，还要采取两个步骤:按公允现值调整除商誉以外的无形资产，以及按公允现值重新编制负债账户，后者通常仅影响长期负债和未备基金的养老基金负债。但是，在史考特—费泽的案例中，这两个步骤都没有必要。
在为所有的资产与负债记录了公允的市场价值之后，我们需要做的最后一项会计调整是将剩余的溢价划入商誉账户(技术上称为“成本超过所得净资产公允价值的部分”)。剩余的溢价总计有2,430万美元。因此，史考特—费泽在收购前的资产负债表(概括于O栏中)通过收购转变成了N栏中显示的资产负债表。实际上，这两张资产负债表都描绘了同样的资产与负债，但是，正如你们看到的那样，某些数字大不相同。
N栏中显示的较高的资产负债表数值导致前面损益表的N栏中较低的盈利数值，这是资产价值增记(write-up)以及某些价值被增记的资产必须折旧或摊销的结果。资产数值越高，每年从收益中扣减的折旧费用或摊销费用必定也越高，因为资产负债表的价值增记而流转入损益表中的费用已在前面列示的损益表中计算出来特殊:
- 4,979,000美元的非现金存货成本主要是因为对史考特—费泽在1986年对存货的减值，在未来年度中，这种费用将逐渐变小，甚至不复存在;
- 5,054,000美元的额外折旧费用归因于固定资产的价值增记，每年如此数额的费用还需再支付12年;
- 595,000美元的商誉摊销费用，还需要再支付39年，而且数额会略增，这是由于我们的收购发生在1月6日，所以，1986年的数值仅是当年摊销费用的98%;
- 998,000美元的递延税款技巧，超出了我简要说明(甚至是详细说明)的能力之外，每年大约同样数额的费用很可能会再支付12年。重要的是要理解这些新创造的会计成本(总计1,160万美元)中没有哪一项可以用来抵扣所得税。尽管“新”史考特—费泽与“老”史考特—费泽间的GAAP收益相去甚远，但这两个经济实体缴纳完全相同的税，而且就营业利润而言，将来也会如此。但是，如果出现史考特—费泽出售它拥有的一家企业这种不太可能出现的情况，那么，“新”公司和“老”公司的纳税影响可能会大相径庭。
到1986年年末，通过从“新”史考特—费泽的利润中额外扣减1,160万美元的费用，“新”、“老”经济实体资产净值间的差异已经从1.426亿美元缩小至1.310亿美元。随着时间的流逝，从利润中扣减相同的费用会使大部分溢价消失殆尽，而且两张资产负债表将汇聚到一点。但是，除非转让土地或者进一步降低存货水平，否则的话，新资产负债表中创造的较高的土地价值以及大部分较高的存货价值仍然会保留下来。
所有这些对所有者来说意味着什么?1986年，伯克希尔的股东购进的是一家盈利4,020万美元的企业，还是一家盈利2,860万美元的企业?这些1,160万美元的新费用对我们来说是一种真正的经济成本吗?相比N公司的股票，投资者应当为O公司的股票支付更多的钱吗?而且，如果一家企业值其盈利的好几倍，那么史考特—费泽在我们购买它之前比这之后值钱得多吗?
