前言 　　 Independent是指Fairholme基金一直推崇的投资理念是Ignore theCrowd，意思应该是其他人避之不及的时候，迎头冲上去；或者也可以理解为当羊群在同一个地方吃草的时候，另找一块草皮，不去跟它们抢。 Fairholme 的掌舵人Bruce Berkowitz（布鲁斯·博考维茨）2010 年初获得“含金量”颇高的Morningstar 评选出的2009 年最佳美国国内共同基金经理称号。2009 年旗下基金收益率为41.48％，2008 年比市场亏损略轻，亏损29％（跑赢市场7个百分点）。更有“分量”的数据：截至2009 年12 月，基金成立满10年，年均收益率13％，净值累计涨幅为236％（同期标普500 指数下跌1.1％）。

Fairholme 基金一直扎根本土，操作风格概括起来是集中仓位同时保持较高现今比例，通常组合同时持有15-20只股票（排名前五的股票会占到组合一半以上），而且始终保持15％左右的现金比例。Fairholme 管理资金规模为100 亿美元。投资标的不限市值，行业，甚至资产类别。Bruce 自己也说，“如果我们看好一家公司就会从其所有资本结构入手，无论是担保或非担保债券，优先股还是普通股”。事实上，Bruce 本人是做债券起家，而且Fairholme2010 年计划新发行一只债券基金。 　　“精译”起初认为发现了“宝贝”，因为在2009 年9 月30 日的投资者电话会议中（Fairholme 同时是一家上市公司），Bruce 非常详尽地讲解了基金的投研全过程，只不过……还是先看看他的回答，再做定论吧。

首先，做功课（review），在标的公司资产价格急速下跌后，审核其所有银行债务和普通股，Fairholme 所指的review，也是投研环节最重视的是自由现金流部分。通过各项财务数据交叉得出自由现现金流量。Fairholme 会将普通股看作公司初级债券或非优先债券（junior bond without maturities），而自由现金流就可以看作没有到期日的票息。当然如果标的公司有高级债券或担保债券会更有吸引力，因为收益率会高于股票回报。结下来将市场价格与自由现金流进行比较，得到预期投资回报。所以说市场提供的买入价格是斗争的前半场，而下半场就是计算正确的自由现金流。 　　接下来是直接对公司报表的研究。Fairholme 会研读证券交易委员会记录在案的各项公告和报告，投资者电话会议和路演等等。重点关注两点：第一任何需要管理层做出决策的事项，第二任何可能在财务报表上没有反应的实际情况。比如，Fairholme 会自己核查保险赔偿的资本公积金（reserves of insuranceclaims），呆坏账，法律诉讼，以及未来需要支付的医疗保障和养老金等等。假设的前提都是这些报表过于乐观，管理层能力在没有得到验证前也做“有罪假设”。Fairholme 会设想全部财务方面坏消息一起公布的情景（kitchen-sinking），届时所有持续多年的所谓利润将一笔勾销。Fairholme 会格外关注自由现金流项的变化情况，多问个“为什么”。

然后需要考虑“大环境”（which way the winds are blowing）。社会经济形势，人口结构情况，技术、政治等等因素是否对公司有利；业务模式是否处于增长阶段；利率水平变化趋势；在公司整体资本结构中，标的证券品种的位置。杠杆利用情况，资本回报率与股本回报率，有形股本，总之尽量找寻并调查一切表外项目。进一步假设，如果没有杠杆会怎样？（精译注：Fariholme 投资方法中，有一项是kill the business，会在后面实际操作中解读) 接下来需要关注的是客户、供应商、竞争者等等。要全盘考虑公司的利益攸关方（stakeholders），所有者、监管方、税务局、债权人、工会……对管理层的考察当然是很重要的，薪酬情况？作出过的承诺有没有兑现？管理层是真正的所有者还是只持有股票选择权？他们扮演怎样的角色？对行业了解程度如何？对资本使用情况？如果一项投资即使价位再好，如果没有“人”的因素配合也是行不通的。

Fairholme 会同时考虑所有不合逻辑的极端假设，例如，美国政府此前一直倡导“人人有其屋”，这样的假设会给金融机构带来怎样的影响，当然还要设想最糟糕的情景以及所有投资之间的关联性。总之就是因为这项投资die 的可能性有多大。精译注，Bruce 接受采访时曾说，不记得是Buffett 还是Munger 说过tell me where I’m going to die so I don’t go there，明知道会die，当然唯恐避之不及了。Bruce 还曾经评论过所谓的概率模型，比如发生飓风的可能性是1％,但是100 年中让你第一年赶上和第70 年赶上效果就完全不同了。投资的关键就是不要die。再比如告诉你枪膛里只有一发子弹，你会仅凭勇气和运气用枪指着自己么？

再下面一步是回到资本市场，即买入时点。说起来很容易，但是股票市场impossible to be exact。所以要设定买入价格区间，需要考虑这个价格区间是否反映历史以及无风险利率？在保证“本金”前提下，能否获得两位数的收益？如果这家上市公司或者商业模式没有Fairholme 研究过程killed 掉，与其他投资相比优势劣势？