如果我们想通这些问题，就能领悟到什么才可称之为“所有者收益”。这些收益代表:(a)(报告收益)加上(b)折旧费用、折耗费用、摊销费用和某些其他非现金费用——如N公司的项目(1)和(4)，减去(c)企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年平均资本化开支，等等。如果企业需要超额流动资金维护其长期竞争地位和单位产量，那么超额部分也必须包含在(c)中。但是，如果单位产量不变，采用LIFO存货法的企业通常不需要超额流动资金。
我们的所有者收益公式不能产生GAAP的欺骗性精确值，因为(c)必定是猜测——而且有时是一种极难作出的猜测。尽管存在这个问题，我们仍然认为所有者收益数值而不是GAAP数值，才是与估价目的的相关的项目——对正在购买股票的投资者和正在购买整个企业的经理们来说都是如此。我们赞同凯恩斯的观察结果:“我宁愿模糊地正确，也不愿精确地错误。”
我们已概括出来的这种方法与O公司和N公司产生的“所有者收益”完全一致，这意味着对两家公司的估价也完全一致，就像常识告诉你们应该是这种情况那样。得到这种结果是因为a与b之和在O栏和N栏中完全相同，以及c在两种情况下必定完全相同。
那么，作为所有者和经理，查理和我认为哪个才是史考特—费泽所有者收益的正确值呢?在目前的情况下，我们相信c非常接近于“老”公司b的830万美元，而大大低于“新”公司b的1,990万美元。因此，我们相信，相比N栏中的报告收益，O栏中的报告收益更能说明所有者收益。换言之，我们认为史考特—费泽的所有者收益比我们报告的GAAP数值大得多。
这显然是件喜事，但是这种计算通常不能提供这种令人高兴的消息。大多数经理很可能会承认，在更长的时期中他们需要在企业上投入比b更多的资金，这样做仅仅是为了维持企业的单位产量和竞争地位，如果有这种必要也就是如果c超过b，那么GAAP收益就会夸大所有者收益。这种夸大常常太过头，近些年，石油工业就出现过这种现象，如果大部分大石油公司每年仅花费b，按实数计算的话，它们肯定亏损。
种种事实清楚地表明，在华尔街的报告中侃侃而谈的“现金流”数字非常荒谬，这些数字包括a加上b，但没有减去c。大多数投资银行家的销售手册中也有这种欺骗性的介绍，这些销售手册暗示正在出售的企业是一座商业金字塔——永远是第一流的，永远不需要更新、改善或修整。实际上，如果所有待价而沽的美国股份有限公司通过一流的投资银行家进行销售，或是介绍这些公司的销售手册让人信服，那么政府对全国厂房和设备开支的预测将不得不大幅削减90%。
在说明某些房地产企业或者其他初始费用巨大而后费用较小的企业时，“现金流”的确是一种非常快速便捷的计算法，资产仅是一座桥梁的或是开采期特别长的油气田公司的是个例子。但是“现金流”在制造、零售、采掘和公用事业中毫无意义，因为对它们来说c总是很大。当然，在特定年度这种企业能够递延资本支出，但在5年或10年中，它们必须投资，否则企业就会垮掉。
那么，为什么“现金流”今天会如此流行呢?我们在回答时有点玩世不恭：我们相信企业和证券公司的销售经理们常常试图用这些数字证明那些不能证明的东西(并就此卖掉那些根本卖不出去的东西)。如果a也就是GAAP收益本身不足以偿付垃圾债券或者被证明是愚蠢的股票价格，它对那些要专注于“a+b”的销售人员来说又有什么用处呢?但是，在不减去c的情况下，你不应该把B加上。尽管牙医说得有道理，如果你不关心自己的牙齿，他们只能由你去。但同样的情况不适用于c。相信债务维护能力或者权益估价或者一家可以用a加上b而忽略掉c来衡量的公司或投资者，无疑是在自找麻烦。
总而言之，在史考特—费泽和我们的其他企业中，我们认为以历史成本为基础的b，也就是不包括无形资产的摊销和其他收购价格调整在数额上相当接近c(当然，这两项并不完全一样。例如，我们在喜诗每年产生超出折旧费用50万美元至100万美元的资本化开支，仅仅是为了保持我们的竞争地位)。对此深信不疑是，我们将摊销费用和其他收购价格调整分列的原因，也是在看待单个企业的收益时更注重所有者收益而不是GAAP数值的原因所在。
怀疑GAAP数值在某些人看来有些不敬，如果不是为了了解企业的“实情”，我们付钱给会计师是为了什么?但是，会计师的工作是记录，而不是估价，估价是投资者和经理的事。会计数字当然是商业语言，它为评估企业价值并跟踪它的人提供了巨大的帮助，没有这些数字的话，查理和我就会迷失方向，对我们来说，它们是评估自己的企业和他人企业的起点。但是，经理们和所有者们要记住，会计仅仅有助于业务思考，永远不能取代业务思考。