总而言之，投研过程需要考虑的因素很多，Bruce 解释这也是Fairholme采取集中投资操作而不是盲目“拓展”的主要原因。

前面提到各位可能会有些失望，就是因为“精译”也明白Bruce 和Fairholme的经验并没有惊世骇俗，或者独门秘籍一样的效力；但就像Bruce 接受采访时坦承自己所有成功的经验和想法都并非“原创”，而是来自Buffett 等投资大师，“借鉴最优秀的想法为我们的投资者创造价值，这方面我们没什么自我（ego）”。我们也就不难理解，在被问到本轮危机带来的经验教训时，他的回答也是意料之外，情理之中：危机倒是验证了很多以往的教训，只不过牛市中被投资者淡忘罢了。杠杆永远是双刃剑，现金才是掌握在手中的实实在在的筹码。“很多人一味追求一笔投资可以带来怎样的前景，而我们反其道而行之，要看这项投资是否可以置我们于死地。所以投资分析的过程中，我们先设计极端情景，看这家公司或者这种业务模式，被置之死地而后生吗”。

Bruce 说学到的另一个教训就是万物相联，特别是如果出现非常糟糕的环境，“当大家都需要钱的时候，人们会不计代价地卖掉一切最先可以卖掉的东西。当然这样的情况也许10 或15 年才会出现一次”。大多数人会遵循新的游戏规则，所以不会有耐心长期持有现金，但是在Bruce 看来，eventually we find out there are no new rules, just the old rulesthat work.

无论是当下时兴的新规还是亘古不变的真理，都需要实践的检验。“精译”根据现在Bruce 重仓股票和板块,梳理了他透过各种采访和文章给出的“解释”：最近颇为引人注意的一项操作就是先卖出第一重仓股巴菲特的Berkshire-Hathaway，而后又接了回来。Bruce 说，“之前卖出可能是我自己愚蠢吧”“你知道巴菲特也一直在说，自己的公司太大，也就跑赢大盘几个百分点。所以我以前的想法是巴菲特的公司有2500 亿资产，如果没有某种催化剂事件将上百亿的现金发挥作用，以Fairholme 基金100 亿的规模，没有它也可以多跑赢大盘。但现在这样的催化剂事件出现了，巴菲特具备这种能力将只是账面1％收益的现金，运作为10-12％收益的资产”。“我认为现在这家公司的其他业务与保险业务更好形成互补，以电力和铁路的稳定与保险行业的波动形成互补”。对于华尔街日报等媒体评论巴菲特购买Burlington Northern 铁路的投资，会使得公司失去灵活性，而有可能转型为工业巨无霸。Bruce 则认为保险业务的长期保单提供了大量现金，这些零成本的现金需要进行稳妥的投资，而不是暴利行业。巴菲特的这项铁路投资将在长期为公司带来可观回报。

最能够体现Bruce 投资理念（ignore the crowd）和方法(kill the business)应该属现在占其仓位40％的医药板块。各位知道，过去一年美国股市飙升过程中，明显的落后分子就是医药板块（包括医疗保险公司），因为奥巴马上台后积极推动ObamaCare，使得市场共识政府有意“打压”甚至“消灭”这一行业，今后政府将更多介入，会导致大幅削减上市公司的盈利水平，至少在不确定性消除之前，投资者纷纷抛售或回避这一板块。而Bruce 认为市场最大的担忧来自这些医疗保险公司被（政府）取代，所以股价出现暴跌。“以Humana 为例，自由现金流收益率非常高，并不是由于这是一个暴利行业（利润率只有4％，属于合理也充分竞争）。只有一个原因政府就是有可能采取的举措使投资者不敢介入。当然我们也做了假设，Kill the business，如果这些公司不复存在，谁来为美国老百姓提供医疗保险呢？换句话说，投资者的担忧有多少合理性呢？实话说，我们看不到这样的代替者。政府可以大印钞票，可以刺激消费，但是我们没有找到一个部门，有数千或者数万的工作人员可以代替现在医疗保险行业的专业人士”。另一大重仓股Pfizer 投资逻辑也相同，股价相对于现金流回报很有吸引力。公司AAA 级的资产负债表，无可替代的分销网络，新一届管理层大幅削减成本等等。尽管奥巴马政府宣布计划缩短药物保护时限，Bruce 认为这一消息对所有与医疗相关概念股被严重打压的2009 年，的确是雪上加霜，“但世界范围内来看，绝大多数新药都是在美国研制，这一事实短期内不会改变”。

第二大重仓股地产公司St. Joe 则体现了Bruce 独具慧眼。现在随着Bruce到处领奖，“顺便”宣传该股，Fairholme 应该就等着催化剂兑现数钱了。Burce选中这家公司首先看重的还是“健康”的资产负债表。这家Florida 最大的房地产公司，拥有700，000 英亩土地，其中80％距离墨西哥湾仅15 英里。但是外界对这片地的看法是“蚊虫滋生的一片湿地”，而这恰恰是Bruce 付出的代价。很多投资者不知道的是，2010 年5 月，这里将开放新的机场。由于公司土地的地理位置，任何宾馆、加油站、餐馆等等都需要从St Joe 手中拿地。解决了交通问题，游客会发现这里有宽广的沙滩，而这部分收入对公司业绩的推动可想而知了。

结语

在获得“最佳”称号后，更多人希望听到这位“新科状元”对2010 年的预测，但是他的回答还是那么语不惊人死不休：“我一点概念也没有，而且如果我给出你预测，估计你要再加上2 美元，才可以换一杯咖啡。Fairholme 从来不做预测，但是我们会继续利用市场各种困难情况带来的机会。我们只知道，上市公司还会继续融资，投资者会继续犯错误”。不过有一点Bruce 很确定，“总会有新的机会，前提是你有足够的耐心，而且那时还持有现金”。 　　The right time toinvest is always (正确的投资时点是昨天，今天，明天)，这是Bruce 经常讲的一句话，即使在不确定性增大的“今天”，他也会说，“归根到底，投资是指你投入多少与获得多少的差额。所以总会有很多机会让你‘今天’买入，而卖出价比‘今天’高得多”。